ההיסטוריה חוזרת? יכול להיות שאלו חדשות טובות לשווקים

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כיועץ וכאחראי תחום החוב בגופי השקעות. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם 

למארק טוויין מיוחסת האימרה: "ההיסטוריה אולי לא חוזרת על עצמה, אבל היא בהחלט מתחרזת". מכיוון שניהול השקעות הוא במהותו של דבר ניהול סיכונים תוך ניסיון להעריך את מה שעתיד להתרחש, תוך בחינת אירועים והתרחשויות בעבר - ישנה חשיבות גבוהה ליכולת לקשר את האירועים הנוכחיים לאירועים הרלוונטיים מהעבר, ולא להרחיק לכת לאירועי קצה, שלא ניתן לקבל מהם מידע הרלוונטי לתיק ההשקעות שלנו היום.

כך לדוגמה, מי שמנתח את תיק ההשקעות שלו תוך התייחסות לתרחיש של פגיעת מטאוריט בכדור הארץ, כפי שככל הנראה התרחש לפני למעלה מ-150 מיליון שנה, עושה לעצמו עוול. מדובר בתרחיש קיצון שאין שום דרך להיערך אליו.

הוא הדין גם ביחס למי שמנהל את תיק ההשקעות שלו תוך התייחסות לתרחיש של מלחמה גרעינית, או קריסה של ארה"ב או אינפלציה תלת-ספרתית ומשבר פיננסי שמשתווה ל-1929.

לא רק שאי אפשר לנהל השקעות באופן שכזה - גם אין דרך מעשית שבה ניתן לפעול כדי להיערך לתרחישים מסוג זה. לצורך הדיון, גם החזקת זהב פיזי ונשק (כדי לשמור על הזהב) לא מהווים הגנה בתקופת משבר פיננסי חמור, כפי שההיסטוריה מוכיחה לנו.

אז אחרי שהורדנו את תרחישי ה"ארמגדון" מהשולחן - כדאי להתחיל ולבחון אירועים עם מאפיינים דומים למה שאנו חווים היום, ועל בסיס זה לנסות ולהעריך את הצפוי לנו בשווקים, כדי שנוכל להיערך עם תיקי ההשקעות שלנו בהתאמה.

2013-2014 - אז והיום

כשמביטים על האירועים שהעולם חווה בהיבט הגיאופוליטי ועל המהלכים המוניטריים שמוביל הבנק המרכזי של ארה"ב, יש קווי דמיון רבים בין המתרחש היום ובין התקופה שבין שנת 2013 לשנת 2014.

1. באפריל 2013 הודיע נגיד הבנק המרכזי של ארה"ב דאז, בן ברננקי, על בחינה של תוכנית התמיכה של הבנק בשווקים (תוכנית ההרחבה הכמותית QE). כפועל יוצא מכך, התשואה על איגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב עלתה מרמה של כ-1.5% עד לשיא של 3.04% (מהלך שהסב הפסדים כבדים למשקיעי האג"ח, שכן כשהתשואה עולה, המחיר יורד). איגרת החוב ל-10 עשר שנים של ארה"ב נסחרה בתשואה בטווח של 2.6%-3% במשך מספר חודשים, עד שהפד הבין שיש סיכון ממשי שהמשק האמריקאי ייכנס למיתון, ושינה את הטון. בעקבות כך החלה התשואה לרדת, עד לחזרתה אל מתחת ל-1% בשלהי 2019 (הרבה לפני שבעולם ידעו לאיית קורונה או COVID).

2. בשלהי 2013 מתחיל עימות דיפלומטי בין רוסיה ואוקראינה, אשר מתפתח לפלישה צבאית רוסית לחצי האי קרים בפברואר 2014. לאחר שלושה שבועות של לחימה, רוסיה כובשת את חצי האי קרים ובהמשך מספחת אותו. (3) כתוצאה מהמהלכים של רוסיה מזנקים מחירי הנפט בחדות, מרמה של כ-80 דולר לחבית באפריל 2013 לכ-115 דולר באפריל 2014.

3. האינפלציה בארה"ב הרימה את הראש, ולאחר תקופה של מדדים שליליים או נמוכים מ-1%, הצביעו נתוני הרבעון הראשון של שנת 2013 על קצב אינפלציה שנתי של 2%, מה שהוביל את בן ברננקי להודיע שהשווקים כבר לא צריכים את הקביים של הבנק המרכזי כדי ללכת.

4. הכול פוליטי - ב-4 בנובמבר 2014 התקיימו בחירות אמצע בארה"ב. בשנה שקדמה לבחירות, הופנמה במפלגה הדמוקרטית ההבנה שבחירות האמצע יובילו למהפך. ההבנה הזו הובילה למהלכים חסרי היגיון כלכלי הן מצד הממשל האמריקאי והן מצד הבנק המרכזי. אלה הובילו לתנודתיות גבוהה בשווקים הפיננסיים ולמפלה של המפלגה הדמוקרטית, שהייתה בשלטון תחת נשיאות אובמה, ורוב דמוקרטי מובהק בסנאט (55-45) התחלף ברוב רפובליקני.

