הנפילות האחרונות במניות הנדל"ן: תגובת יתר של השוק או תיקון מוצדק?

ישראל קנדה , למשל, אחת הכוכבות הגדולות בבורסה בשנתיים האחרונות ויזמית ששמה את ידה כמעט על כל קרקע אטרקטיבית שיצאה למכירה בתל אביב רבתי - צנחה מתחילת השנה ב-28%. מניות אזורים  ירדה באותה תקופה בכ-17% וחנן מור , אחת השחקניות האגרסיביות בשנים האחרונות בייזום נדל"ן, נפלה בכ-24%. גם חברות הנדל"ן המניב הגדולות לא נמלטו מה"גשם": מליסרון  ועזריאלי  ירדו מתחילת השנה, בהתאמה, ב-17% וב-13%.

 חנן מור / צילום: איל יצהר

עם זאת, חשוב לציין כי גם לאחר הירידות האחרונות, אם מסתכלים על שלוש השנים האחרונות, מניות הנדל"ן עדיין רשמו תשואות מרשימות: מניית יזמית הנדל"ן וחברת הבנייה דמרי , למשל, הניבה למשקיעים תשואה של 290%, פרשקובסקי  קפצה ב-318%, אזורים עלתה ב-277%, ישראל קנדה ב-298% וחנן מור "הסתפקה" בעלייה של 148%.

 יגאל דמרי / צילום: כדיה לוי

מליסרון ועזריאלי, שנפגעו משמעותית מהסגרים במהלך התפרצות מגפת הקורונה, רשמו התאוששות יפה בשנה האחרונה ורשמו בסך הכול עליות של 44% ו-32% בהתאמה בשלוש שנים.

 ליאורה עופר / צילום: ענבל מרמרי

בנקודת הזמן הזאת בלתי אפשרי להעריך אם הירידות יימשכו בחודשים הקרובים, איפה התחתית והאם כיום זה זמן טוב להגדיל חשיפה לסקטור הנדל"ן, לתתי סקטורים בתוכו או למניה מסוימת. המשך ירידות חדות בוול סטריט במהלך חודשי הקיץ יגרור, מן הסתם, גם מגמה שלילית בתל אביב. בכל זאת ניסינו לברר אם הירידות האחרונות יצרו הזדמנויות השקעה לטווח הארוך.

 דנה עזריאלי / צילום: רמי זרנגר

מגורים: "השקעה בנדל"ן יזמי עדיפה בצורה ברורה"

"במניות הנדל"ן היזמי הירידה פחות מוצדקת", אומר בשיחה עם גלובס שלומי ארדן, מנהל קרן הגידור ארביטראז’ ואליו בהיקף של כ-120 מיליון שקל. "שם המרווח של הרווחיות הגולמית הרבה יותר גדול, בערך 20%-25%, והפרויקטים שיוצאים עכשיו לפועל או שייצאו לפועל בשנתיים הקרובות נצברו כבר בשנים האחרונות. כשמחירי המכירה עולים ב-15% לערך, אז הרווח הגולמי מוכפל למעשה".

 מימין: יוסי פרשקובסקי, יו''ר החברה; ארנון פרשקובסקי, נשיא החברה; ושרון פרשקובסקי, מנכ''ל פרשקובסקי / צילום: אמיר לוי

העלייה החדה בעלויות השונות לא צפויה לפגוע ברווחים של יזמיות הנדל"ן?
"כן. אבל שני שליש מהמחיר זה מחיר הקרקע שכבר נקבע. ויש הצמדות לרוכשים ועוד. עליות המחירים בעצם הולכות כמעט כולן לשורה התחתונה, לרווח. אז ההשפעה של האינפלציה היא יותר לטובת החברות ומזיקה בעיקר לרוכשי הדירות. לכן, הייתי מצפה שהפגיעה במניות הנדל"ן היזמי תהיה נמוכה יותר".

אבל בורסה עובדת על ציפיות. לכן, ייתכן שכל מה שאמרת מגולם כבר במחירי המניות שחלקן הניבו תשואה מרשימה של מאות אחוזים בשלוש השנים האחרונות.
"נכון. יכול להיות. בעיקר בחברות הגדולות. אבל בחברות הקטנות יותר עדיין רואים כאלה שנסחרות קרוב מאוד להון העצמי. היום אנחנו כבר עכשיו בעולם שמתמחר ריבית הרבה יותר גבוהה. הלכנו ללא מעט חברות ויזמים ולמעשה ראינו שאין דירות למכירה. פשוט אי אפשר למצוא דירות".

אז זה לא בהכרח טוב. מי שאין לו מלאי לכמה שנים קדימה נמצא בבעיה.
"ייתכן. לאחרונה צצה תופעה חדשה - מכירות בפריסייל בלי הנחה, במחיר מלא. פעם היו מוכרים בפריסייל בהנחה של כ-20%. הקבלנים גם לא מוכנים שהקונים ישלמו מראש. הכוח של היזמים היום הרבה יותר גדול".

