משופרסל ועד נורסטאר: מה עושים מאבקי השליטה לבעלי המניות?

שוק ההון הישראלי אמנם איחר לאמץ דפוסי התנהלות שיובאו למשק מארה"ב החל מאמצע שנות ה-80 של המאה הקודמת, אולם בשני העשורים האחרונים הוא מצמצם את הפער, הרבה בזכות שתי רפורמות: הראשונה שלה הייתה אחראית ועדת בכר מ-2005, ש"יצרה" את עולם הגופים המוסדיים, והשנייה היא חוק הריכוזיות מתחילת העשור הקודם, ששינה את מבני השליטה המסורתיים בבורסה בת"א, חיסל את הפירמידות העסקיות שהיו נהוגות בה והותיר חברות מרכזיות ללא גרעיני שליטה.

הללו הכשירו את הקרקע בשוק ההון המקומי לאמץ תוצר אמריקאי מובהק - סדרה של מאבקי שליטה עתירי אמוציות וכסף שהתחוללו לאחרונה בשורה של חברות ציבוריות מובילות, ומטלטלים את שוק ההון. לפתע מונחים כמו "השתלטות עוינת", "גלולת רעל", "אביר לבן" או "דירקטוריון מדורג" הם חלק מהז'רגון השגור בפי פעילי השוק. תורמת  לתופעה גם סביבת הריבית האפסית בשנים האחרונות, שהובילה לתיאבון מוגבר מצד שורה של גופים עסקיים ובעלי הון לביצוע רכישות שליטה ממונפות באשראי זול.  

נכון להיום, בלא פחות מארבע חברות ציבוריות מרכזיות מתנהלים מאבקי שליטה בעצימות כזו או אחרת: בענקית קמעונות המזון שופרסל, בחברת הזיקוק בזן, בנורסטאר השולטת בחברת המרכזים המסחריים הגלובלית גזית גלוב, ובחברת כלל ביטוח. באותם מאבקים על זהות בעל השליטה לוקחים חלק בעלי הון, גופים מוסדיים ומנהלים דומיננטיים. בשתי חברות נוספות מהשורה הראשונה בת"א - ענקית האנרגיה והקמעונות פז וחברת הנדל"ן המניב גב-ים, הסתיימו לאחרונה מאבקי שליטה בדרך של הכרעה כזו או אחרת.

מבדיקת גלובס עולה כי בשורה התחתונה, לפחות בטווח הקצר בעלי המניות באותן חברות בורסאיות הרוויחו מאותם מאבקים, שהקפיצו בדרך כלל את מניותיהן של החברות בעשרות אחוזים בזמן קצר, והניבו להן תוספת ערך מצרפית של כ-8 מיליארד שקל.

כך, בארבע החברות שבהן מתנהל כיום מאבק פעיל (שופרסל, בזן, נורסטאר וכלל ביטוח) נוספו כ-3.5 מיליארד שקל לשווי המצרפי מתחילת השנה, כאשר סכום גבוה אף יותר (4.2 מיליארד שקל) נוסף לשווייה של חברת הנדל"ן גב-ים , שהכפילה את ערכה בתקופה שבה התנהל מאבק איתנים על השליטה בה בין חברת נכסים ובניין  (מקבוצת דיסקונט השקעות) לאיש העסקים אהרון פרנקל - שאסף מניות באופן שהפך אותו מועמד לרכישת השליטה בחברה.

 בנין גב ים הרצליה / צילום: איל יצהר

בסופו של דבר, המאבק הסתיים בדצמבר האחרון בהסכם בין הצדדים, שבמסגרתו צפוי פרנקל למכור את מניותיו בגב-ים לידי נכסים ובניין בתמורה שתבטיח לו רווח של 1.25 מיליארד שקל ותשואה של 100% על השקעה שביצע, בתוך פחות משנתיים.

