לחסל את דמי הניהול המשתנים, למען המחזיקים וקרנות הסל

הכותב הוא  סמנכ"ל בכיר, מנהל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים בבורסה לני"ע בת"א. הדעות והמסקנות המובאות בכתבה הן בבחינת הבעת דעה של הכותב בלבד. אין לראות באמור משום מצג או התחייבות של הבורסה או משום המלצה או עצה לנהוג בדרך זו או אחרת, לרבות בכל הקשור לקבלת החלטת השקעה, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ השקעות אישי המתחשב בצרכיו ונתוניו של כל אדם

קרן סל היא במהותה מוצר השקעה בסיסי, שקוף, זול ופשוט להבנה, אשר נועד לאפשר למשקיעים בו מעקב אחר מדדים תוך מזעור טעות העקיבה. האמצעי המרכזי למזעור טעות העקיבה הוא גביית דמי ניהול נמוכים, ואכן בארה"ב - שבה תעשיית קרנות הסל פורחת והיקף נכסיה חצה את רף ה-7 טריליון דולר, הקרנות הגדולות גובות דמי ניהול מינימליים. כך לדוגמה, קרן הסל Vanguard S&P 500 (VOO) המנהלת כ-285 מיליארד דולר נכון לסוף אפריל, גובה הוצאות ניהול נמוכות העומדות על 0.03% בלבד. אחריה מזנבת בקצב הגידול בנכסיה קרן הסל (SPY) 500 SPDR S&P המנהלת כ-360 מיליארד דולר, והוצאות הניהול שלה עומדות על 0.09% בשנה. קרן זו הייתה במשך שנים ארוכות שם נרדף לקרן הסל על מדד 500 S&P.

בישראל דמי הניהול של התעשייה הפסיבית גבוהים דרמטית מקבוצת הייחוס הגלובלית. ואם לא די בכך, ניתנה כאן למנפיקים האפשרות לגבות בנוסף לדמי הניהול הקבועים גם דמי ניהול משתנים (המכונים בבורסה "רצועה"). המנגנון שנקבע הוא מנגנון סימטרי, הכולל הן רכיב דמי ניהול חיוביים והן רכיב דמי ניהול שליליים, קרי החזר דמי ניהול לקרן במקרה שתשואתה נמוכה מתשואת נכס המעקב.

זה יצר מצב חריג ויקר העולה לציבור הישראלי כ-150-170 מיליון שקל נוספים בשנה רק בגין דמי הניהול המשתנים. חשוב לציין כי בבורסת תל אביב ישנן כ-1,200 קרנות נאמנות פסיביות, אולם רק כרבע מקרנות אלו הן בעלות מנגנון של דמי ניהול משתנים, אך הפלא ופלא, קרנות עוקבות אלו מנהלות כ-60% מנכסי קרנות הנאמנות הפסיביות.

אם נוסיף לדמי הניהול המשתנים האמורים את דמי הניהול הקבועים המשוקללים של התעשייה הפסיבית, נקבל כי תעשיית הקרנות הפסיביות בישראל גובה דמי ניהול שנתיים משוקללים של כ-40 נקודות בסיס.

  

האבסורד: רכישה של קרן פסיבית עשויה לעלות יותר מרכישת קרן אקטיבית 

נזכיר כי היצרנים של הקרנות הללו אינם משלמים עמלת הפצה למערכת הבנקאית, המשמשת כמפיץ המרכזי של קרנות נאמנות בישראל, והבנקים נהנים במקום זאת מעמלות קנייה ומכירה מלקוח הקצה. אם ננרמל את עמלת ההפצה בקרנות מנייתיות אקטיביות, העומדת על 35 נקודות בסיס, נקבל מצב אבסורדי שבו רכישה של קרן פסיבית בישראל עשויה להיות יקרה יותר מרכישה של קרן נאמנות אקטיבית, אשר בה מושקעות תשומות ניהוליות נכבדות. זאת בניגוד גמור לסטנדרט העולמי ולהיגיון שקיים בהשקעה במוצר פסיבי.

