גם אחרי הצלילה הגדולה בוול סטריט - המניות עדיין יקרות מאוד

למניות אמריקאיות זו הייתה תחילת השנה הגרועה ביותר לאחר יותר מרבע מאה. לפי כמה שיטות מדידה, הן עדיין נראות יקרות.

וול סטריט משתמשת לעיתים קרובות ביחס בין מחיר מניה של חברה ובין רווחיה כאמצעי להעריך אם המניה זולה או יקרה. לפי מדד זה, השוק בכללותו היה יקר בצורה יוצאת דופן במשך חלק גדול מהשנתיים האחרונות, תקופה שבה מדיניות מוניטרית מקילה במיוחד הזינה את הדעה הפופולרית שלפיה שיעורי הריבית הנמוכים לא הותירו למשקיעים חלופות רבות למניות.

למרות שמדד S&P 500 ירד ב־16% בתחילת 2022, הוא נסחר השבוע פי 16.8 מהרווחים הצפויים בחברות המדד ל־12 החודשים הקרובים - על פי נתוני FactSet. זה עדיין יותר מהמכפיל הממוצע העומד של 20 השנים האחרונות, פי 15.7, אבל נמוך יותר משיא שנקבע בספטמבר 2020, כשהמדד נסחר ברמה הגבוהה פי 24.1 מההכנסות הצפויות ל־12 חודשים.

חששות לגבי אינפלציה ולגבי המסלול שבו ילך הפדרל ריזרב עם העלאות הריבית הניעו את הטלטלה שלה אנו עדים לאחרונה בשווקים, ועוררו דיון נמרץ לגבי הערכות השווי הנכונות למניות בסביבה הנוכחית. הירידה של ה־S&P 500 עד יום שישי מהווה את הביצועים הגרועים ביותר של המדד הזה מאז 1970, על פי נתוני השוק של דאו ג'ונס.

  

מקור אחד לאי-ודאות הוא החשש הגובר שההידוק המוניטרי של הפד יטה את הכלכלה לעבר מיתון, תסריט שבו מכפילי הרווח של המניות יורדים. שיעורי ריבית גבוהים יותר מקטינים את השווי של תזרים המזומנים העתידי של חברות במודלים הנפוצים לתמחור. כבר עתה, ישנם משקיעים החוששים שציפיות השוק לגבי רווחי החברות גבוהות מדי, בהתחשב במכשולים שעומדים בפני הכלכלה בהמשך הדרך.

מייקל מולאני, מנהל מחקר שווקים עולמיים ב־Boston Partners, המנהל 91 מיליארד דולר, אמר שהוא חושב שמדד S&P 500 מוערך באופן סביר בהתבסס על רמות המחיר הקיימות כעת, אבל צופה שהערכות השווי יוסיפו לרדת.

ההערכה של מחירי מניות נוטה לרדת בזמנים של הידוק המדיניות, שבהם גם הצמיחה ברווחים מאיטה לרוב, אפילו כשהאינפלציה לא גבוהה. המשמעות היא שמשקיעים צריכים לצפות שבחודשים הבאים סביבת השוק תהיה אולי קשה אף יותר.

בנוסף, אנו עדיין בשלב מוקדם במחזור הנוכחי של הפד, ומולאני אומר שהוא צופה שהבנק המרכזי יצטרך להעלות את הריבית יותר ממה שהצפוי כרגע, כדי לרסן את האינפלציה. עד סוף המהלך של הפד, צופה מולאני שמדד S&P 500 ייסחר פי 15 מהרווחים הצפויים שלו. אם נוסיף לזה מיתון, הערכת השוק תרד כנראה לרמה של פי 13 או 14 מהרווחים הצפויים, לדבריו.

"אנחנו הולכים להיות בשוק תנודתי עד שתהיה לנו איזו עדות קונקרטית לכך שנעשו צעדים משמעותיים בנושא ריסון בעיית האינפלציה", אמר מולאני.

האם הבועה התפוצצה?

הטלטלות בשוק מעוררות השוואות להתפוצצות בועת הדוט קום ב־2000.

אנליסטים בסיטיגרופ כתבו השבוע ששוק המניות בארה"ב נכנס לטריטוריה של בועה באוקטובר 2020, וכעת הוא יוצא ממנה, אם כי אמרו שמחירי המניות לא התנפחו כפי שהיה בתקופת הדוט קום.

במרץ 2000 הגיעו המכפילים על הרווחים העתידיים לרמה של 26.2. במכירות הגדולות שבאו אחר כך, המניות קרסו. עד 2002, מדד S&P 500 נסחר רק פי 14.2 מהרווחים הצפויים של השנה העוקבת. ב־2008, כשהמדינה הייתה במיתון עמוק, עמד הנתון הזה על 8.8 בלבד.

מעט מניות חמקו מהנפילות השנה, אבל מניות הטכנולוגיה ומניות צמיחה יקרות אחרות קיבלו את המכות הגדולות ביותר. מדד הצמיחה ראסל 1000 צנח השנה ב־24%, בעוד שהערך של החברות בו ירד ב־8.1%.

בין החברות במדד הצמיחה הזה נמצאות אפל, שמניותיה ירדו השנה ב־17%; מיקרוסופט, שמניותיה ירדו ב־22%; אמזון, שמניותיה ירדו ב־32%; וטסלה, שמניותיה ירדו ב־27%.

במניות הערך לעומת זאת, מובילות בין היתר מניות ברקשייר הת'אוויי, שעלו ב־2022 ב־3.8%; ג'ונסון אנד ג'ונסון, שעלו ב־3.4%; מניות UnitedHealth Group, שירדו ב־3.3% ומניות אקסון מוביל, שעלו ב־45%.

