פתאום דחוף להילחם באינפלציה: הפד מדגים מהפך של 180 מעלות

הכותב הוא הכלכלן הראשי של בנק מזרחי טפחות

הבנק המרכזי האמריקאי, הפדרל ריזרב, מדגים בימים אלה היטב מהפך של 180 מעלות מה הוא. דבריו של היו"ר ג'רום פאוול מסוף השבוע, בדבר הדחיפות להיאבק באינפלציה הגבוהה, מציבים אותו בראש מחנה הניצים, לאחר חודשים ארוכים שהוליך קו יוני וטען בעקביות שהאינפלציה זמנית ותרד עם התפוגגות תחלואת הקורונה.

החברים בפד התיישרו לפי קו זה, ומעת לעת חלקם ממליצים תקשורתית על סבבי העלאות ריבית חדים ומהירים יותר. הבולטות התקשורתית הזו נועדה להגיע להחלטת הריבית הקרובה עם הטמעה מלאה של המסר הקשוח בשווקים. ואכן, שוק ההון מעריך כעת שהריבית תעלה מהר יותר בחודשים הקרובים, וגם שסיום הסבב יהיה ברמה גבוהה יותר מההערכות שקדמו לדברי פאוול.

יו"ר הפד לא שולל העלאות ריבית של מחצית האחוז בחודשים הבאים, כולל אחת כבר בחודש מאי. באומרו שאינו שולל זאת, מאותת למעשה פאוול לשוקי ההון כי החלטה עקרונית כבר נפלה - ומכיוון שמדד המחירים לצרכן לחודש אפריל ודוח התעסוקה יפורסמו רק לאחר החלטת הריבית הקרובה, בתחילת מאי, קשה לראות מה ימנע זאת.

הריבית תזנק פי 3.5 בתוך חודשיים?

הטון הבלתי משתמע לשתי פנים מוצא את ביטויו היטב בשוקי ההון וכיום הסיכוי הנגזר מהם להעלאת ריבית של חצי אחוז בחודש הבא הוא למעשה 100% והסיכוי להעלאת ריבית נוספת של עד 0.75% בחודש יוני עומד על כ-70%. כלומר, בהחלט סביר כי בתוך חודשיים תהיה ריבית הפד גבוהה פי 3.5 מרמתה כיום.

תגובתו זו של שוק ההון לוקחת בחשבון שההאטה הניכרת המסתמנת לכלכלה העולמית השנה, כפי שבאה לידי ביטוי בשורה של אינדיקטורים מובילים ובהערכות המעודכנות של הבנק העולמי וקרן המטבע הבינלאומית, תידחק הצידה ולא תשפיע על שיקולי הבנקים המרכזיים והפד בראשם.

נזכיר כי הבנק העולמי חתך את אומדן צמיחת התוצר העולמי השנה מ-4.1% ל-3.2%. זו היחלשות משמעותית שכלל לא חשבו עליה בהשוואה לשנה שעברה, כשהתוצר העולמי צמח 5.7%.

לא פחות חשוב, הבנק העולמי טוען כי הבנקים המרכזיים יכולים לעשות שימוש בכלים נוספים, לא רק בריביות, וזו ביקורת ברורה וקריאה ליישם כלי מדיניות אחרים, כדי לצמצם את הפגיעה הכלכלית שתיווצר מהידוק מוניטארי חד כל כך.

מוערך שעליית האינפלציה תיבלם בחודשיים הקרובים

לשאלה האם המדיניות המוניטרית הקשוחה (בינתיים, ללא גוש האירו, שנפגע כלכלית יותר מאחרים מהמלחמה באוקראינה) אכן תצא לדרך, או שבסופו של הדבר התהליך יהיה איטי ומדוד יותר, תינתן תשובה בקרוב, שכן רבים סבורים כי בחודש-חודשיים הקרובים תיבלם עליית האינפלציה המהירה של התקופה האחרונה.

אני כבר מזהה סימנים לכך. לראיה, מדד המחירים לצרכן לחודש מרץ בארה"ב ללא סעיפי האנרגיה והמזון (שלריבית אין השפעה עליהם) עלה רק 0.3%, רבע מעליית המדד הכללי. פער רחב כזה בין השניים כבר הרבה זמן לא היה והדבר מצביע על כך שהאינפלציה פחות רוחבית ולכן מצריכה פחות מדיניות מוניטרית אגרסיבית.

