מלחמת רוסיה-אוקראינה פתחה מרווח הזדמנויות בשוקי האג"ח

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

המלחמה בין רוסיה ובין אוקראינה שלפי כל ההערכות אמורה הייתה להימשך כשבוע, ולהסתיים בכיבושה של אוקראינה, נמשכת זה יותר משלושה חודשים, ועדיין לא ברור מתי ואיך היא תסתיים. מבחינת תוצאותיה הכלכליות והפיננסיות, התמונה ברורה יותר.

מבחינה כלכלית, התוצאה המשמעותית ביותר היא פגיעה נוספת בשרשראות האספקה במוצרים ספציפיים, שעיקר הפגיעה בהן נבעה מכמה גורמים: הקורונה והסגרים, שעדיין מתקיימים בסין (ובימים האחרונים הוקלו חלקית); העלייה החדה במחירי סחורות למיניהן, ובראשן נפט וגז, אך גם בסחורות נוספות - חקלאיות ואחרות - עלייה שהנגזרת שלה היא אינפלציה, שהחלה עוד קודם לכן; ופגיעה, כמובן, בשתי המדינות המעורבות ישירות: רוסיה - בסנקציות, כולל על הנפט, ואוקראינה בהרס תשתיות.

כל ההתפתחויות האלה יוצרות חשש מפני התפתחות תנאי מיתון בכלכלה העולמית, אבל כזה שיהיה מלווה באינפלציה גבוהה, כלומר, סטגפלציה. זהו אחד החששות הכבדים ביותר של שוקי המניות בעולם: עלייה באינפלציה שתביא לעלייה מהירה מדי בריבית, תהליך שכבר החל להתרחש, כזו שעלולה לחנוק את הצמיחה הכלכלית עוד לפני שתחנוק את האינפלציה. בימים האחרונים הושמעו הערכות קשות מצד אילון מאסק, ג'יימי דיימון, לארי פינק ואחרים, אך אני לא שותף להן.

ואכן, שוקי המניות, שהחלו ככלל לרדת עוד לפני הפלישה הרוסית לאוקראינה, הגיבו בירידות שערים. אבל, אלה לא היו דרמטיות. מאז 24 בפברואר השנה, יום הפלישה הרוסית, ועד 3 ביוני, מדדי המניות בארה"ב - הדאו ג'ונס, ה-S&P 500 והנאסד"ק - ירדו בשיעורים של 0.7%, 2.8% ו-7.9% בהתאמה, והנאסד"ק, עם משקל גדול של מניות טכנולוגיה, סבל קשה באופן מיוחד מהחששות האמורים. באירופה, שבליבה מתחוללת מלחמה, ירד מדד המניות בגרמניה (הדאקס) ב-1.2% בלבד. כל זה קרה תוך עלייה גדולה ברמת התנודתיות בשווקים.

במידה רבה, נתונים אלה מייפים את התמונה האמיתית, שכן ירידות השערים בשוקי המניות התחילו עוד לפני הפלישה הרוסית לאוקראינה, ובלי קשר אליה. רמת השיא של רוב מדדי המניות המרכזיים נרשמה ממש בתחילת השנה (3-4 בינואר), והייתה מעט יותר גבוהה מהרמה שנרשמה כמה ימים קודם, ב-31 בדצמבר 2021.

התמונה המצטיירת מאז סוף 2021 היא קשה. מדד דאו ג'ונס ירד ב-11%, ה-S&P 500 ירד ב-16%, הנאסד"ק ירד ב-25% והדאקס ב-9.8%.

אבל מרוב עיסוק טבעי במה שהתרחש בשוקי המניות, שוקי האג"ח נדחקו מעט לקרן זווית, והאמת היא שהדרמה שהתחוללה בהם הייתה לא פחותה, ואולי אפילו חזקה יותר ממה שקרה בשוקי המניות, שכן משוקי איגרות החוב אנחנו לא מצפים בדרך כלל לדרמות גדולות מדי.

  

הפסדים גדולים למשקיעים באג"ח ממשלתיות

אז הנה מה שקרה בשוקי איגרות החוב. איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל-10 שנים הסבו למשקיעים הפסד של 8% מאז תחילת הפלישה הרוסית ועד היום. איגרות החוב של ממשלת גרמניה ל-10 שנים, שעד לא מזמן נסחרו בתשואה שלילית לפדיון, נסחרות כיום בתשואה שנתית לפדיון של כ-1%, מה שאומר שהן ירדו בכ-9.5%.

איגרות החוב של ממשלת בריטניה ל-10 שנים גרמו למשקיעים הפסד של כ-6%, מעט פחות מאג"ח ממשלת ארה"ב, ואיגרות החוב השקליות של ממשלת ישראל ל-10 שנים הנחיתו על המשקיעים מכה בשיעור של כ-7.9%. איגרות חוב ממשלתיות בשווקים מפותחים פחות צנחו בשיעור ממוצע גבוה אף יותר, של כ-9%.

עד כאן איגרות החוב הממשלתיות - ומה לגבי איגרות חוב קונצרניות, אלה של פירמות עסקיות? בישראל, איגרות חוב מסוג תל בונד 20, 40, ו-60 ירדו מאז ראשית השנה בשיעורים שנעים בין 5.7% ל-7.2%.

איגרות חוב בדירוג AA ומעלה, שמושפעות מאוד מהתנהגות איגרות החוב הממשלתיות, ירדו ב-5.6%, בעוד שאיגרות חוב בדירוג נמוך יותר של A, שמושפעות יותר מהתנהגות שוק המניות, דווקא ירדו בשיעור נמוך יותר, של 4.9%.

המרווחים - כלומר הפרשי התשואה השנתית לפדיון שמעניקות איגרות החוב הקונצרניות אל מול איגרות החוב הממשלתיות באותו מח"מ - עלו כתוצאה מהחששות מהאטה כלכלית ומהשלכותיה על יכולת הפירעון של החברות. בסלי איגרות החוב מסוג תל בונד, המרווחים - שעמדו בסוף 2021 על כ-1.2% - נמצאים היום ברמה של כ-1.5%.

בעולם, או ליתר דיוק בארה"ב, נרשמה מאז ראשית השנה תופעה דומה. באיגרות החוב בדירוגים גבוהים המרווחים נפתחו מ-1.1% ל-1.5%, ובאיגרות החוב בדירוגים נמוכים המרווחים נפתחו מ-3.4% ל-4.3%.

השוואה לנקודות השיא מעלה תמונה עגומה

אם מתייחסים לשיעורי השינויים במחירי איגרות החוב לא מאז ראשית השנה, אלא מאז נקודות השיא שלהם, שבמקרה זה הושגו לא בראשית השנה הנוכחית, אלא בחצי השני של 2021, התמונה העולה עגומה הרבה יותר.

אג"ח שקליות של ממשלת ישראל ל-10 שנים ירדו ביותר מ-13.5% מאז הגיעו לשיא ב-6 בדצמבר 2021. אג"ח חברות ארה"ב בדירוג השקעה ירדו מאז 22 בספטמבר 2021, נקודת השיא שלהן, בלא פחות מ-10.4%, ואג"ח חברות ארה"ב High-yield (אג"ח זבל") ירדו דווקא בשיעור נמוך יותר, של 8.4% (מהשיא ב-28 בדצמבר 2021). "הגדילו לעשות" אג"ח דולריות של מדינות מתפתחות, שירדו ב-15.5% כמעט מאז 15 בספטמבר 2021.

ואחרי כל הירידות האלה, עולה באופן טבעי השאלה, האם נוצרו כאן הזדמנויות שכדאי לנצל אותן? התשובה היא, שבשוקי איגרות החוב ניתן להשיג כיום תשואות לפדיון, כלומר, תשואות קדימה בהנחה שנחזיק אותן עד לפדיון, שלא ראינו כמותן במשך עשור לפחות, להוציא פרקי זמן קצרים מאוד, כמו בעת משבר הקורונה (מרץ 2020) והמשבר בדצמבר 2020.

בניית פוזיציה בממשלתיות ובקונצרניות

ועדיין, ההערכה שלנו היא שהירידות שנרשמו בהן טרם הסתיימו. הסיבה לכך נעוצה באינפלציה הנוסקת. עם זאת, מכיוון שאי אפשר לתזמן באופן מושלם את השווקים, הרי שראוי להתחיל בבניית פוזיציה כזו הן באיגרות החוב הממשלתיות והן באיגרות החוב הקונצרניות, במיוחד בישראל וגם בעולם.

אשר לבחירת המח"מ (משך חיים ממוצע) של איגרות החוב, התשובה נעוצה בשאלה עד כמה עקום התשואה הוא תלול, ובמילים אחרות, עד כמה אנחנו מקבלים פיצוי על הנכונות שלנו לקנות איגרות חוב לטווחים ארוכים. ככל שהתלילות הנוכחית תגדל, והיא גדלה לאחרונה, כך גובר ההיגיון בהארכת המח"מ של תיק האג"ח.

ומה כל זה אומר מבחינת שוקי המניות? אלה נהנו במהלך העשור האחרון משיעורי ריבית יורדים עד לרמה אפסית כמעט, ומהזרמת כספים אדירה לשווקים מצד הבנקים המרכזיים. זה נגמר. המגמה הזו לא רק השתנתה, אלא התהפכה. הריביות עולות והבנקים המרכזיים, ובראשם הפד, לא רק שלא מזרימים נזילות, אלא מתכוונים לספוג אותה.

איגרות חוב ממשלתיות ומניות הן כלים שלובים. ככל שהתשואות באיגרות החוב הופכות אטרקטיביות יותר, כך גדל הפוטנציאל של מעבר כספים משוקי המניות לאיגרות החוב.

ההתפתחויות בשוק איגרות החוב משפיעות לרעה על שוק המניות לא רק בכך שהן מציבות למשקיעים תשואה אטרקטיבית יותר מאשר בעבר, אלא גם במובן של היוון מכביד יותר על חברות נדל"ן מניב למשל, או שיעורי אינפלציה גבוהים, שמייצרים לחץ על מחירי המניות של חברות שאין ביכולתן לפצות את עצמן בגין האינפלציה באמצעות העלאת מחירים.

ברמת הסתברות גבוהה, ובהנחה שלא יתרחש אירוע קיצון לטוב או לרע, בעיקר במישור הגיאופוליטי (כמו אוקראינה, טייוואן, איראן וכו'), יהיה זה הגיוני לצפות ששוקי המניות ינועו בשבועות הקרובים בטווח של פלוס/מינוס 5% מרמתם הנוכחית.