מנותקים מעולם האפשרויות החדש: מעריכי השווי לוקים בהערכת חסר של הקריפטו

לפני שבוע נערך במרכז הבינתחומי בהרצליה מפגש של "פורום שווי הוגן", שדן בהשקעות הגופים המוסדיים בקריפטו. נציגי התעשייה הפגינו נוכחות מרשימה, הרגולטורים התייצבו, ורק הגופים המוסדיים בלטו בחסרונם.

פורום שווי הוגן מאגד אנשי פיננסים, אקדמיה, ראיית חשבון ועוד הפועלים לקדם את איכות המידע בשוק ההון, ולייצר שיח מקצועי פורה בסוגיות מקצועיות הקשורות לשוק.

בפתיחה נשאלה שאלת השאלות: איך מודדים שווי של קריפטו? אך על אף אופיו  המעמיק לרוב של הפורום, הדיון נשאר במחוזות הפופוליזם.

פרופ' אמיר ברנע, ממייסדי הפורום, פתח ואמר: "ממה נובע השווי של ביטקוין? אין דרך להעריך זאת, אין לזה ערך פנימי, אין מודל שיכול להעריך את זה". הוא נענה על ידי המשתתפים כי הערך נובע מעבודה שמשקיעים הכורים של המטבע, והדף תשובה זו בכך שגם לכתוב ספר על גרגיר אורז זה משהו שמשקיעים בו עבודה, אבל אין לו ערך. תשובה אפשרית אחרת הייתה שהערך יעלה ככל שהשימוש יהיה נפוץ יותר, וזו נסתרה בדוגמאות רבות למוצרים נפוצים שהשימושיות דווקא הורידה את מחיריהם - מקיסמי שיניים ועד מכשירי סלולר. אבל מה שפרופ' ברנע ומעריכי השווי מפספסים הוא שבסוף הדרך הטכנולוגיה של הבלוקצ'יין תייצג אפשרויות חדשות, ואם לא יידעו להעריך אותן, הם יאבדו רלוונטיות.

כדי להבהיר את האמירה הזו, נדגים עם נושא שקרוב לליבם של מעריכי השווי - עולם ניירות הערך. הבלוקצ'יין יביא איתו בשנים הקרובות מעבר לניירות ערך דיגיטליים. כיום מעריכי השווי יודעים להעריך את סוגי הני"ע הקיימים - מניות, אג"ח וסוגים שונים של חוב, על פי מודלים שפותחו לשם כך. כך יידע למשל פרופ' ברנע לקבוע ערך של חברת תרופות.

חברת תרופות שמנפיקה מטבע לגיוס הון - לא תזכה להערכת שווי? 

אבל מה יקרה כשאותה חברת תרופות תנפיק מטבע או טוקן (אסימון) שמטרתו לגייס כסף עבור פיתוח תרופה חדשה שכבר קיבלה את האישורים הרגולטוריים המתאימים? המטבע יבטיח למשקיעים בו את הדברים הבאים: למשל שבכל שנה 60% מרווחי החברה שמקורם בתרופה יועברו למחזיקי המטבע, וכל אחד מהם יקבל את התרופה ב-40% הנחה כל זמן שיש עליה פטנט, וב-20% הנחה לאחר מכן. לצד זאת מחזיקי המטבע לא יקבלו זכויות הצבעה, כי בעל החברה לא רוצה להיות מדולל.

כל זה יתבצע באופן אוטומטי באמצעות חוזה חכם, ללא הצבעות או החלטות דירקטוריון, וללא קשר לביצועי יתר המחלקות בחברה. האם אין לכך ערך פנימי? האם לא ניתן לחשב את הערך של המטבע בגלל שהוא לא אג"ח או מניה? מעריכי השווי יהיו חייבים לדעת להעריך כזה מטבע, מהסיבה הפשוטה שהוא משפיע על שוויים של יתר ניירות הערך שהנפיקה החברה.

ניתן עוד דוגמה מעולמם של מעריכי השווי: חברה פיננסית שהנפיקה מניות ואג"ח מעוניינת להתרחב לתחום חדש, וזקוקה לגייס כסף על מנת להקים מערך מחשוב וחטיבה עסקית בתחום הזה. לשם כך היא מנפיקה מטבע שנותן זכויות הצבעה בכל מה שקשור להקמת ופעילות החטיבה בלבד, והחל מהשנה השלישית להנפקה המטבע נותן למחזיקים תגמול כספי של 30% מרווחי החטיבה החדשה (בלבד) בתנאי שהיא עומדת ביעדים שנקבעו בחוזה החכם של המטבע עצמו (גם אם שאר החברה מפסידה. אם החטיבה מרוויחה, מחזיקי המטבע יקבלו תגמול).

כן היא תעניק מנוי מוזל לשירות החדש של החברה למחזיקי המטבע, בשליש מהמחיר הנמוך ביותר שיוצע לציבור. בנוסף, עבור ההשקעה במטבע במועד ההנפקה יקבלו המחזיקים 1.5% ריבית בשנתיים הראשונות עד שהחטיבה תוקם ותתחיל לפעול. האם אין לכל אלו ערך פנימי שניתן לאמוד אותו?

אם מעריכי השווי לא יבינו שזהו העתיד הוודאי שאליו טכנולוגיית הבלוקצ'יין תוביל את החברות, הם גם לא יוכלו לאמוד שוויים של ני"ע אחרים של אותה החברה שתנפיק את המטבע.

קרנות השקעה ופלטפורמות מסחר הבינו איפה מצוי השווי

עד כמה התרחישים האלו מציאותיים? חברות טכנולוגיה מתחום הבלוקצ'יין כבר היום מנפיקות טוקנים (מטבעות), וקרנות ההשקעה שמשקיעות בחברות מהתחום משקיעות גם כנגד מניות וגם כנגד טוקנים, כך שהן בוודאי מעריכות שיש להם שווי, ואף דואגות להעריך אותו ולנקוב במחיר.

לגבי חברות אחרות, מסורתיות יותר, הנושא עדיין בחיתולים אבל נעשים צעדים בכיוון. לצד גופים שעוסקים במסחר בנכסים וני"ע דיגיטליים, כמו INX של שי דתיקה הישראלי, ניתן לראות גם גופים גדולים שנוקטים מהלכים, ולמשל רק בפברואר השנה חברת האם של בורסת ניו יורק, ICE, השקיעה בחברת tZERO המפתחת מערכת מסחר שבה חברות יוכלו לרשום מניות דיגיטליות למסחר על הבלוקצ'יין. עוד קודם לכן השקיעה ICE בבורסת הקריפטו Bakkt, שמניותיה נסחרות בבורסת ניו יורק לפי שווי שוק של 1.48 מיליארד דולר.

אז אפשר להבין את הגישה של מעריכי השווי, כשכרגע 'הרעש הגדול' בהקשר של יישומי הקריפטו מגיע מכיוונים שניתן לההגדיר אותם כאינפנטיליים. אבל התחום שלהם בכל זאת מתפתח, ואם העוסקים בו לא ימצאו דרך לעדכן את המודלים של הערכות השווי, ולהתאימם למגוון האפשרויות לגיוס הון וחוב שהבלוקצ'יין יציע לכל חברה שהיא, הם עלולים למצוא את עצמם בבעיה.