תומכים בניטרליות: הריבית שתמנע מיתון ותרסן את האינפלציה בארה"ב

הכותבים הם מנכ"ל חברת הייעוץ הפיננסי Complex ואנליסטית בחברה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

השאלה החשובה ביותר כיום בשווקים הפיננסיים הינה האם הבנק המרכזי בארה"ב (הפדרל ריזרב, או ה"פד") יצליח לרסן את האינפלציה הגבוהה ביותר ב-40 השנים האחרונות, מבלי להכניס את כלכלת ארה"ב למיתון.

בתיאוריה, הדבר כרוך בהעלאת הריבית במידה "הנכונה", אל "הריבית הניטרלית", שאינה מגבילה ואינה מתמרצת את הצמיחה הכלכלית. כלומר, ריבית גבוהה מספיק לרסן את האינפלציה, אך לא גבוהה מדי, כך שהכלכלה תמשיך לצמוח.

בפרקטיקה, המשימה מורכבת במיוחד בשל ריבוי משתנים שמשפיעים וצורך בהערכות סובייקטיביות. קשה מאוד להגיע לקונצנזוס לגבי הריבית הניטרלית.

להמחשת האתגר, בראייה היסטורית, ב-6 מתוך 8 ניסיונות לרסן את האינפלציה תוך העלאות ריבית מאז שנות ה-70, התרחש מיתון בארה"ב.

הפד מפגר אחרי האינפלציה

נקודת המוצא כיום לטיפוס לריבית הניטרלית מורכבת במיוחד. ריבית הפד נמצאת בטווח של 0.5%-0.25% בלבד, למול אינפלציה של 8.5%, ומשקפת ריבית ריאלית שלילית עמוקה של מינוס 8%.

הדבר נובע מכך שהפד איחר לפעול בצורה ניכרת. ב-2021 הבנק המרכזי הניח שהאינפלציה תהיה חולפת, אולם התגברות לחצי המחירים במגוון סקטורים, ופלישת רוסיה לאוקראינה, החמירו את המצב.

בנוסף, הריבית הנמוכה כיום אינה מתאימה לשוק העבודה הרותח. במרץ נוספו בארה"ב כ-430 אלף משרות ושיעור האבטלה ירד ל-3.6%, מצב המשקף תעסוקה מלאה ותמריצים חזקים להעלאות שכר, שימשיכו ללבות את האינפלציה.

להערכתנו, הפד עודנו נהנה מאמון הציבור בכך שהאינפלציה היא זמנית. אולם, התמשכותה יוצרת סיכון להתפתחות "כלכלת ציפיות", שבה השחקנים השונים מעריכים שהאינפלציה תמשיך לעלות ומתאימים את המחירים לכך באופן שוטף וצפוי מראש. לדוגמה, במסגרת חוזים ארוכי טווח כגון שכירות נדל"ן ושכר עובדים. העליות החדות במחירי הנדל"ן למגורים בארה"ב, שחצו 20% במונחים שנתיים, לצד עליית שכר שנתית ממוצעת של 5.6%, מהווים תהליכים מדאיגים שאותם נדרש לבלום במהרה.

ריבית שונה לטווחי זמן שונים

ההערכות השונות בפד לגבי שיעורה הרצוי של הריבית הניטרלית נעות בין 2%-3%, עם חציון של 2.4%. אולם, הערכות אלה מתאימות לימי שגרה שבהם האינפלציה עומדת ביעד ה-2% של הפד, מה שרחוק מלהתקיים כיום.

בפועל, הריבית הניטרלית משתנה משמעותית בין אופקי זמן שונים, בהתאם למצב הכלכלה והאינפלציה בכל עת.

בראייתנו, שיעור הריבית הניטרלית הנדרש לכלכלת ארה"ב בטווח הקצר גבוה בהרבה מהטווח הארוך. כלומר, כדי לרסן את האינפלציה נדרש לנוע במהירות לעבר הריבית הריאלית המתאימה למצב כיום, להעריך את השפעתה על האינפלציה והצמיחה הכלכלית ואז לשאוף להפחיתה.

לכן, לדעתנו, הפד יבצע לפחות שתי העלאות ריבית חריגות של 0.5% (בניגוד להעלאה המקובלת של 0.25%) בחודשים הקרובים, כבר החל ממאי. על מנת להמחיש עד כמה הדבר חריג, נזכיר כי לא בוצעה העלאת ריבית בשיעור כזה כבר יותר משני עשורים.