תעודת זהות | גב ים

עיקר הפעילות: נדל"ן מניב
שליטה: ללא בעל שליטה
צדדים למאבק: נכסים ובניין, אהרון פרנקל
תשואה בתקופת המאבק: 119% (*)
שווי שוק בסוף המאבק (מיליארדי שקלים): 8.1
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 4.2
* יוני 2020 עד דצמבר 2021

"נוצרה תחרות משוכללת המאפשרת למוסדיים 'לסגור אקזיט'"

"הבורסה התל אביבית הייתה בעבר מבוססת בעיקר על חברות עם גרעין שליטה", מסבירים במחלקת המחקר הכלכלי של בית ההשקעות ווליו בייס, בהתייחסות לגל המאבקים האחרון. " לכל מודל, עם גרעין שליטה ובלעדיו, יש יתרונות וחסרונות משלו,  הכול תלוי בסופו של יום בזהות ההנהלה או הבעלים".

בווליו בייס מציינים כי "הבורסה מאפשרת לממש תוכנית השתלטות על חברות בצורה מיטבית: יש בה שקיפות מלאה, יש דוחות כספיים עדכניים, מוצגים תשקיפים ומצגות. אפשר לעשות בדיקת נאותות לכמעט 80% מהחברה ללא מאמץ ניכר".

מי שהפכו לגורמים דומיננטיים בחברות הציבוריות המתנהלות ללא גרעין שליטה, כדוגמת שופרסל ופז, הם הגופים המוסדיים בשוק ההון, מנהלי חסכונות הציבור. "נוצרה תחרות משוכללת המאפשרת למוסדיים 'לסגור אקזיט', קרי לממש פוזיציות מאוד גדולות בחברות שבהן הם מחזיקים, באופן המנצל לטובתם את המאבק המתפתח", אומרים בווליו בייס.

"המשמעות היא שהמוסדיים יכולים למצוא לקוחות רבים למניות שבהן הם מחזיקים, ולפעמים מספיק למכור נתח של 5% מחברה לבעלי הון כמו למשל רמי לוי בנורסטאר,  שמתעניינים בהגדלת השפעה בחברות שבהן הם מחזיקים. כך המוסדיים, ובעקיפין חסכונות הציבור, יכולים לצאת מהחזקות משמעותיות שיש להם ברווח כאשר מתפתחים מאבקי שליטה".

"המאבק דוחף את כל הענף כלפי מעלה"

האם גל מאבקי השליטה מייצר עסקאות במחירים מופקעים? לפי גיל דותן, מנהל מחלקת הפרימיום בניהול התיקים של בית ההשקעות אי.בי.אי, התשובה אינה חד משמעית. "המחירים שבהם החברות נרכשות הם גבוהים יותר מהמחיר שבו הן אמורות להיסחר. אבל זה משום שבעל השליטה החדש מוכן לשלם פרמיית שליטה.

"הפרמיה הזאת, של עשרות אחוזים לעיתים, באה לידי ביטוי במחיר המניה, כשלמשל ראינו לאחרונה את מניות נורסטאר וגזית גלוב מזנקות על רקע המאבק המתנהל בקבוצה, אבל בסופו של דבר כשמאבק השליטה נעצר - גם המניה נעצרת".

דותן רואה את הצד החיובי במאבקים הללו: "בסופו של יום, מנהלי התיקים והאנליסטים מנסים לנקוב מחיר נכון לכל חברה, וכאן יש אינדיקציה לשווי: אומרים לנו בכמה מוכנים לקנות את החברה. כשיש עסקה אמיתית בסופו של דבר, היא זאת שמייצגת את המחיר האמיתי לחברה. לכן היא גם מייצגת נכון יותר את כל הענף. אם גזית גלוב שווה X, אפשר לגזור מזה את השווי הנכון של עזריאלי. זה דוחף את כל הענף כלפי מעלה, ולכן כעיקרון זה טוב לשוק".

