המדינה הבטיחה רשת ביטחון והמוסדיים השקיעו מיליארד שקל בסטארט-אפים מסוכנים. איך זה ייגמר?

במרץ 2020, עם פרוץ מגפת הקורונה והטלת הסגר הראשון, גובשו בממשלה כמה מתוכניות התמיכה הנדיבות ביותר שנהגו בכלכלה הישראלית ותמכו במובטלים, בעובדים בחל"ת ובעסקים מכל הגדלים. באותם החודשים של ראשית המגפה, נראה שגם מצבו של ענף ההייטק לא נבדל מזה של שאר המשק: פיטורים, הוצאות לחל"ת והורדות בשכר התפשטו בסטארט-אפים כאש בשדה קוצים, וכותרות על חברות כמו טריפאקשנס, סייסנס, זרטו והייבוב עמדו כתמרור אזהרה מפני נחשול שעלול היה למוטט, לכאורה, את הקטר של המשק.

ברשות החדשנות זיהו את ההזדמנות ופעלו על מנת לממש תוכנית שאפתנית ששכבה עד אז במגירה: תוכנית לעידוד הגופים המוסדיים - חברות הביטוח והפנסיה הישראליות - להשקיע בחברות הייטק.

"ההייטק המקומי הוא כמו מחלקה בבית חולים שמקור החמצן שלה נמצא מחוץ לבית החולים. אבל עכשיו הדלת נסגרה ואיתה צינור החמצן. יש פה צורך בפעילויות מאוד דחופות של הממשלה לחבר את ההייטק מחדש לצינור הזה", אמר בסוף מרץ 2020 יוג'ין קנדל ששימש מנכ"ל סטארט-אפ ניישן סנטרל. הוא התכוון לכך שרוב המימון להייטק הישראלי הגיע מקרנות הון סיכון זרות, וכי עם פרוץ הקורונה המשקיעים האמריקאיים עלולים היו למשוך את השקעותיהם מהזירה הישראלית.

 יוג'ין קנדל / צילום: מירי דווידוביץ', באדיבות Start-Up Nation Central

אלא שהמציאות התבררה כהפוכה לחלוטין: כמו בישראל, גם הממשל האמריקאי הזרים הון רב לשוק הפרטי. לכך הצטרפו ריבית נמוכה ואימוץ מהיר של טכנולוגיה בשל ההסתגרות בבתים בימי הקורונה וביחד הביאו לעלייה מטאורית בהשקעות בהייטק. לאחר ירידה זמנית בהשקעות בהייטק ברבעון השני של 2020, נרשמה עלייה חדה בהשקעות עד כדי כך שכעבור שנה מפרוץ הקורונה, ברבעון הראשון של 2021 חברות הייטק פרטיות גייסו הון בהיקף כפול ביחס לרבעון הראשון של 2020. ההשקעות בהייטק הישראלי הסתכמו ב-2021 בסכום שטרם נראה: 26 מיליארד דולר, פי 2.5 מהשיא הקודם של 2020, סכום שהיווה בפועל רבע מההון שזרם להשקעה בחברות הייטק פרטיות באירופה כולה.

מי צריך סיוע בתור הזהב של ההייטק הישראלי?

תוכנית התמריצים לגופים המוסדיים נמשכה, כמו ביקום מקביל, כל העת הזו, ובמידה רבה היא עודנה נמשכת, אם כי השיא מאחוריה. במסגרת התוכנית, התחייבה רשות החדשנות להגן על 2 מיליארד שקל בהשקעות המוסדיים, באמצעות פיצוי על הפסדים של עד 40% מסכום ההשקעה המקורי, כשהחשבון ייערך בשנת 2029. הפיצוי הובטח על כלל החברות שההשקעה בהן נעשתה דרך התוכנית, ובמקביל אם ההשקעה תצבור תשואה חיובית של יותר מ-18.5% עד אז, הגוף המוסדי יעביר למדינה את כל התשואה שמעל לשיעור זה, כך שהמדינה תוכל גם להרוויח מהצלחות פנומנליות.

כדי לעודד את המוסדיים להשקיע בחברות סטארט-אפ צעירות הגבילו ברשות החדשנות את התנאים לקבלת הגנה: למסלול התמיכה התקבלו רק השקעות שבוצעו בחברות צעירות יחסית (בשלושת סבבי הגיס הראשונים, A עד C) שגייסו לפחות 10 מיליון שקל ושיש להן הכנסות שנתיות של למעלה מ-10 מיליון שקל, אך לא גבוהות מ-200 מיליון שקל (60 מיליון דולר).