אתה לא צופה שינוי במצב הזה בשנתיים הקרובות?
"בוא נצא מתוך הנחה שהריבית תעלה ל-3%-4% בשנתיים הקרובות. היום על כל דירה יש חמישה-עשרה קופצים. אז על כמה מהם תשפיע עליית הריבית? עדיין יישארו מספיק קונים. המשכורות עלו בשנים האחרונות בצורה מאוד משמעותית, ויש הרבה עשירים חדשים במדינה. נראה שמחירי הדירות, לצערי, ימשיכו לעלות גם בשנים הקרובות".

יש לך מניות מועדפות בתוך סקטור הנדל"ן?
"אני אוהב את נתנאל, שנסחרת למעשה על ההון העצמי שלה. יש להם בצנרת עוד מאות מיליוני שקלים של רווחים להכיר בהם בשנים הקרובות, בלי להתחשב בעלייה נוספת במחירי הדירות. חברה נוספת היא אב-גד, שמתמקדת בעיקר בהתחדשות עירונית. לפי הבדיקות שלנו, עד 2030 היא צפויה להכיר ברווחים של יותר ממיליארד שקל מפרויקטים בצנרת".

כיום, לאחר הירידות האחרונות, נסחרות מרבית יזמיות הנדל"ן הגדולות במכפילים סבירים. אזורים למשל הגיעה למכפיל רווח (היחס בין המחיר לרווח) היסטורי של 10, פרשקובסקי כ-8, ישראל קנדה 7.5, חנן מור הקטנה יחסית על מכפיל של 4.5. דמרי נסחרת במכפיל גבוה יחסית של כ-20.

איפה לדעתך נמצאים הסיכונים המרכזיים?
"אם יהיה מיתון עמוק במשק ושיעור האבטלה יזנק דרמטית. אם היכולת של הישראליים לשלם תיפגע משמעותית - זה כמובן ישפיע על שוק הדיור".

מניב: "הירידות האחרונות בתחום היו קצת מוגזמות"

"בנדל"ן מניב הירידות יותר מובנות. המניות בעצם מראות את הפער בין התשואה שניתן לגזור מהנכסים שהן מחזיקות ומשכירות לעומת הריבית שהן משלמות על ההלוואות והאג"חים. אז ברגע שהריבית עולה יש פגיעה במרווחים שלהן ואני מצפה לראות פגיעה במניות האלה", אומר ארדן.

 פארק אזורים בפתח תקווה. מניית החברה עלתה ב־295% בשלוש השים האחרונות / צילום: תמר מצפי

לעומתו סבור נדב ברקוביץ, אנליסט הנדל"ן בבית ההשקעות אי.בי.אי, כי "הירידות האחרונות בנדל"ן המניב היו קצת מוגזמות. ברור שעליית הריבית הצפויה לא טובה לנדל"ן מניב, אבל כל עוד לא הולכים למשבר גדול בהייטק, התפוסות בנכסים בשוק המשרדים, ואגב גם במסחר ובלוגיסטיקה, הן גבוהות מאוד עם חוזים ארוכי טווח שננעלו במחירים גבוהים יחסית בשנתיים האחרונות. אולי בשנים הבאות המחירים יירדו אבל נכון לעכשיו החברות יציגו צמיחה בשכר הדירה.

"בתחום הלוגיסטיקה אנחנו עדיין לא רואים האטה וצפויים ביקושים חזקים בשנים הקרובות. התחום עדיין בתחילת ההתפתחות שלו. גם במסחר התפוסות עדיין מאוד גבוהות בקניונים. יכול להיות שאם תהיה האטה אולי תהיה התאמה במחירים אבל עדיין צריך לראות אם זה יקרה. בסך הכל מצב המאקרו במשק מאוד טוב כעת".

ואם יהיה מיתון?
"אם נלך למיתון אז אין ספק שכולם ייפגעו. אבל אם אנחנו רק בהאטה אז הירידות היו קצת מוגזמות".

יש לך מניות מועדפות בתחום?
"כן. ברגעים כאלה אני חושב שכדאי לחזור לחברות החזקות והגדולות, כגון עזריאלי, מליסרון ואמות. חברות שמציגות צמיחה, אין להם בעיה לגייס כספים והן יכולות לגוון את מקורות ההכנסה שלהן".

ברקוביץ, המסקר את תחום הנדל"ן המניב, ערך לאחרונה השוואה בין סקטור הנדל"ן המניב בארה"ב למניות הסקטור בארץ. הוא מציין כי ממוצע מכפילי ה-FFO המנוטרלים של החברות המובילות ירד לאחרונה מרמות של 15-16 שהיו לפני כחודש לרמות של 11-12 כעת, מה שמחזיר את התמחורים לרמות שהיו לפני כשנה.

"שוק הנדל"ן בישראל הגיב בדומה למגמה בעולם עם ירידות רוחביות לאור הצפי לעליית הריבית. אולם אנו מעריכים כי לפחות בהשוואה לארה"ב מצבנו טוב יותר. נזכיר כי אנו בפתחה של עונת הדוחות אשר צפויה להיות טובה עבור חברות הנדל"ן המניב וביחד עם הירידות האחרונות, הצפי הוא להמשך ירידת מכפילים", הוא אומר.