 קניות סינמה סיטי של גזית גלוב, שבבעלות נורסטאר / צילום: יח''צ

מה הסיבות למאבקים האלה? "חלק ממהלכי ההשתלטות, מקורם בכסף הגדול שנוצר בענפים שונים מאז פרוץ הקורונה, גם כאלו שהוספדו בעבר", מציינים בווליו בייס. "משרדים, דירות מגורים, רפואה מרחוק. הרבה כסף הצטבר מעסקים רגילים וגם משערוכי נכסים". התוצאה, אומרים שם, היא שהתיאבון של חלק מבעלי ההון בעסקים הללו, כמו יזמי הנדל"ן ברק רוזן ואסי טוכמאייר (מישראל קנדה, ח"ש) או האחים עדו וצחי חג'ג', התעורר. הם יכולים לממן עסקאות שבעבר רק חלמו עליהן, בריבית שהיא עדיין אפסית".

קרב יצרי בכלל ביטוח, השתלטות מפתיעה בבזן

במאבקי השליטה המתנהלים כיום לוקחים חלק כאמור בעלי הון, חברות ציבוריות, גופים מוסדיים ואף מנהלי החברות. כך למשל במאבק השליטה בפז  היו אלה הנהלת ודירקטוריון החברה, המתנהלת ללא בעל שליטה, כשמהצד השני מספר גופים ביקשו להשתלט עליה - שיכון ובינוי, רשת פרשמרקט, קבוצה בראשות לאומי פרטנרס. 

פז הייתה מהחברות הגדולות הראשונות בת"א שנותרו ללא בעל שליטה דומיננטי, לאחר שחוק הריכוזיות אילץ את צדיק בינו להיפרד מהחברה באמצע העשור הקודם. העברת רוב מניות החברה לידי הגופים המוסדיים הובילה לשורה של מאבקים בין הדירקטוריון להנהלת החברה, שבעקבותיהם נאלצו לעזוב את תפקידם המנכ"ל הדומיננטי יונה פוגל ובהמשך גם היו"ר, אברהם ביגר, אשר פינו את מקומם לניר שטרן והראל לוקר, בהתאמה.

 תחנת דלק פז / צילום: תמר מצפי

אשתקד פעלו הגופים המוסדיים המחזיקים בפז למכור את השליטה בחברה, אך בסופו של דבר בחרו הדירקטוריון וההנהלה לבצר את מעמדם באמצעות רכישת רשת המזון פרשמרקט של האחים יוסי ושלומי אמיר (מי שפעלו קודם דווקא להשתלט על פז בעצמם), לפי שווי שנתפס כיקר - של 2.1 מיליארד שקל. צעד זה עשוי לקרר רצון של גורמים המבקשים להשתלט על פז, מאחר שהוא הופך את המהלך ליקר הרבה יותר, ולכן נתפס כסוג של נקודת סיום במאבקי השליטה בחברה.

תעודת זהות | פז

עיקר הפעילות: תחנות דלק וקמעונאות
שליטה: ללא בעל שליטה
צדדים למאבק: מציעים שונים, ההנהלה
תשואה בתקופת המאבק: 11% (*)
שווי שוק בסוף המאבק (מיליארדי שקלים): 3.8 (*)
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 0.4
* מאי עד אוגוסט 2021

אותם האחים אמיר נקטו לאחרונה מהלך מפתיע לרכישת החזקה של כרבע ממניות רשת המזון הגדולה בישראל, שופרסל , בהשקעה של יותר מ-2 מיליארד שקל. השניים משכו את הצעתם לאחר יומיים בלבד, על רקע סירובה של פז לאפשר להם להתחרות בה (בהתאם להסכם המכירה של פרשמרקט). עם זאת המהלך היווה פתח להצעת רכישה נוספת, בדרך של מיזוג, שהגישו לדירקטוריון שופרסל בעלי חברת דלק ישראל, ולהצעות נוספות להשקעה בנדל"ן של הרשת.

הצעות הרכישה הללו לא קרמו עור וגידים, אך הן הובילו לטלטלה אדירה בנהלת שופרסל, שבדומה לפז מתנהלת ללא גרעין שליטה ומוחזקת בעיקר על ידי גופים מוסדיים, טלטלה שבעקבותיה נאלץ לפרוש היו"ר הדומיננטי של הרשת, יקי ודמני.