אבל ההגנה לא ניתנה להשקעה בחברות פרטניות, אלא לכלל פורטפוליו ההשקעות שבוצעו דרך התוכנית. בכירים בגופים מוסדיים טוענים כי מגבלה זו הובילה אותם להגיש לתוכנית רק חברות בעלות מקדם סיכון גבוה מאוד: חברות ששורפות מזומנים בקצב גבוה במיוחד; כאלה בעלות טכנולוגיה פורצת דרך, אך כזו שייקח שנים רבות עד שיוכלו לכבוש נתחי שוק; או סתם חברות שרחוקות מאוד מרווחיות. כך הם ייצרו פורטפוליו מוצרים מסוכן במיוחד, שהוא גם בעל סיכוי גבוה לזכות בפיצוי הממשלתי על ההפסדים.

בינתיים ברשות החדשנות כבר מכינים את הקרקע לפיצוי המוסדיים - אם כי האירוע צפוי להתרחש עוד זמן רב ולהתחיל רק בשנת 2029. אם ההשקעות יתבררו אז כהפסדיות. הסיבה נעוצה בהגדרת השקעת הייטק כארוכת טווח ושטיבה ניתן לבחינה רק לאחר שנים רבות. ברשות מפרישים מדי שנה כמה עשרות מיליוני שקלים ומתכוננים לאגור כ-280-300 מיליון שקל עד ל-2029, לשיפוי המוסדיים מפני הפסדים במקרה הצורך.

המוסדיים לא הסתערו, והשקיעו בתחומים מוכרים

עם או בלי קשר לתוכנית, ההשקעה של המוסדיים בחברות הייטק פרטיות זינקה מ-135 מיליון דולר ב-2020 ל-864 מיליון דולר ב-2021, לפי מחקר של רשות החדשנות, IVC ומשרד ארנון-שגב. שיעור סבבי ההשקעה שבהם השתתפו גופים מוסדיים, מסך הגיוסים בהייטק הישראלי, גדלו מ-9% בטרם הקורונה לשיא של 36% בתחילת 2021.

האם המוסדיים פתחו את הכיס רק בגלל תוכנית התמריצים הממשלתית או שהם פשוט רצו לקחת חלק בחגיגת ההשקעות של השנתיים האחרונות? ירידה חדה בהשקעות שנרשמה בחודשים האחרונים, עד כדי חזרה לשיעור הגבוה רק במעט מזה של תחילת 2020, מרמזת על סבירות גבוהה לאפשרות השנייה. גם השווי הגבוה שדרשו היזמים לסבבי הגיוס החל מהמחצית השנייה של 2021, בשילוב עם ישיבה על הגדר ברבעון האחרון בהמתנה לאקלים השקעות טוב יותר, הביאו את המשקיעים המוסדיים ללחוץ על דוושת הבלם.

  

התוכנית גם לא הגדירה עבור המוסדיים את תמהיל ההשקעות שלהם, מה שהוביל רבים מהם להמר על חברות שנמצאות בתחומי תוכן הקרובים להם, ולאו דווקא הרווחיים ביותר. מבט על רשימת ההשקעות של המוסדיים בשלוש השנים האחרונות חושף כי אלטשולר שחם, למשל, חשופה מאוד לטכנולוגיות בתחום הרכב, שנפגע מאוד בשוק ההון. הראל, למשל, חשופה מאוד לירידות בשוק האינשורטק, ביטוח האונליין שספג גם הוא ירידות גדולות בבורסה, עם השקעות בחברות כמו למונייד, נקסט וספראוט. הפניקס אומנם מחזיקה בפורטפוליו מבוזר למדי, אך נטלה כמה סיכונים גדולים כמו ההשקעה באבו, חברת משלוחי המכולת שפיטרה את רוב עובדיה בחודש שעבר. לגלובס נודע כי ההשקעה הוגשה במסגרת תוכנית ההגנה למוסדיים ועשויה לזכות את הפניקס בפיצוי, בתלות בשאר הפורטפוליו שלה.

 יזמי חברת המשלוחים AVO / צילום: סטפן קלפקו

לפי ההערכה, עד כה הושקעו רק 1.2 מיליארד שקל מצד המוסדיים בחברות במסגרת תוכנית ההגנה מתוך יעד של 2 מיליארד שקל. אלא שהתוכנית מגיעה לסיומה בחודשים הקרובים וכעת צופים בכירים במשרד החדשנות כי היא לא תחצה את רף ה-1.5 מיליארד שקל, כלומר היא תסתיים על ניצול של 70% בלבד מכלל התוכנית. אין בנמצא אדם אחד התומך בהארכתה, למרות המשבר הכלכלי. למעשה, כלל הנוגעים בדבר מסכימים, התוכנית עשתה את שלה.

טראומת הדוט.קום והאקזיט של מובילאיי

האמת היא שהשקעות המוסדיים בהייטק אינן רק תולדה של התוכנית שהגו קנדל ועמיתו מרשות החדשנות דאז אהרון אהרון. המוסדיים הגבירו את השקעותיהם בהייטק הישראלי ביתר שאת כבר לפני כעשור, אם כי בעיקר באמצעות השקעה ישירה בקרנות הון סיכון ישראליות כגון ויולה, וינטג', או גלילות, וגם בקרנות הון סיכון זרות באופן ישיר או באמצעות קרן שניונית.

