עלייתו של שוק ההלוואות לסטארט-אפים מסמן שנה אבודה להייטק הישראלי

ההתקררות בשווי חברות הטכנולוגיה נחשב עד כה כמעט באופן בלעדי לנחלתן של החברות הציבוריות, כאשר שוויין בבורסה צנח בעשרות אחוזים - רבות מהן אל מתחת למחיר ההנפקה. חברות פרטיות שביקשו לצאת לציבור באמצעות מיזוג עם חברות ספאק, כמו איטורו, נאלצו לדחות את המיזוג שלהן ואחרות, כמו גט, ביטלו אותו כליל. גם אלה שכבר היו בדרך לבורסה, בהן פורטר ויוטפו, נאלצו לחשב מסלול מחדש. מהזווית של עמק הסיליקון הישראלי, חלון ההנפקות בבורסה בניו יורק נראה סגור יותר מאי פעם.

עם זאת, האווירה הצוננת מחלחלת אט־אט גם אל שוק החברות הפרטיות וגיוסי ההון סיכון. סטארט־אפים שהתמזל מזלם לגייס בשנה החולפת, נותרו עם קופת מזומנים שמנה, אך חברות שהחלו את תהליך הגיוס שלהן רק בחודשים האחרונים ואינן מציגות הכנסות מרשימות במיוחד או צמיחה יוצאת דופן, מתלוננות על שווי נמוך יותר משציפו כאשר יצאו לסיבוב הגיוס. דיווחים בעולם על הורדת שווי תוך כדי גיוס הון, או ביטול סבבים מצידם של קרנות כמו טייגר גלובל או די 1, מאששים את החשש.

"המשקיעים לא מוכנים לשלם את מחירי 2021"

חברות רבות ציפו כי שנת 2022 תעלה על השנה שעברה בביצועים הכלכליים, ותהפוך לשנת שיא נוספת. הן בנו על הנפקה, או לכל הפחות על המשך הצפת השוק בכסף זול שיסייע להן להגדיל את ערכן בשווי הולך וצומח. כעת, עם האינפלציה הגואה, הריביות המטפסות והסביבה הגיאופוליטית השברירית, 2022 נראית יותר כמו שנה אבודה.

חברות שלא גייסו כסף לאחרונה, ונזקקות להמשיך להזין את מכונת הפיתוח, התפעול, השיווק והמכירות כדי להגדיל את נתח השוק שלהן - ייאלצו לעשות זאת שוב בקרוב. אם המספרים שלהן אינם מתכנסים במהירות לרווחים - מה שמשותף לרובן - אין להן מנוס מגיוס כסף נוסף. אלא שמפגש עם משקיעי הון סיכון עלול להעמיד את הסטארט־אפים בפני סכנה של הורדת שווי: המשקיעים כבר אינם מוכנים להשקיע סכומים גדולים יותר בשווי גבוה יותר, וייתכן כי לא רק שהחברות ייאלצו להתפשר על שווי נמוך יותר, אלא גם למכור למשקיעים נתח גדול יותר של מניות.

"בשנתיים האחרונות, השווי של החברות טיפס לרמות גבוהות, לא מציאותיות בחלקן", אומר לגלובס משקיע בכיר המתמחה בהלוואות לחברות הייטק, שביקש להישאר בעילום שם. "החברות לא הצליחו להדביק תמיד את הפער בין ההכנסות שלהן אל מול השווי. מי שגייס לפי שווי של מיליארד דולר ורצה להנפיק לפי שווי של 2 מיליארד, שוכח מזה. עכשיו השוק מתקרר והמשקיעים לא מוכנים לשלם את המחיר שהיה לפני שנה או שנה וחצי - עד שהחברה תדביק את הפער בין המכירות, והשווי והעסק יצמח".

"כולם נמצאים השנה תחת זכוכית מגדלת"

חברות הייטק נדרשות לגייס מיליוני דולרים לעיתים קרובות, בדרך כלל מדי שנה וחצי, על מנת לשמור על קצב צמיחה מהיר ולכבוש נתחי שוק. אלא שבצומת הדרכים שבה הן צריכות לקבל את ההחלטה כמה הון לגייס, עומדת בפניהן הברירה האם לגייס הון מקרנות הון סיכון בתמורה למכירת מניותיהן, או ליטול הלוואה בתמורה לתשלום ריבית. במילים אחרות, החברות נדרשות להחליט האם הן מוכנות לוותר על מניות, ועקב כך לוותר על תגמול משמעותי בעת האקזיט, או לשמור על המניות אבל לשלם ריבית במזומן בטווח של שנה או שנה וחצי.

יש לציין כי דילמה זו איננה רלוונטית לכלל חברות הסטארט־אפ, אלא עומדת לפתחן של החברות שמייצרות הכנסות המאפשרות להן לשלם ריבית.