הגופים המוסדיים המחזיקים בשופרסל היו אלה שמינו באוקטובר 2020 את ודמני, בעברו מנכ"ל אלקטרה מוצרי צריכה וחברות בולטות נוספות, לתפקיד יו"ר החברה. אלא שסכסוך שפרץ בין ודמני למנכ"ל הוותיק והמוערך של הרשת, איציק אברכהן, הוביל בתחילת השנה לעזיבתו של אברכהן ולמינויו של מנכ"ל חדש, עופר בלוך, מנכ"ל חברת החשמל הנעדר ניסיון בקמעונות.

המינויו של בלוך, כמו גם המהלך שהוביל ודמני לביצוע השקעת ענק ביבואנית מוצרי החשמל מיני ליין, היה לצנינים בעיני הגופים מוסדיים, שטענו כי שמירה על יציבות הספינה הייתה אחד מהגורמים למינוי ודמני מלכתחילה. בסיכומו של דבר הם הראו לודמני את הדלת החוצה.

תעודת זהות | שופרסל

עיקר הפעילות: רשת קמעונאית
שליטה: ללא בעל שליטה
צדדים למאבק: מציעים שונים, ההנהלה
תשואה מתחילת שנה: 11%
שווי שוק (מיליארדי שקלים): 7.5
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 0.6 

כאמור, נוסף על שופרסל מתחוללים כיום בבורסה עוד שלושה מאבקים פעילים: בחברת כלל ביטוח , המתנהלת ללא גרעין שליטה, פועל איש העסקים אלפרד אקירוב (אלרוב נדל"ן) להגדיל את החזקותיו בחברה למעל 15%, כשבינתיים הוא מנוע לעשות זאת בשל חוק הריכוזיות ולמשוכות רגולטוריות נוספות שהועמדו בפניו על ידי משה ברקת, הממונה על שוק ההון והביטוח, שעד כה מסרב לתת לו את ההיתר המיוחל.

מהצד השני ניצבת הנהלת חברת הביטוח, בראשות המנכ"ל יורם נוה, אשר בינה ובין  אקירוב שורר דם רע על רקע מחלוקות עבר שנגעו בעיקר לחברה הבת של אלרוב, לוקה, הפועלת בתחום מלונות היוקרה באירופה.

בהנהלת כלל לא חוסכים במהלכים המרחיקים את אקירוב מהמטרה, האחרון שבהם מהלך מתוכנן לרכישת חברת כרטיסי האשראי מקס, שאם תצא לפועל תייקר את ההשקעה הנדרשת מצדו ותוסיף אישורים רגולטוריים הנדרשים לצורך רכישת השליטה בה.

תעודת זהות | כלל ביטוח

עיקר הפעילות: ביטוח ופננסים
שליטה: ללא בעל שליטה
צדדים למאבק: אלפרד אקירוב, הנהלה
תשואה מתחילת שנה: -8%
שווי שוק (מיליארדי שקלים): 5.5
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 0.1 

בחברת בזן , בית הזיקוק בחיפה, חתמה לאחרונה חברת הנדל"ן של האחים צחי ועדו חג'ג' על הסכם לרכישת מניות החברה לישראל  של עידן עופר, אחת מבעלות היתר השליטה בבזן, בהשקעה של 590 מיליון שקל. עם זאת, לחברת הפטרוכימיים (שבשליטת דיויד פדרמן) זכות סירוב ראשונה לרכישת המניות הנמכרות, מתוקף הסכם שליטה משותפת בבזן.

פטרוכימיים , הנמצאת זה זמן בשליטה דה פקטו של נושי האג"ח שלה, לאחר שלא עמדה בפירעון התחייבויותיה, דיווחה לאחרונה כי קיבלה מספר הצעות ראשוניות ולא מחייבות למימוש זכות הסירוב, כך שייתכן שדרכם של האחים חג'ג' להשלמת העסקה לא תהיה קלה.