 אהרון אהרון / צילום: רשות החדשנות

למרות שההשקעה נעשית מתוך כספי פנסיה וחסכונות של הציבור - המוסדיים אינם מיידעים את הציבור באשר לגודל ההון שהם משקיעים בהייטק ולאופן בו הוא מפוזר. עם זאת, ההנחה בתעשייה היא כי הרעב שלהם להשקעה בתחום עולה ויורד לפי מצב השוק. המוסדיים נכוו בהשקעות הייטק מסוכנות בשנת 2000, והקטינו באופן מהותי את השקעותיהם בתחום. אירוע התפנית שהחזיר אותם לתחום היה האקזיט שרשמו גופים כמו כלל, מגדל ולאומי פרטנרס ממכירת מניות במובילאיי בין השנים 2006 ל-2013. למרות שלא היו שותפים לעסקת הענק למכירת החברה לאינטל, הם נכנסו להשקעה לפי שווי נמוך בשנים הראשונות לקיומה של החברה ומכרו ברווח משמעותי בשלבים מאוחרים יותר. כלל, למשל, נכנסה להשקעה בחברה לפי שווי של 50 מיליון דולר ומכרה את החזקתה לגולדמן זאקס לפי שווי של 250 מיליון דולר.

למרות הרצון הטוב של רשות החדשנות, המוסדיים נותרו מבולבלים. מצד אחד, המדינה מעודדת אותם להשקיע בהייטק מתוך כוונה לשתף את הציבור הישראלי בהצלחות של ההייטק המקומי; מצד שני, באמצעות הממונה על שוק ההון היא מגבילה את ההשקעות בקרנות הון סיכון ישראליות בטענה שמדובר בכפל דמי ניהול: כלומר דמי הניהול שגובים מנהלי קרנות ההייטק מגולגלים אל החוסכים שבלאו הכי משלמים דמי ניהול על החיסכון הפנסיוני שלהם. המלצותיה החדשות של ועדת יפה, ועדה מיוחדת שהקים הממונה על שוק ההון ד"ר משה ברקת בראשות פרופ' ישי יפה לבחינת הנושא, הביאו רוח אופטימית למשקיעי ההייטק המוסדיים. לפי ההמלצות החדשות, שהוגשו לפני מספר שבועות, הרשות צפויה להתיר למוסדיים להציע לחוסכים תוכניות פנסיוניות עתירות סיכון עם דמי ניהול יקרים יותר בתמורה לחשיפה לנכסים חלופיים כמו קרנות הון סיכון וחברות הייטק.

"התוכנית עשתה את תפקידה ההיסטורי"

האם פיצוי מדינה של 280 מיליון שקל למוסדיים ישתלם למדינה עד שנת 2029? ד"ר מורן אופיר מבי"ס הארי רדזינר למשפטים באוניברסיטת רייכמן סבורה שהתוכנית היוותה גורם מכריע ביכולת של המוסדיים לבצע השקעות ישירות בחברות הייטק צעירות, יכולת שהייתה חסרה להם קודם לכן. "אלה גופים שידעו איך להשקיע בחברות ציבוריות או בחברות הייטק בוגרות, אבל התוכנית היתה מעין נאדג' - דחיפה קלה שהאיצה מאוד את היכולת שלהם לבחון חברות הייטק פרטיות וצעירות לבדם, חברות שלעיתים רושמות את עליית הערך המשמעותית שלהן דווקא בשלב הזה. יש לכך השפעה מרחיקת לכת גם לעתיד: הדבר יסייע להם להימנע מהערכת שווי גבוהה מדי ולא להיות שותפים בסיבובי השקעה מסוכנים מדי".

 ד''ר מורן אופיר / צילום: תמונה פרטית

דוגמה לכך היא זו של בית ההשקעות מור, למשל, שגייס קבוצה של משקיעי הייטק ותיקים המסייעת לו לבחון חברות ולהעריך את שוויין. כל השקעה שמאושרת על ידי חבר הבכירים מקבלת מהם 15% מהיקף המימון, ואת השאר מזרים בית ההשקעות מכספי העמיתים.

למרות היתרונות של התוכנית, ולמרות המשבר בהייטק, היא לא צפויה להתחדש. עו"ד שלמה לנדרס ממשרד גורניצקי, שמייצג גופים מוסדיים בתוכנית, סבור שהתוכנית עשתה את שלה. "כמו תוכנית יוזמה שהציתה את תעשיית ההון סיכון, או תוכנית החממות שהופרטה, גם תוכנית ההגנה למוסדיים עשתה את תפקידה ההיסטורי. עם הידע והמנגנון שמאפשר להם להשקיע בחברות סטארט-אפ, המוסדיים יכולים להסתער על שוק אטרקטיבי שבו מחירי החברות יורדים והתחרות על החברות קטנה בגלל משקיעים זרים שיוצאים מהשוק".