בחזרה לעתיד: מה קורה ב-2022

האירועים במהלך התקופה שבין 2013 ל-2014 מתחרזים עם מה שאנו חווים כעת, ולא יהיה תלוש מהמציאות להניח שגם ההתנהלות של השווקים הפיננסיים, בהסתכלות קדימה, תתחרז עם מה שקרה בשווקים בשנים 2014-2019.

  

כמעט בלתי אפשרי לחזות את התנהלות השווקים בטווח הקצר, אבל הדיבורים על מיתון חוברים להתמתנות העליות במחירי הסחורות ולעלייה בשיעור הריבית בארה"ב - המשולבת בהקטנת המאזן של הבנק המרכזי האמריקאי - וכל אלה צפויים להוביל בסופו של דבר לירידה של התשואות על איגרות החוב.

מבחינה זו, נקודת הזמן הנוכחית בהחלט מעניינת להגדלת החשיפה לאיגרות חוב במח"מ ארוך יותר. ניתן למצוא היום בשווקים איגרות חוב בדירוג השקעה בתשואה שנתית של למעלה מ-5% לתקופות של שלוש-ארבע שנים. בחלק הארוך יותר של העקום (איגרות חוב לתקופה ארוכה מעשר שנים) ניתן למצוא איגרות חוב בתשואה שנתית העולה על 7% לשנה, וכך בעצם לקבע תשואה גבוהה לתקופה ארוכה (בהינתן שלא תחול חדלות פירעון של המנפיק).

בשוק המניות התמונה מורכבת מעט יותר, וצפויה שם תנודתיות גבוהה מאוד, שמזכירה את מתקן רכבת ההרים בלונה פארק - עולים על הרכבת, באמצע יש הרבה סיבובים - אבל בסוף הרכבת חוזרת לאותה נקודה.

כשבוחנים את התנהלות שוק המניות לאחר אפריל 2013 ואת הניסיונות של הפדרל רזרב לצמצם את מאזנו אז, אנו רואים שהיו שנתיים תזזיתיות מאוד. אם מבינים שתנודתיות היא מחיר שצריך לשלם כשנחשפים לשוק המניות, אזי למרות הנפילות האחרונות בשוקי המניות, מאז אפריל 2013 ועד היום, מדד S&P 500 הניב תשואה של כ-215%, ומדד נאסד"ק תשואה של כ-315%.

מי שמשקיע - סביר להניח שישיא תשואה חיובית נאה בשנים הקרובות, ומי שמחפש להמר ולקנות ולמכור בפרקי זמן קצרים - כבר עדיף לטוס לווגאס - כי השקעות נמדדות על פני שנים ולא על פני שבועות.

ניהול השקעות וניהול מזומן

אסיים עם אמירה שקל לכתוב וקשה ליישם - החלק המאתגר ביותר בניהול השקעות הוא ניהול מרכיב המזומן. לא פעם, כאשר אנו עומדים בפני תקופה תנודתית בשווקים, קיים רצון להחזיק שיעור גדול יותר של מזומן (לפחות 20% מהתיק תחת חשיפה מלאה לשווקים בתקופות רגילות).

האתגר הוא שכאשר רוצים להגדיל את שיעור המזומן, מתקבלות תלונות מהלקוחות על כך שאין סיבה לשלם דמי ניהול עבור החזקת מזומן. כך למשל, שערו בנפשכם מה תהיה הכותרת בעיתונות הכלכלית אם יגלו שגוף מנהל השקעות מחזיק 30% מזומן בתקופה מסוימת. ככל הנראה הכותרת תהיה "למה לשלם דמי ניהול בשביל מזומן". בהמשך, גם אם יתברר שמדובר היה בהחלטת השקעה נכונה, יהיה מאוחר מדי, משום שהנזק כבר נעשה, וייתכן שלקוחות כבר משכו את כספם מאותו גוף השקעות.

לתפיסתי, פרופורציות והיגיון בריא הם המתכון שמונע מאיתנו להגיב לאירועים תחת לחץ. כאשר חגגנו את חג הפסח לפני שבועיים, קראנו על עשר המכות. מה שפחות ידוע הוא שאת שתי המכות הראשונות (דם וצפרדע) היכה אהרון ולא משה. הסיבה היא שמשה לא הסכים להיות כפוי-טובה כלפי היאור שהציל את חייו כתינוק בתיבה, ולהכות אותו בדם, ולא הסכים להיות כפוי-טובה כלפי האדמה שהסתירה את גופת המצרי שאותו הרג כדי להציל את אחיו היהודי.

הלקח הוא שאסור להיות כפוי-טובה, אפילו לא כלפי הדומם. בהקשר של שוק ההון, אין סיבה להיות כפוי-טובה לשווקים הפיננסיים בגלל תקופה של ירידות בתוך מכלול של שנים של עליות. בהקשר הרחב יותר, של מדינת ישראל, יש עליות ויש ירידות ויש דברים לשפר - אבל בהסתכלות רחבה של יציאת מצרים, יום הזיכרון לשואה ויום הזיכרון לחללי צה"ל, חשוב לזכור את יום העצמאות, כדי לזכור שאין סיבה לכפיות-טובה.