תעודת זהות | בזן

עיקר הפעילות: בית זיקוק
שליטה: החברה לישראל, הפטרוכימיים
צדדים למאבק: אחים חג'ג', הפטרוכימיים
תשואה מתחילת שנה: 68%
שווי שוק (מיליארדי שקלים): 4.8
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 2 

בנורסטאר ניצת מאבק שליטה סוער ורב תהפוכות

מאבק השליטה הסוער ביותר שמתנהל בחודשים האחרונים בשוק ההון של ת"א מתחולל  בחברת נורסטאר , שבה שולט חיים כצמן, מי שהקים וייסד את אימפריית הנדל"ן הגלובלית גזית גלוב לפני כ-30 שנה. מהצד השני עומדים ברק רוזן ואסי טוכמאייר, בעלי חברת הנדל"ן היזמי ישראל קנדה, שהחל מחודש ינואר השנה פועלים לרכישת השליטה בנורסטאר (ובאמצעותה בגזית גלוב), ולאחרונה אף הגישו הצעה לא מחייבת לרכישת מלוא הבעלות בחברה בדררך של מיזוג. המאבק בנורסטאר יוביל לזינוק של 70% במניית החברה מתחילת השנה, בדומה לזה שרשמה מניית בזן לנוכח המהלך להעברת השליטה בה. 

נורסטאר מחזיקה מניות שליטה בגזית גלוב , שלה בעיקר קניונים ומרכזי קניות פתוחים ברחבי העולם הרשומים בשווי של כ-35 מיליארד שקל. בשנים האחרונות הציגה מניית גזית גלוב תשואת חסר משמעותית מול מדד הנדל"ן המקומי, ובישראל קנדה ראו ברכישת השליטה בחברה האם נורסטאר הזדמנות לבצע השבחה משמעותית בנכסיה, תוך מימוש פעילויות של החברה באירופה ובברזיל. 

בינואר השנה רכשה ישראל קנדה , במפתיע, 10% ממניות נורסטאר. כצמן התעשת במהירות, זימן את רוזן וטוכמאייר למשרדו, ולאחר פגישה לילית נחתם בין הצדדים הסכם שלפיו מכר כצמן לשניים עוד 11% ממניות החברה והגיע איתם להסכם שבמסגרתו תישאר השליטה בידיו, אך בפועל המאבק בין הצדדים נמשך.

 חיים כצמן וברק רוזן / צילום: ק.י

בשיאו של המאבק הפתיע כצמן את ישראל קנדה, בעת שנורסטאר הכריזה לפני מספר שבועות על חלוקת חלק ממניותיה בגזית גלוב כדיבידנד בעין לבעלי המניות, במהלך שנועד להקטין את אטרקטיביות ההשתלטות עליה, מאחר שהיה מוריד את החזקותיה בגזית גלוב מ-51% (שליטה) ל-37%. ישראל קנדה הגיבה במכתב נזעם לדירקטוריון נורסטאר, ונראה היה כי הצדדים בדרכם להתכתשות משפטית.

אלא שכאן חלה תפנית נוספת כאשר בתחילת השבוע, לאחר שהצדדים נפגשו במיאמי, מקום מושבו של כצמן, פרסמה ישראל קנדה הצעת רכש למניות נורסטאר המשקפת לחברה שווי של כ-2 מיליארד שקל, וכן כיסוי החוב שלה שנאמד בעוד 800 מיליון שקל. המילה האחרונה במאבק זה טרם נאמרה. זאת לאחר שבעלי חברת הנדל"ן תנופורט,  כידן דהרי וירון אדיב, הגישו הצעה מתחרה, גבוהה יותר, לרכישת הבעלות בנורסטאר לפי שווי של 2.1 מיליארד שקל.

תעודת זהות | נורסטאר 

עיקר הפעילות: נדל"ן מניב
שליטה: חיים כצמן
צדדים למאבק: ישראל קנדה, כצמן
תשואה מתחילת שנה: 70%
שווי שוק (מיליארדי שקלים): 1.9
שינוי בשווי שוק בתקופה (במיליארדים): 0.8