ללא שליטה וללא הגנה: להתאים את החוק למציאות החדשה

הכותבים הם שותפים במשרד ש. הורוביץ ושות'

כידוע, ברוב החברות הציבוריות הנסחרות בישראל יש בעל שליטה. עם זאת, בשנים האחרונות, הולך וגדל מספרן של החברות הציבוריות שאין בהן בעל שליטה מובהק, ובכלל זה החברות הגדולות במשק, כולל בנקים, פז, שופרסל, מבנה נדל"ן ועוד.

כפי שנדון ונכתב, הוראות חוק החברות מכוונות לטיפול בבעיית הנציג שבין בעלי השליטה לבין בעלי מניות המיעוט (בעיה המכונה "בעיית נציג אופקית"), בעוד מבנה בעלות ללא בעל שליטה, מתאפיין בבעיית נציג המוכרת בעיקר במדינות שמעבר לים, והיא בעיית הנציג בין ציבור בעלי המניות לבין מנהלי החברה (בעיה המכונה "בעיית נציג אנכית").

ואכן, המחוקק הישראלי היה ער לשינוי זה, והחל לקדם שינוי חקיקה בהתייחס לחוק החברות, לצורך התאמת הוראותיו לכללי ממשל תאגידי שיחולו על חברות שאין בהן בעל שליטה.

הרצון לבצע שינוי זה הוא מבורך. התאמת חוק החברות למציאות משתנה, באופן הכולל גם התבססות על כללי ממשל תאגידי הנהוגים בעולם, תוך התאמתם למציאות הישראלית, היא ממש כורח המציאות.

אולם, הכוונה לטפל רק ב-"בעיה" החדשה שמציבות החברות ללא גרעין השליטה, הוא חסר, שכן בצד התאמה זו, מן הראוי גם לעדכן את ארגז הכלים שיעמוד לרשות אותן חברות על מנת להגן על האינטרסים שלהן ושל בעלי מניותיהן, ובעיקר - האפשרות של אותן חברות להתגונן מפני השתלטות עוינת בלתי רצויה.

שצף הכתבות והאירועים מהעת האחרונה לגבי מינוי דירקטורים ומאבקי שליטה בחברות ללא גרעין השליטה, ממחיש היטב שנושא זה אינו תאורטי בלבד. כפי שעולה בבירור, חברות אלו, בניגוד לחברותיהן הנשלטות על ידי בעל שליטה מובהק, חשופות לניסיונות השתלטות ולניסיונות להחלפת הדירקטוריון.

במהלך השנים, המחוקק, הרשויות, בתי המשפט וגורמים מרכזיים בשוק ההון, צמצמו (עד לכדי איון ממש) את אפשרות החברות להתגונן מפני השתלטות עוינת, ומצד השני, הרחיבו את זכויות בעלי המניות להציע מועמדים חלופיים לדירקטוריון החברה. בנסיבות של בעל שליטה מובהק, להתנהלות זו לא הייתה השפעה רבה. בהתייחס לחברות שאין בהן בעל השליטה, התנהלות זו הותירה אותן למעשה ללא הגנה.

כך למשל, למעט בהתייחס לחברות דואליות מסוימות, ובניגוד לחברות הנסחרות מעבר לים, החברות הציבוריות בישראל אינן יכולות למעשה לאמץ "גלולות רעל" (אמצעים שתכליתם למנוע השתלטות עוינת, לרבות באמצעות הקצאת מניות לכל בעלי המניות מלבד המשתלט) אשר תאפשרנה להן להתגונן ביום פקודה מפני השתלטות עוינת.

מנגנונים נוספים אשר נועדו לאפשר לחברות להתגונן מפני השתלטות כאמור, כגון דירקטוריון מדורג (היינו, אפשרות החלפת רוב חברי הדירקטוריון רק לאחר חלוף מספר שנים, ובכך הפחתת האטרקטיביות של ההשתלטות), נתקלו בכתף קרה מצד רשות ניירות ערך וגורמים הפעילים בשוק ההון הישראלי, ובכלל זה מחברת הייעוץ "אנטרופי" אשר מדיניות ההצבעה שלה כללה הבהרה, שככלל היא תמליץ להתנגד למנגנון של דירקטוריון מדורג. בהתאמה, גם התזכיר לתיקון חוק החברות כולל הגבלה למינוי דירקטורים לתקופת כהונה העולה על שלוש שנים.

כמובן, אין אנו אומרים שיש למנוע אפשרות השתלטות או למנוע מבעלי המניות להחליף את דירקטוריון החברה. לשוק השליטה ולאפשרות בעלי המניות למנות דירקטורים יתרונות רבים, ובכלל זה כאמצעים לפיקוח על הנהלת החברה והשאת ערך החברה ומניותיה.

אולם, בצד תופעות רצויות אלו, ניתן להניח שלחלק מהאירועים תהיה השפעה לא רצויה, אשר אף עלולה לפגוע בבעלי המניות מהציבור.

בהתאם, מוצע שבמסגרת התאמת החוק למציאות החדשה של החברות שאין בהן בעל שליטה, יבוצעו התאמות נדרשות אשר תאפשרנה לדירקטוריון החברה להתגונן מפני פעולות לא רצויות.

אימוץ מנגנוני הגנה ויישומם יבחנו על ידי כוחות השוק, ובהליכים משפטיים - בהתאם לסטנדרט הביקורת שיוחל לגביהם, וזאת חלף קביעת כללים גורפים של איסור נקיטת פעולות הגנה כאמור. בכך, נביא לאיזון נכון בין התועלת של שוק השליטה, לבין תוצאותיו השליליות.