לכן, להערכתי, יש סיכוי לא רע שהאינפלציה אכן תשנה כיוון והדבר יאפשר לבנקים המרכזיים, לרבות הפד, להשיב לקדמת הבמה את נושא הפגיעה בכלכלה הגלובלית (להערכת כל המומחים תיחתך הפעילות הכלכלית בכל רחבי העולם, ובמיוחד בקרב השווקים המתעוררים, כולל סין) ותעכב את העלאות הריבית המתוכננות כיום למחצית השנייה של השנה.

אגב סין, זו בכלל הורידה את הריבית לאחרונה וכשהכלכלה מספר 2 בעולם עושה זאת, קשה יותר לכלכלות הגדולות האחרות לנקוט מדיניות הפוכה, משום שזה יתורגם לתיסוף של המטבעות שלהם ויקשה עוד יותר על היצואנים בתקופה של היחלשות הגלובליזציה העולמית.

לדעתי, הפד ועמיתיו משדרים לשווקים נחישות ונכונות ללכת עד הסוף עם המלחמה באינפלציה, אך סביר יותר להניח כי תחת התרחיש שהם עצמם משרטטים של האטת האינפלציה (אמנם מרמות גבוהות) בהמשך השנה ובשנה הבאה, הם יסתפקו לבסוף בהעלאות צנועות יותר.

סביר כי הם ערים לכך כבר כעת. לא סתם מקפידים בכירי הפד להגיד בכל הזדמנות שאולי הם עוברים להעלאות ריבית ולצמצום המאזן. מה שלא ישתנה זה שהמדיניות תישאר תלוית נתונים וכל מדד נמוך מהצפוי או נתון כלכלי/תעסוקתי חלש יותר יוכל לשמש לצורך האטה, ואולי גם נטילת הפוגה של העלאות הריבית.

לקראת החלטת ריבית נוספת: מה צפוי בשוק האג"ח?

לכן, ייתכן כי הזינוק של תשואות הפדיון על האג"ח הממשלתיות בארה"ב שאנו רואים כיום, שהביא את תשואת הפדיון על האיגרת ל-10 שנים לפאתי 3%, מהווה תגובת יתר ובמבט למחצית השנייה של השנה נראה ירידה (קלה, לפחות) של כל העקום.

בתווך, אני צופה תנודתיות גבוהה, בשל ריבוי הגורמים והתרחישים שציינתי וכן משום שאנו לאחר מהלך מהיר, חריג ומפתיע לחלוטין של עליית ריביות השוק בכל הטווחים.

השבוע עדיין יעמוד בסימן ההמתנה להודעת הריבית בארה"ב, שתימסר ביום רביעי הבא. עם זאת, לנוכח הצהרות פאוול וחבריו, דומה כי להודעה עצמה לא יהיה ערך מוסף של ממש, ודווקא העלאת ריבית של רבע אחוז בלבד תבלבל את השווקים ותגרום לאג"ח לעלות. כפי שהדברים נראים כעת, הסיכוי לכך קטן מאוד.

תשומת הלב תינתן לצעדים המשלימים שהפד אותת כי יכריז עליהם, כולל תחילת צמצום המאזן, קרי תמורת אג"ח שרכש לא תוחזר לשוק כבעבר.

יחד עם ההתקרבות לצומת דרכים שעשויה לבשר על בלימת עליית האינפלציה ומעבר לתוואי העלאות איטי יותר במחצית השנייה של השנה (כאמור לאחר שבחודשים מאי ויוני עשויה הריבית לעלות באחוז שלם לפחות), הולכת ומתבררת השונות בין הבנקים המרכזיים.

כך, לבנק המרכזי של אירופה יהיה קשה מאוד לחקות את עמיתו האמריקאי ולבצע שורה של העלאות ריבית חדות בקרוב, כי מצבה הכלכלי של היבשת יורע יותר מזה של ארה"ב בגין המלחמה באוקראינה. גם האינפלציה שם (בניכוי סעיף האנרגיה) כלל לא גבוהה ועומדת על 2.5%.

בשורה התחתונה, בחודשים הקרובים יהיו שוקי ההון בכלל ושוקי האג"ח בפרט הפכפכים מאוד ולהערכתי - לאחר הזינוק האחרון בריביות השוק בארה"ב, ייתכן תיקון, שיבוא על רקע בלימה של התפרצות האינפלציה בתוך חודש-חודשיים.