מניות טסלה, למשל, נכנסו לשנה הנוכחית במחיר של פי 120 מהרווחים הצפויים של החברה, ובסוף השבוע האחרון נסחרו רק פי 54 מהרווחים הצפויים, על פי FactSet. מניות אקסון מוביל, לעומתן, נסחרו פי 10.5 מהרווחים העתידיות של החברה בסוף 2021, ובתקופה האחרונה ירדו לפי 9.4.

המצב שבו מניות בתחומי תעשייה מסוימים נסחרות בהערכות שונות מאוד לעומת מניות מתחומים אחרים הוא נורמלי. משקיעים לרוב מוכנים לשלם כסף לחברות שהם חושבים שיגדלו מהר יותר מאלה שצמיחתן מוגבלת. מניות טכנולוגיה זוכות פעמים רבות להערכות גבוהות, בזמן שמניות גז ונפט באופן היסטורי נסחרות בהערכות נמוכות יותר, בגלל שתחזיות הרווח של החברות תלויות בהיצע ובביקוש ובמחירי האנרגיה יש מחזורים קבועים של עליות וירידות.

"השמות שסבלו מהמכירות הגדולות היו בהחלט השמות היקרים יותר", אמר מייק סטריץ', מנהל השקעות ראשי ב־BMO Wealth Management. "הייתה 'לחיצת ריסט' על הרעיון כמה סביר לשלם על הערכות מחיר בסביבה שבה הריבית נמצאת בעלייה".

מניות אמריקאיות נראות יקרות גם בהשוואה למקבילות שלהן במדינות אחרות. על פי נתוני FactSet, ההערכות המבוססות על רווחים עתידיים גבוהות יותר מאשר במדד S&P 500 רק במדדים בבלגיה, פורטוגל וערב הסעודית, וכן במדד נאסד"ק המשולב, הכולל חברות טכנולוגיה רבות. לשם השוואה, מדד האנג סנג בהונג קונג נסחר בפי 9.5 מהרווחים הצפויים, ומדד ניקיי 225 היפני נסחר פי 14.3 מהרווחים הצפויים לשנה. מדד דקס הגרמני נסחר פי 11.4 מהרווחים הצפויים. הפער הזה גורם לחלק מהמשקיעים לפזול שוב אל מעבר לים.

"אפילו באסטרטגיות שלנו, שמדגישות את ארה"ב, יש הקצאה משמעותית למניות בינלאומיות, פשוט כי הן זולות יותר", אמר אריק לינץ', מנהל בחברת ניהול הנכסים Scharf Investments.

משוואת הרווחים

המחירים הם רק מרכיב אחד בהערכות של מניות. השני הוא רווחי חברות. כשהרווחים עולים והמחירים נותרים יציבים, הערכות השווי מתכווצות. אם הרווחים צונחים, זה גורם למניות להיראות יקרות אף יותר באותן רמות מחירים.

בינתיים, הרווחים היו נקודת אור נדירה בשוק שטולטל בגלל נתוני האינפלציה, מדיניות משתנה של הפדרל ריזרב וכותרות בעיתונים על המלחמה באוקראינה ועל עלייה במספר מקרי הקורונה בסין.

לקראת סופה של עונת הדוחות האנליסטים צופים שהרווחים מחברות במדד S&P 500 יסתכמו בעלייה של 9.1% לעומת שנה קודם לכן, לעומת תחזית של צמיחה של 5.9% בלבד ב־31 בדצמבר. לגבי השנה כולה, צפויים הרווחים לגדול ב־10%, שיפור לעומת צמיחה של 7.4% שנחזתה בסוף שנה שעברה.

התוצאות החזקות האלה באות בין היתר הודות לשולי רווח גדולים במיוחד, מה שמצביע על כך שחברות רבות הצליחו לגלגל הלאה את העלייה בתשומות ללקוחות, דרך ייקור מוצרים ושירותים. אנליסטים מעריכים שהרווח נטו במדד S&P 500 יגיע ל־12.3% ברבעון הראשון, יותר מהממוצע לחמש שנים של 11.2%.

ישנם משקיעים המטילים ספק בכך ששולי הרווח יכולים להמשיך לעלות. "פשוט נראה לא סביר שהרמות הגבוהות הללו של שולי הרווח יימשכו", אמר לינץ' מ־Scharf Investments. "כך שגם אם לא יהיה מיתון גדול, עדיין היינו אומרים שדי סביר לקבוע שהשוליים יתכווצו, ולכל הפחות ניתן לומר שהערכות ההכנסות מוגזמות".

ישנן סיבות נוספות לדאגה. חברות בעונת הדוחות הנוכחית מזכירות בגרסאות שונות את הביטוי "ביקוש נמוך" בתדירות הגבוהה ביותר מאז 2020, על פי נתוני BofA Global Research.

העלייה בהערכות הרווח ל־2022 במדד S&P 500 ניתנת לייחוס במידה רבה לציפיות המשתפרות מתחום האנרגיה, כך גילו ב־BofA. בלי אנרגיה, האחראית לפחות מ־5% ממדד S&P 500, הציפיות לרווחי המדד השנה היו נמוכות יותר מסוף שנה שעברה, על פי האנליסטים של הבנק.

אם ההכנסות יהיו מאכזבות, זה יגרום להערכות המחיר של שוק המניות להיראות יקרות אף יותר ממה שהן נראות כעת - אלא אם תהיה תנועה נוספת שתביא לירידה במחיריהן.