ראול שטיין, שותף מייסד בקראוס קפיטל - בנק השקעות אשראי והלוואות מגובות הון סיכון לחברות הייטק, מספר על חברות צמיחה שמחפשות עסקאות גמישות. "כל עוד השוק במצבו, הן מעוניינות בחוב כדי לא לגייס הון פרטי. אבל, במידה והשוק יתעורר שוב, הן בונות לעצמן את האפשרות לחזור לגיוסי ההון הרגילים", הוא אומר. "השנה זה ברור, כולן תחת זכוכית מגדלת בגלל האינפלציה, המלחמה והתמחור הנמוך של חברות הייטק. החברות רוצות למשוך קצת יותר, אולי להחזיר במועד מאוחר יותר. אנחנו בדרך כלל מספקים להן את הגמישות הזו, אבל גם גובים על כך יותר".

 ראול שטיין / צילום: Greg Polios

"בנקאי השקעות פיתו כדי שייצאו להנפקה"

אורי פז, בעברו מנכ"ל בנק ירושלים ומשנה למנכ"ל בנק הפועלים, זיהה את הפוטנציאל שקיים בשוק ההייטק. כיום, הוא מנהל את מכלול שמספקת אשראי חוץ־בנקאי לחברות שחלמו על הנפקה, ונאלצו לדחות את התכניות בעוד שנה או שנתיים לפחות. "החל מחודש ספטמבר שעבר ראינו גל של חברות שהבינו שלא כדאי להן לצאת להנפקה בגלל שההכנסות שלהן נמוכות ביחס לציפיות השוק שרק הלכו והתקשחו", מספר פז לגלובס.

"זה קרה אחרי שנה שבה בנקאי השקעות פיתו אותם לצאת להנפקה בתל אביב, קנדה או בנאסד"ק. חברה שקיבלה באפריל 2021 שווי לפני הנפקה של 200 מיליון דולר, הוערכה ב־150 מיליון דולר ביולי ובספטמבר זה כבר ירד ל־70 מיליון דולר שווי".

"אלה חברות שכבר מכניסות כמה מיליוני דולרים, ויודעות שהן ימשיכו לצמוח בטווח של השנה או השנתיים הקרובות". ממשיך פז, "ושווה להן לגייס כסף בחוב כדי לא לאבד מניות. אם ניקח חברה ששווה היום 50 מיליון דולר ורוצה לגייס 10 מיליון, ומאמינה שבתוך ארבע שנים היא תהיה שווה 200 מיליון דולר, עלות ההלוואה שהיא מגייסת היא כשישית מעלות גיוס הון מקרן הון סיכון".

 אורי פז, מנכ''ל מכלול מימון / צילום: דרור דרעי

עידו ויגדור, שותף מנהל בויולה קרדיט, טוען כי הצורך של החברות הישראליות בחוב גדל בשנים האחרונות, בין השאר, בגלל הדרך בה הן נבנות מלכתחילה. "כבר לא בונים היום חברות ממוקדות טכנולוגיה, אלא חברות גדולות שסובבות סביב מוצר, עם מחלקות של שיווק, מכירות ומוצר ולכן גיוס ההון כבר לא משרת רק טכנולוגיה אלא כלכלות מלאות".
הבנקים הפסיקו את מגמת ההקלות ליזמים

השנים 2020 ו־2021 היו מהטובות ביותר עבור בנקאי ההלוואות לסטארט־אפים, עם סך הלוואות שנתי של כ־33 מיליארד דולר בשוק האמריקאי בכל אחת מן השנים, למרות שפע ההון שהיה פנוי ליזמים גם ממקורות אחרים. זהו גידול היסטורי, ביחס ל־4.4 מיליארד דולר בהלוואות שגייסו סטארטאפים ב־2010. שיעור הסטארט־אפים שלווים יותר מ־100 מיליון דולר, מכלל אלה שמגייסים חוב, גדל גם הוא בתוך שנה - מ־3.4% ב־2020 ל־5.7% ב־2021.

כל עת שבה הכסף היה זול וזמין לענף ההייטק, בנקאי ההלוואות הקלו מאוד על היזמים, שמצידם קיבלו טווחי זמן גמישים להחזרת ההלוואה, תנאי ריבית נוחים וסכומי הלוואה גדולים. אלא שמחקר של חברת המחקר PitchBook מורה על תחילתה של מגמה הפוכה בחצי השנה האחרונה.

חוסר הוודאות בשוק והביקוש ההולך וגובר להלוואות מקשיחים את התנאים למתן הלוואה, בין אם באמצעות קיצור תקופת ההחזר או גובה ההלוואה. הריבית על ההלוואה גם היא נמצאת במגמת עלייה בעקבות ההכרזות מכיוון הפד האמריקאי. כעת, כך טוענים במחקר, המגמה התהפכה. תקופות החזר הלוואה עליהן דובר בשנה שעברה, לעתים עד חמש שנים, מתקצרות חזרה למסגרת המסורתית של 18 עד 24 חודשים. המלווים חוזרים לשחרר את סכומי ההלוואה באופן מדורג ותחת תנאי של עמידה ביעדים, ודורשים מהלווים יותר בטוחות.

כל זה קורה, כמובן, במקביל לירידה בהיקף ההון סיכון הזמין להשקעות בסטארט־אפים. על אף המספרים הגבוהים שסוכמו ברבעון הראשון השנה, 5.6 מיליארד דולר, זהו עדיין מספר הנמוך בכ־14% מהסכום הממוצע ברבעון בשנה שעברה.

"היקף ההשקעות הזמין מחברות הון סיכון מסורתיות הצטמצם בחדשים האחרונים מסיבות שעיקרן בשוק המניות. זה אומר שמספר החברות שמוכנות לשקול מימון באמצעות חוב עלה", אומר משה בן בסט, מייסד קליקסופטוור המשמש כמשקיע סדרתי כיום. "במצב כזה של גידול בביקוש, מנגנוני האיזון הרגילים נותנים יותר כוח במשא ומתן למממנים לשפר את תנאיהם הן בשערי הריבית, הן בתנאים נלווים, כגון מספר האופציות שנכללות בעסקה, והן בקריטריונים לסינון".

חברות הייטק שמלוות לסטארט־אפים הצעירים

בישראל, תעשיית ההלוואות לחברות ההייטק נשלטת בידי חברות המתמחות בהלוואות מגובות הון סיכון, כמו קראוס, ויולה קרדיט וסיליקון ואלי בנק, שתופרות עסקאות המערבות הון סיכון והלוואות, וגם יודעות להמיר את החוב למניות בתנאים מסוימים כמו, למשל, כאשר חברה מבקשת שלא להחזיר את ההלוואה. גם הבנקים הישראלים החלו להציע הלוואות לסטארט־אפים, וכאמור גם גופי אשראי חוץ בנקאי נכנסו לתמונה. אלא שאת השוק זיהו גם כמה חברות הייטק המציעות הלוואות לסטארט־אפים, כחלק מהצמיחה האדירה בתחום הפינטק.

אחת מהן היא ברקס, חברה אמריקאית שגייסה 12 מיליארד דולר ורכשה בשנה שעברה סטארט־אפ ישראלי. החברה החלה לספק מעין כרטיס אשראי וירטואלי לחברות, ועם הזמן התפתחה גם לעולמות המימון באמצעות חטיבת ניהול הנכסים שלה שפועלת כיום גם בישראל. במסגרת חטיבה זו, היא מספקת אשראי לזמן קצר והלוואות שיכולות להגיע עד ל־15 מיליון דולר לחברות סטארט־אפ בשלבים המוקדמים. ברקס היא חלק משוק חדש של חברות פינטק, דוגמת Pipe או Capshift, הפונות לחברות טכנולוגיה אחרות עם הלוואות שממוקדות במאפיינים ייחודיים, כמו גידול במספר הלקוחות והמשתמשים, צמיחה בהכנסות ובחינת המלאי במקרה של חברות מסחר אלקטרוני.

 נדב לידור / צילום: ברוס מלא

"במהלך החודשיים האחרונים ראינו עלייה משמעותית בביקוש מחברות שמחפשות לגייס חוב, למרות העלייה בריבית", אומר נדב לידור שמנהל את ברקס בישראל. "זה מונע ככל הנראה על ידי אי הוודאות המאקרו כלכלית, כמו הסיכון הגיאופוליטי החשש ממיתון ואינפלציה. גם התנודתיות בשוק הציבור שהחלה לדחוק כלפי מטה את השווי בשוק הפרטי, ולהאט את המהירות שבה משקיעי ההון סיכון משתתפים בסבבי גיוס. יותר ויותר חברות טכנולוגיה רואות את החוב כדרך להגן על עצמם מפני תנאי השוק, ולאפשר לעצמן מרחב תמרון גדול יותר בתקופה של אי ודאות".

תוכנית בשיעור ריבית נמוך ביחס לשוק

חברת סטארט־אפ אמריקאית נוספת, מרקורי, השיקה בחודש שעבר שירות הלוואות לחברות אחרות, שבמסגרתו היא מתכננת להלוות 200 מיליון דולר ב־2022 ועוד לפחות מיליארד דולר במהלך השנתיים הקרובות. לצורך השקת המוצר החדש שכרה מרקורי בכיר מבנק ההלוואות הגדול בתחום ההייטק, סיליקון ואלי בנק, לתפקיד ראש חטיבת הלקוחות שלה, והשיקה תוכנית בעלת ריבית של 5%-4%, שיעור נמוך יחסית לשוק, הצמוד לפריים האמריקאי.

  

עידו ויגדור מויולה קרדיט מעריך כי חלוקת עירוב הון סיכון והלוואה הנפוצה ביותר היא 80% להון סיכון ו־20% להלוואות מתוך כלל סכום הגיוס. לדבריו, הבחירה כיום היא לא בין הון סיכון לבין הלוואות, אלא יצירת תמהיל בין שני המרכיבים.

"ברוב המקרים אלה חברות שמגייסות 20 מיליון דולר בהון סיכון ועוד 5 מיליון דולר בחוב, או 50 מיליון דולר בהון סיכון ועוד 15 בחוב", אומר ויגדור. "הכסף שגייסו בהלוואה נמצא שם ברקע והוא מאפשר להם ודאות כלכלית, ובמידה והם צריכים אותו - הם יכולים למשוך אותו".