כלומר אתה מעריך שרווחי החברות ימשיכו לגדול בשנים הקרובות?
"ברבעון הראשון הדוחות צפויים להיות טובים. גם הרבעון השני לדעתי יהיה טוב לחברות הנדל"ן המניב הגדולות. המשמעות היא שאם מחירי המניות לא משתנים המכפילים יורדים".

ומה מעבר לזה?
"זה כבר תלוי. אם רק תהיה האטה אז יש פה הזדמנות קנייה. אם יהיה מיתון חריף ומשבר אז כמובן שהתמונה תהיה שונה. אנחנו צופים, בכל אופן, רק האטה ולא משבר חריף".
לאחר הירידות האחרונות, מכפילי הרווח ההיסטוריים של חברות הנדל"ן המניב הגדולות ירדו לרמות אטרקטיביות יחסית. עזריאלי נסחרת במכפיל 11, מליסרון במכפיל 8, אלוני חץ ב-6 ואמות נסחרת כיום במכפיל 11.

גורם בכיר בשוק הנדל"ן המניב אומר לגלובס שהוא תולה את הירידות במניות במצב הכללי בשוק: "כשיש פאניקה וקרנות הנאמנות חוטפות פדיונות אז מוכרים מה שאפשר. מה שקרה עם ההייטק בשנה-שנתיים האחרונות היה פסיכי, עליית השכר בכל השוק הייתה מאוד גבוהה כי ההייטק משך את הכול למעלה ושאב הרבה מומחים בכל מיני תחומים. קשה למצוא רואי חשבון, עורכי דין, מסגרים, חשמלאים וכמעט כל בעל מקצוע. אנשים לא מגיעים בכלל לריאיון אפילו אם מציעים להם עלייה של 30% בשכר. זה מוגזם לגמרי".

אז בעצם אם השוק יתקרר קצת זה מבורך לדעתך?
"כן. לגמרי. ההייטק היה על סטרואידים והרים את כולם למעלה. שוק המשרדים, שוק המגורים ושוק העבודה. זה היה ממש מוגזם. זה ממש טוב שהמצב יירגע קצת".

איפה הסיכון העיקרי כיום?
"הסיכון היום נמצא בעיקר בתחום הייזום. את הבניינים שמקימות חברות הנדל"ן המניב הגדולות, מרביתן סגרו את האכלוסים כבר כמה שנים קדימה. הביקושים מאוד מאוד גדולים ואין להן בעיה להשכיר שטחים באזור תל אביב והסביבה. הלקוחות שלהן לא עזבו בקורונה ולא עוזבים היום".

כן אבל אם ההתקררות בהייטק תימשך ותהפוך למשבר של ממש אז גם הם ייראו שינוי.
"יש חברות חלום, סטארט-אפים, חלקן בלי מכירות וחלקן מוכרות קצת. אבל היום המצב בארץ שונה לגמרי לעומת מה שהיה כאן לפני 15-20 שנה. יש כאן חברות ענק בינלאומיות, וגם חברות ישראליות מבוססות, שיצלחו את המשבר ויישארו כאן עוד הרבה מאוד שנים. כך שהסיכון בחברות הנדל"ן המניב הגדולות נמוך יחסית".

בוא נניח שהריבית בארץ תעלה ל־4%. איך זה ישפיע עליהן?
"כמעט תמיד החוזים צמודים למדד כך שהם מסודרים. כשהאינפלציה עולה אז ההוצאות עולות אבל גם ההכנסות עולות והחברות למעשה נהנות מעליית המדד. כמובן שאם האינפלציה תזנק מעל ל-10% אז אנחנו בעולם אחר. אבל ב-4%-5% אינפלציה לדעתי לא צריך להתרגש.

"עליית הריבית יצרה אפקט דרמטי בשוק האג"ח עם עלייה חדה במרווחים. השוק מגלם היום כבר עליית ריבית לרמה של כ-2% או יותר. אגב, זה טוב שהריבית עולה וחוזרת לרמות נורמליות וזה גם טוב שהאינפלציה כבר לא שלילית ועולה קצת. היו פה לאחרונה עסקאות במחירים ממש מטורפים במחירי המשרדים אז זה טוב מאוד שהשוק יתקרר קצת.
לדבריו, "המשקיעים לא צריכים לערבב בין הנדל"ן המניב ליזמיות הנדל"ן, ובתוך המגזרים צריך להבדיל בין החזקים לקטנים ולמסוכנים יותר. הריבית תשפיע על כולם כמובן אבל צריך להבדיל בין החזקים ואלה שפחות ממונפים לחברות החזקות".

לסיכום, אז אתה לא ממש מוטרד מהירידות האחרונות בבורסה ומעליית הריבית הצפויה במשק?
"לא. יש עוגנים מאוד חזקים בהייטק ובחברות טכנולוגיה הגדולות. כיום אין מטר פנוי בתל אביב ועדיין יש מחסור בעובדים. בסך הכול זה טוב אם יוצא קצת אוויר חם מהבלון הזה".

אין לראות באמור לעיל משום המלצה כלשהי או תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם