הדקו חגורות, אנו מאיצים לנחיתה: המאבק באינפלציה בארה"ב עולה מדרגה

הכותבים הם מנכ"ל ומנהלת בחברת הייעוץ הפיננסי Complex. הגורמים בטור זה עשויים להשקיע בניירות ערך או מכשירים, לרבות אלה המוזכרים בו. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

השיח המרכזי בשווקים עודנו סובב סביב השאלה האם הבנק המרכזי בארה"ב יצליח לבצע "נחיתה רכה"', כלומר לבלום את האינפלציה באמצעות העלאות ריבית, תוך הימנעות ממיתון.

מטרת-העל של הפד היא מלחמת חורמה באינפלציה באמצעות העלאות ריבית מהירות. ככל שחולף הזמן, נראה שהמטרה מקדשת גם נחיתה מרובת טלטלות, שתוביל למיתון כבר במהלך 2022 או תחילת 2023, ולגלי ירידות נוספים בשווקים בחודשים הקרובים.

הכלכלה מאיטה אך האינפלציה ממשיכה

הפד ממשיך בתוכניתו להעלות את הריבית בתלילות. לאחר שבמאי העלה את הריבית ב-0.5%, לטווח שבין 1%-0.75%, צעד שלא ננקט זה שני עשורים, הפרוטוקולים מישיבת הפד האחרונה מצביעים על שתי העלאות ריבית נוספות של0.5%, ביוני וביולי, ועל כוונה להמשיך בעליות הריבית עד לסוף השנה.

ברבעון הראשון התוצר בארה"ב כבר התכווץ ב-1.5%. ההתכווצות נבעה בעיקר מירידה בצד ההיצע עקב האתגרים בשרשראות האספקה, שבמידה מסוימת אף תורמים לאינפלציה בשל הביקושים הגבוהים שאינם נענים. התכווצות נוספת ברבעון השני, שבו כבר מתחילים לחוש ירידה בביקושים, תביא כבר למיתון - המוגדר כהתכווצות בתוצר במשך שני רבעונים עוקבים.

לפי ג'יי.פי מורגן, בשל העלאות הריבית, השווקים הפיננסים מצביעים על הסתברות של כ-40% למיתון. להערכתנו, ההסתברות גבוהה יותר.

התמונה מורכבת במיוחד, מאחר שלצד התכווצות הכלכלה ומאמצי הפד, האינפלציה עדיין נמצאת בשיאה. שיעור האינפלציה באפריל עמד על 8.3% במונחים שנתיים, פחות מבחודש הקודם (8.5%) אך עדיין ברמות שיא של 40 שנים.

נוסף על כך, הלחצים האינפלציוניים האקסוגניים עודם משמעותיים. אלה נובעים בעיקר מהמשך הפגיעה בשרשראות האספקה, בשל פלישת רוסיה לאוקראינה והסגרים בסין, וכן מהזינוק במחירי האנרגיה.

קירור מכוון בשוק העבודה ובצריכה הפרטית

בראש בנק המטרות של הפד נמצאת עצירת הלחצים על האינפלציה מצד שוק העבודה הלוהט. שוק העבודה הנוכחי סובל ממחסור בעובדים ומלחצים מתמשכים לתוספות שכר. הדבר מאיים ליצור ספירלה הרסנית של עליות שכר, המובילות לעליות מחירים, ללחצים נוספים לעליות שכר, וחוזר חלילה.

  

עד כה הצליחו חברות רבות לגלגל את עלויות השכר המאמירות למחירים הנגבים מהלקוחות, ובכך ליבו את האינפלציה. ואולם, נראה שבשבועות האחרונים מתרחש מפנה, כאשר המחירים הגבוהים פוגעים בביקושים וקוטמים את יכולת העלאת מחירים.

להמחשה, ענקיות הקמעונות וולמארט  (Walmart) וטארגט  (Target), הנחשבות כברומטר מרכזי למצב הכלכלה, אומנם דיווחו החודש על עלייה במכירות, אך על ירידה ברווחים, עקב צמצום המרווחים.

כתוצאה, חברות נדרשות בהדרגה לניהול פיננסי זהיר יותר, שיוביל לבלימת צמיחת השכר, ובהמשך גם להתייעלות.

קירור שוק העבודה עלול להוביל לפיטורי עובדים, מה שעלול לדחוף את הכלכלה למיתון, אך נחשב הכרחי לעצירת לחצי האינפלציה. להערכת גולדמן זאקס, עליות השכר צפויות להאט ל-4.5% עד סוף השנה, וככל שיירדו לסביבות 4%, הדבר יהיה בהלימה ליעד אינפלציה של 2%.

במקביל, עליות המחירים דוחפות גם את הצרכנים לזהירות פיננסית מוגברת. נתוני צריכת משקי הבית בארה"ב מצביעים על עלייה בהוצאות זה החודש הרביעי ברציפות, בעוד ששיעור החיסכון ירד לשפל של 14 שנים. משמעות הדבר היא שצרכנים נאלצים להשתמש בחסכונותיהם לשימור רמת החיים. מכאן קצרה במיוחד הדרך לצמצום הצריכה הפרטית ולהתכווצות כלכלית.

יתרה מכך, לאור עליית הריבית, צרכנים שהתבססו על אשראי למימון צריכה צפויים להתמודד כעת עם עלויות מימון גבוהות יותר, שבתורן ישפיעו על יכולת הצריכה.

השלכות עליית הריבית מורגשות גם בשוק הדיור הלוהט בארה"ב. בשל העלאות הריבית, במאי עלה שיעור הריבית הממוצעת על המשכנתאות ל-30 שנה ל-5.27%, כמעט כפול ביחס ל-2.96% בסוף השנה שעברה. בהתאם, עלויות מימון המגורים של משקי בית רבים עלו בחדות, דבר שמוביל לצמצום נוסף בכספים הפנויים לצריכה.

לבסוף, פגיעה נוספת בתיאבון לצריכה נובעת מהירידה ב"תחושת העושר" של הציבור, עקב הירידות בשוק המניות. זאת, לאחר שמדד S&P 500  ירד כ-19% מרמות השיא בדצמבר 2021, בעוד הנאסד"ק  ירד כ-30% משיאו.

חוששים פחות מאינפלציה ויותר ממיתון

מבט על נתוני השווקים מלמד שהמשקיעים כבר לא רואים באינפלציה את החשש הגדול ביותר, אלא ממוקדים יותר בסיכון למיתון.

שוקי האג"ח מצביעים על ירידה חדה בציפיות האינפלציה ל-10 שנים, וגם לחמש השנים המתחילות בעוד חמש שנים (כלומר, המחצית השנייה של העשור הקרוב), ציפיות שחזרו לרמה שבה היו בפברואר 2021, לפני התפרצות האינפלציה, כ-2% לשנה.

נוסף על כך, בעוד שעד תחילת מאי תשואות האג"ח עלו במקביל לירידת המניות, המגמה החלה להתהפך לאחר שתשואות האג"ח הארוכות הגיעו לסביבות 3%. מאז, מחירי האג"ח עלו והתשואות ירדו, בעוד שהירידה במחירי המניות נמשכת, דבר המלמד על חשש מהיחלשות הכלכלה והעדפת נכסים בטוחים ככרית ביטחון למשבר.

להערכתנו, התשואות בשוק האג"ח עלולות לחזור לעלות בקרוב, עקב תחילת צמצום מאזן הפד באמצע יוני, שצפוי להתבצע באמצעות הימנעות מהשקעה מחדש של תקבולים מאג"ח ממשלתיות ומגובות משכנתאות שיגיעו לפדיון. זאת, במקביל להעלאות הריבית.

 ג'רום פאוול, יו''ר הפדרל ריזרב / צילום: Associated Press, Alex Brandon

מהלך משולב כה אגרסיבי לא ננקט מעולם, וקשה להעריך את תוצאותיו. מאזן הפד עומד על כ-9 טריליון דולר, וצפוי להצטמצם תחילה בהיקף של 47.5 מיליארד דולר בחודש, והחל מספטמבר בכ-90 מיליארד דולר.

שילוב הדברים בהרעה פוטנציאלית נוספת בביצועי הכלכלה והחברות צפוי ליצור לחץ משמעותי נוסף על שוק המניות, ולהמשיך לפגוע במיוחד במניות הצמיחה, בדגש על חברות נטולות רווחים, בעלות שולי רווח נמוכים או מודל עסקי לא מבוסס.

להערכתנו, התוצאה עלולה להיות ירידה דו-ספרתית נוספת במדדי המניות בחודשים הקרובים, לפני שימצאו תחתית. בפן החיובי, להערכתנו עד סוף 2022 האינפלציה תתמתן בהדרגה, ומעט לאחר מכן הצמיחה הכלכלית תשוב.

מכיוון שהשווקים מקדימים את הכלכלה הריאלית, לאחר ירידה נוספת של כ-10% ב-S&P 500 ושל כ-15%-20% בנאסד"ק (בשל היותו מוטה טכנולוגיה), תתחיל להיווצר להערכתנו הזדמנות קנייה. בתקופות כאלה, ראוי לזכור שתמיד הכי חשוך לפני עלות השחר.