אדם מהיישוב עלול לחשוב בטעות שעל מנת להשיג את דמי הניהול המשתנים נדרש מנהל המוצר הפסיבי ליכולות מסחר יוצאות דופן או יכולות מחקר חריגות, אולם המציאות אפורה הרבה יותר כך שאלמנט הסימטריות ברצועה הוא לרוב תיאורטי, ומהווה עלה תאנה להכשרת השרץ של דמי ניהול משתנים.

יתר על כך, באופן פרדוקסלי טעות העקיבה שלפיה מחושבת הזכאות של מנהל הקרן לדמי הניהול המשתנים, מנטרלת את דמי הניהול הקבועים שנוכו מהקרן, בניגוד גמור להגדרה המקובלת לטעות עקיבה בעולם. כך מנהל השקעות פסיבי שמבצע פחות טוב ממדד היחס, זוכה למעשה לפרס גדול.

מנגנון דמי הניהול המשתנים מפלה בין משקיעים שונים בכל האמור בדמי הניהול האפקטיביים אותם הם משלמים, ואף עשוי ליצור סבסוד הדדי בדמי ניהול בין משקיעים שונים.

בארה"ב מחזירים המנפיקים של קרנות הסל למחזיקים בממוצע כ-75% מדמי ההשאלה, וישנם מנפיקים המחזירים ללקוחות 100% מדמי ההשאלה, ובכך מתאפשר להם להוזיל באופן דרמטי את דמי הניהול בקרן. מהסתכלות על הנתונים, לא מפתיע כי העלות הכוללת של קרנות הסל הגדולות בארה"ב עומדת על 6 נקודות בסיס בממוצע, כלומר 1/6 ופחות מהעלות הממוצעת של מוצר פסיבי בישראל.

אלמנט בסיסי בצרכנות פיננסית נבונה

המכניזם ההזוי של דמי ניהול משתנים במוצר פסיבי הביא עמו לאובדן אמון של מערכי הייעוץ בקרנות הסל וקושי להנגיש מנגנון מסובך זה ללקוחות.

זאת ועוד, דמי הניהול המשתנים אינם שקופים לציבור הרחב, כך שמשקיע מן המניין החפץ לדעת מהם דמי הניהול האפקטיביים של הקרן שבה הוא מחזיק, או רוצה לרכוש, נדרש לעיון בדוח השנתי של קרן הנאמנות, או לחלופין לחישובים מסובכים מאין כמותם על בסיס דיווחים במערכת המאיה של הבורסה. בנוסף, משקיע מהציבור גם לא מסוגל לדעת באיזו נקודה הגיעה הקרן הפסיבית לתקרת דמי הניהול המשתנים ומה משמעות הדבר עבורו.

היכולת להבין מה גובה דמי הניהול האפקטיביים במוצר פיננסי היא אלמנט בסיסי בצרכנות פיננסית נבונה ובהפחתת יוקר המחיה. הפרקטיקה העקומה של דמי הניהול המשתנים בישראל מאפשרת ליצרנים לשווק מוצרים פסיביים בדמי ניהול "אפס", כאשר בפועל דמי הניהול האפקטיביים גבוהים הרבה יותר.

תיקון עיוותים אלו יכול להיעשות על ידי כך שרשות ניירות ערך תבחן נקיטת מהלכים  שיאפשרו שקיפות מיטבית של העלות האפקטיבית של דמי הניהול בקרנות הפסיביות, לתועלת הציבור הרחב. במקביל, טוב תעשה הרשות אם תוביל חקיקה שתבטל את דמי הניהול המשתנים, או שתיזום מתווה וולונטרי אל מול היצרנים שיביא לביטולם, ובכך תוביל להוזלה דרמטית של המוצרים הפסיביים בישראל עבור המחזיקים.

מערך ההפצה הבנקאי יכול אף הוא להוביל מהלך שיסיים את חגיגת דמי הניהול המשתנים של היצרנים, ללא צורך בהתערבות רגולטורית, על ידי כך שיסמן מוצרים אלו כ"לא מומלצים" במערכות הייעוץ ויביא למכירתם והחלפתם במוצרים פסיביים ללא דמי ניהול משתנים.