כתוצאה, להערכתנו, תחזיות הפד שהריבית תעלה ל-1.9% עד לסוף השנה הקרובה, ו-2.8% עד סוף 2023, מעריכות בחסר משמעותי את צרכי העלאת הריבית. לראיה, השווקים מתמחרים ריבית בטווח 2.75%-2.5% בתחילת 2023. אנו הולכים צעד נוסף ומעריכים שהריבית תעלה ל-3% ומעלה עד סוף 2022 ולכיוון 4% במהלך 2023, כל עוד האינפלציה תישאר מעל טווח היעד של הפד.

  

מנגד, בשנים הבאות, בהנחה שהאינפלציה תרוסן, הריבית עשויה לרדת חזרה לטווח שבין 2%-3%, המשקף ריבית ניטרלית ארוכת טווח.

לדעתנו, העלייה החדה והזמנית בריבית בשנים הקרובות לצרכי התמודדות עם האינפלציה, מהווה את ההסבר הטוב ביותר להיפוך עקום התשואות שהתרחש בארה"ב לאחרונה, שהוביל להכרזות - מהירות מדי לטעמנו - על מיתון מתקרב.

מורכבות נוספת: צמצום המאזן 

מורכבות נוספת נובעת מהצמצום המתוכנן במאזן הפד שעומד על כ-8.9 טריליון דולר, כפול מגודלו לפני משבר הקורונה. מאזן הפד מורכב בעיקר מאג"ח ממשלתיות ואג"ח מגובות משכנתאות.

צמצום המאזן צפוי להתחיל במקביל להעלאות הריבית, כבר במאי, בקצב של 95 מיליארד דולר בחודש, כלומר יותר מטריליון דולר בשנה. זאת, על ידי אי השקעה מחדש של תקבולי אג"ח המגיעים לפדיון ולא באמצעות מכירה ישירה של אג"ח לשווקים, אופציה שנשמרת בינתיים במחסנית הפד ככלי להידוק חד יותר של תנאי המימון.

כדי להמחיש את עוצמת המהלך המשולב, ב-2015 הפד ביצע את העלאת הריבית הראשונה לאחר המשבר הפיננסי, אך המתין שנתיים נוספות עד שהחל לצמצם את המאזן, בקצב של 50 מיליארד דולר בלבד בחודש, מחצית מהקצב המתוכנן כעת.

צמצום המאזן צפוי להוביל להשפעה צולבת מעליית תשואות באג"ח הממשלתיות ובריבית המשכנתאות, לצד עליית הריבית המתקיימת במקביל. לפי הערכות, צמצום המאזן בטריליון דולר בשנה שקול להעלאת ריבית נוספת בטווח שבין 0.5% ל-1%. עצם ההכרזות הביאו כבר את תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעלות ל-2.8% כיום, לעומת פחות מ-1.5% בתחילת 2022, ואת ריבית המשכנתאות ל-30 שנה ל-5%, לעומת 3% בתחילת השנה.

מידת ההשפעה בעתיד תלויה בתגובת שוקי האג"ח לביצוע המהלכים בפועל, אשר קשה במיוחד לחיזוי לאור ההיפוך החד ממדיניות מוניטרית מקילה במיוחד במשך עשור וחצי. שילוב הדברים מלמד על אפשרות להתפתחות תנאי מימון המשקפים ריבית חסרת סיכון גבוהה מ-4% בארה"ב כבר לקראת סוף 2022.

עלייה כה משמעותית בריבית חסרת הסיכון, צפויה ליצור השפעות דרמטיות על תנאי הנזילות ומשוואת הסיכון-סיכוי בשווקים. בראש הנפגעים צפויות לעמוד חברות טכנולוגיה רבות שאינן רווחיות, ונהנו מזרימת כספים "זולים", מטבעות קריפטו למיניהם שיסבלו מחזרת הערך והתשואה ל"כסף האמיתי", מניות של חברות ממונפות שיכרעו תחת נטל עלויות המימון המאמירות ואתגרים בגלגול חובות וכן השקעות חוב בסיכון גבוה, במיוחד לטווחים ארוכים, שיספגו הפסדי הון לצד עלייה בשיעורי הכשלים.

למול האתגרים, נקודת המפתח היא יכולת הפד להעלות ריבית ולצמצם את מאזנו, מבלי להיכנע ללחץ ירידות בשווקים בטווח הקצר, כפי שקרה בעבר. הצלחה במשימה תתמוך בביצועי השווקים והכלכלה בטווח הארוך יותר, בעוד כישלון ייצור סביבת אינפלציה מתמשכת ומסוכנת.