איפה לחפש את המשבר הגדול הבא של הבורסה האמריקאית

כשהגאות נסוגה מגלים מי שחה בעירום - זו אחת מאמרות המפורסמות של וורן באפט. הגאות בהחלט נסוגה מהשווקים השנה, אבל מוסדות פיננסיים הצליחו לצאת מזה יחסית ללא פגע. האם ייתכן שהפעם לא הרבה שחו בעירום?

התפישה האופטימית היא שהאשמים הרגילים - ספקולנטים המשתמשים בכסף שלוו - כבר נופו מהשוק לפני שנתיים ולכן לא עשו כפי שהם נוהגים. הדעה הפסימית היא שהפיצוץ עוד עתיד לבוא.

בואו נתחיל עם החיובי: רשימת המשברים לאחרונה שגרמה למשקיעים להעריך מחדש את הסכנות. הזעזוע מהמגיפה בתחילת 2020 חשף בעיות רציניות במסחר ממונף והלוואות באג"ח משרד האוצר. הפדרל ריזרב נכנס לתמונה ותמך בשוק, אבל קרנות גידור של הכנסה קבועה שהפסידו בגדול כשהאג"ח נעו בכיוון הלא נכון - עשו קיצוצים.

בינואר 2021, מוכרי שורט נפגעו כשגולשים ברדיט נכנסו למניות מם כמו גיימסטופ, העלו את מחיריהן וגרמו הפסדים של מיליארדי דולים למי שהימרו נגדן. Melvin Capital, שהייתה בפוזיציית שורט גדולה נגד גיימסטופ, נסגרה השנה. קרנות גידור אחרות שמו לב, ופוזיציות שורט מרוכזות נשקלו מחדש.

ואז במרץ שנה שעברה - כשהשוק עדיין היה מאוד שורי - קרן הגידור ארכגוס התפוצצה, וגרמה הפסדים של כ־10 מיליון דולר לבנקים שהלוו לה כסף באופן לא אחראי. חשבון נפש בבנקי ההשקעות גורם לכך שהם בחנו מחדש את ההלוואות שלהם לקרנות גידור, בנק קרדיט סוויס החליט לצאת מהתחום הזה לצמיתות. כמו כן, למנהלי סיכונים ניתנו סמכויות גדולות יותר והמשמעות היא שיש פחות סכנה לשידור חוזר.

נתקדם לסתיו האחרון, אז החלו סוחרי אג"ח ומטבעות להתכונן לעליית הריבית, בהובלת שיח ניצי באופן מפתיע מהבנק של אנגליה. אבל המחירים חזרו בבת אחת במכה בנובמבר כשהבנק לא ביצע את הצעד שדיבר עליו, עוד התראת שווא לקרנות הנסחרות על בסיס חדשות מקרו כלכליות, ומאז התנודתיות שולטת בשווקים.

כל הזעזועים האלה, גדולים אבל לא עצומים, עזרו להבטיח שלקיחת הסיכונים צומצמה, והיו פחות שחקנים ממונפים שיכולים להתרסק בעקבות השינויים הגדולים ב־2022 במניות, אג"ח, סחורות ומטבעות.

הרבה אסונות בקריפטו, רק אחד במונחים פיננסיים מסורתיים

בינתיים היה רק אסון אחד אמיתי במונחים פיננסיים מסורתיים, הקפאת שוק הניקל כשבורסת המתכות של לונדון החליטה באופן מטופש להציל חברה סינית שהסתבכה בהימורים לא נכונים. אבל כמה גרוע שזה היה, זה לא היה מספיק גרוע עד כדי השתקת חלקים חשובים של המערכת הפיננסית.

היו כמה אסונות גדולים בקריפטו, בעיקר התרסקות מטבע stablecoin טרה, אבל הקשרים של התחום לעיסוקים פיננסיים מסורתיים קטנה מספיק כך שההשפעה של זה הייתה מצומצמת.

עמוד התמיכה החשוב השני הוא שהבנקים הרבה יותר חזקים ממה שהיו בשני העשורים הקודמים, הודות לרפורמות שנעשו אחרי 2008. כתוצאה מזה הם יכולים יותר בקלות להחזיק מעמד בזמנים קשים.

מצב הרוח אצל מנהלים פיננסיים: "בינתיים"

אלה החדשות הטובות. מצב הרוח השולט בקרב מנהלים פיננסיים ששאלתי אותם על היעדר בעיות הסתכמו בתשובה שחזרה על עצמה: "בינתיים".

הרבה לפני שבאפט דיבר על לשחות בעירום, הכלכלן ג'ון קנת' גלבריית' המציא את ה"bezzle" - הפסדים שנצברים בתרמית בזמנים טובים אבל מתגלים רק כשהכלכלה נחלשת. לאחר שוק שורי של עשור שהיו בו הפרעות קלות בלבד ב־2020, יכולים להתגלות עוד מקרים רבים של bezzle.

המקרים הגדולים בהיסטוריה של העת האחרונה התגלו בקצב איטי להכאיב. לאחר שהתפוצצה בועת הדוט קום במרץ 2000, לקח עוד 18 חודשים לפני שתרמיות בהנהלות חשבונות גרמו לקריסת חברת האנרגיה אנרון, במה שהיה עד אז פשיטת הרגל הגדולה ביותר אי פעם. לאחר המשבר הכלכלי של 2008, המשיכו להתגלות שערוריות במשך שנים גם בחברות פיננסיות וגם בחברות שעוסקות בתחומים ריאליים בכלכלה.

לפעמים גם עובר זמן רב בלולאת המשוב מפיננסים ועד הכלכלה האמיתית ובחזרה לפיננסים לפני שנוצרות בעיות רציניות. כבר עתה, המדינות החלשות ביותר ובעלות החוב הגדול ביותר סובלות. בסרי לנקה יש משבר ובגאנה נאכפת מדיניות צנע. העלייה בערך הדולר והתשואות הגבוהות יותר מאגרות חוב אמריקאיות פוגעות בממשלות ובמדינות שבחרו לקחת הלוואות בדולרים ויש להן אי התאמה בין העלויות בדולרים וההכנסה במטבעות המקומיים.

ב־1994 וב־1997-1998, לקח יותר משנה עד שמשברים בשווקים מתפתחים - "משבר הטקילה" במקסיקו ב־1994 וירידות הערך ב־1997 באסיה ואחריהן חדלות הפירעון ברוסיה - משפיעות על וול סטריט. כשהן השפיעו לבסוף, היציבות הפיננסית של וול סטריט התערערה. באופן מדאיג יותר, ההפסדים למשקיעים באגרות חוב בנצ'מרק לעשר שנים לעומת השיא האחרון שלהן כבר עתה גדולים מהזעזועים של 1994.

יש שני סיכונים שאיתם ההיסטוריה אינה עוזרת. הראשון הוא המידה חסרת התקדים של נזילות שהוכנסה לשווקים על ידי בנקים מרכזיים הקונים אגרות חוב. חוסר נזילות הוא לרוב מה שגורם לבעיות פיננסיות, כי זה מונע אפשרות לגלגל חוב הלאה. כשהפדרל ריזרב ובנקים מרכזיים אחרים פוגעים בנזילות, בעיות עלולות להיחשף.

השני הוא שיש כמות עצומה ולא ידועה של חוב פרטי שמונפק על ידי בנקי צללים שיש עליהם מעט רגולציה. החשש שלי אינו שההלוואות האלה יחמיצו (אם כי זה יכול לקרות). דווקא הסכנה היא שהפריחה בחוב פרטי תתגלה כפונקציה של כסף קל. אם יתגלה שמשקיעים פחות מוכנים לנעול את הכסף שלהם בקרנות חוב פרטי, כאשר שיעורי הריבית יהפכו השקעות מיינסטרימיות ליותר אטרקטיביות, אז תהיה משיכה עקבית מהשוק של יכולת הלוואה. זה עלול לעכב את הכלכלה ולהקשות על חברות לממן מחדש הלוואות. סוג כזה של השפעות מתגלגלות יכול לקחת שנים עד שהן מיתרגמות לבעיות פיננסיות.

אני חושד שיש עוד הרבה שחיינים שלא לבושים דיים שייחשפו. אני מקווה שתרגולי המשבר בשנתיים האחרונות משמעותם שהצטמצם הסיכון שוול סטריט ייעצר בחריקת בלמים.