המסר הקשוח של הפד מגביר את החששות מהערכות שווי של המניות

הסיכוי להחמרה של התנאים המוניטריים מהירה מהצפוי זעזע את וול סטריט, גרר את מדד S&P 500 עמוק יותר לטריטוריה דובית וכפה על משקיעים להעריך מחדש שוק מניות שלא נראה זול אפילו אחרי המכירות הגדולות (selloff).

מדובר בתקופה מכוערת בשווקים, המשקפת חששות לגבי האופן בו תתמודד הכלכלה עם מבצע העלאות הריבית התלול ביותר של הפדרל ריזרב בכמה עשורים. משקיעים צופים העלאת ריבית של 0.75% ביום רביעי, ואם זה יתממש יהיה מדובר בהעלאה הגבוהה ביותר מאז 1994.

משקיעים רבים חושבים שהגרוע ביותר בשווקים ייגמר בקרוב, בהתחשב בירידות הממושכות בהרבה תחומים של השוק השנה ובמצב הבריא באופן כללי של הכלכלה האמריקאית. הם אומרים ש"לקנות בירידה" כבר אינו פופולרי במסגרת הנסיגה הגדולה השנה, אבל הסנטימנט הרע לעתים קרובות מקדים תקופה ארוכה של השתקמות.

אבל גם אופטימיסטים רבים בשוק המניות מכירים בכך ששיקום ייתקל בכמה מכשולים גדולים, ראשית כל הימשכות הרמה הגבוהה של הערכות השווי, שלאורך זמן נוטה להיות אחד הגורמים החזקים ביותר לחיזוי ביצועי השוק. אפילו כשמדד 500 S&P ירד ב־22% ב־2022, משקיעים ואנליסטים רבים חוששים שלהערכות השווי בשוק המניות יש עוד כברת דרך ליפול. ביום שני נסחר מדד S&P עבור פי 15.8 מהרווחים הצפויים ב־12 החודשים הבאים, על פי FactSet, עדיין מעל הממוצע ל־15 שנה שעומד על 15.7.

איך ידביק הפד את העלייה באינפלציה

העלאת הריבית ביום רביעי ב־75 נקודות בסיס, או 0.75%, יכולה להיות דרך אחת בה הפדרל ריזרב ידביק את העלייה באינפלציה שהייתה עיקשת וגבוהה ממה שצפו נגידי הבנק. העדויות לכך שציפיות האינפלציה של חברות ומשקי בית עולות בטווח הארוך מבהילות במיוחד את אנשי הבנק המרכזי.

"התחושה שלי היא שהפד החליט להעלות ב־75 נקודות בסיס במקום 50 נקודות בסיס בגלל שהנתונים שקיבלנו בשבוע האחרון מצביעים על אינפלציה גבוהה יותר ואולי על עוד חדשות מטרידות לגבי ציפיות האינפלציה", כך אמר נשיא הפדרל ריזרב של ניו יורק לשעבר וויליאם דדלי בכנס מנהלי הכספים של הוול סטריט ג'ורנל ביום שלישי.

דדלי אמר שאותן טענות בנוגע להעלאה של 0.75% יכולות לשמש לטענה בעד העלאה של אחוז שלם "בגלל שאם אתה מחליט שהמהירות בה אתה מגיע לשם חשובה כמו הרמה אליה אתה שואף להגיע, למה לא להגיע לשם מהר יותר?".

אבל הוא אמר שהוא צופה שנגידי הבנק "כנראה מחלקים את הפער" על ידי בחירה במקום זה להעלות את הריבית ב־0.75%.

אנליסטים שבודקים מקרוב את מדיניות הבנק המרכזי היו חלוקים ביום שלישי בשאלה אם המחיר הפוטנציאלי גבוה מכל יתרון אפשרי שתספק העלאת ריבית אגרסיבית יותר של 0.75% במקום עלייה של חצי אחוז כפי שצפו לפני דוחות האינפלציה.

היו מי שהזהירו שהבנק המרכזי, לאחר שלאחרונה הוציא הנחיות ברורות במיוחד על כך שיעלה את הריבית בחצי אחוז השבוע, מסתכן בזריעת בלבול רב בשווקים פיננסיים. קרישנה גוהה, סגן יו"ר של Evercore ISI, כתב בהודעה ללקוחות ביום שלישי שהוא חושש שהעלאת ריבית ב־0.75% "אינה מעוגנת באסטרטגיית מדיניות שיטתית ומהימנה, ובלי זה, הסיכונים נראים כמו תגובה של פניקה... שעלולה להתיישן באופן שלא יחמיא לה".

גוהה, לשעבר יועץ בפדרל ריזרב של ניו יורק, אמר שצעד כזה ייצור "בעיה קשה של הבוקר שאחרי" בגלל שיזמן שאלות הקשות למענה מה מתכוון הפדרל ריזרב לעשות אחר כך.

מה הן הערכות השווי הנכונות באקלים הנוכחי בשווקים

המהלך של הפד להורדת האינפלציה פוגע בדינמיקה ששלטה בשוק המניות שבשנים האחרונות, כשרמות ריבית נמוכות מאוד הניעו משקיעים למצוא החזרים בנכסים סיכוניים. הדעה הפופולרית שלא היו חלופות למניות עזרה להניע את מדד S&P 500 אפילו גבוה יותר, והוא הגיע לשיא בהערכות השווי בספטמבר 2020, כשנסחר פי 24.1 מהרווחים הצפויים ל־12 חודשים.

יותר לאחרונה, חששות לגבי האינפלציה והנתיב של העלאות הריבית גרמו לבהלה בשווקים וכן לדיון ער לגבי מה הערכות השווי הנכונות למניות בסביבה הנוכחית. מקור אחד לדאגה הוא הסיכון שהידוק החגורה של הפד ידחוף את הכלכלה לעבר מיתון, ויפגע הן במרכיבים היסודיים של חברות והן בסנטימנט המשקיעים. באופן מיידי יותר, שיעורי ריבית גבוהים מקטינים את הערך של תזרים המזומנים העתידי של חברות במודלים לתמחור המשמשים במקרים רבים.

חשש אחד לשווקים הפיננסיים הוא שמשקיעי אגרות חוב מתחילים לצפות לא רק מסלול תלול יותר של העלאות אלא נקודת יעד גבוהה יותר, מה שנקרא שיעור הריבית הסופי של הפד. ביום שלישי, משקיעים בשווקים עתידיים של שיעורי ריבית הימרו בסבירות של 89% שהפד יעלה את הריבית עד 4% או יותר עד יוני 2023. לפני ארבעה שבועות, הסבירות להעלאה בגובה כזה הייתה 1%, על פי נתוני קבוצת CME.

בתקופות קשות, משקיעים יכולים להחליט במהירות שמניות שוות הרבה פחות. ובאופן היסטורי, הערכות שווי ירדו גם אחרי נקודה זו לפני שהגיעו לקרקעית. במכירות הגדולות בדצמבר 2018, בזמן סבב העלאות הריבית האחרון של הפדרל ריזרב, המכפיל העתידי על ה־S&P 500 ירד ל־13.8. בעיצומן של המכירות הגדולות במרץ 2020, כשמגיפת הקורונה סגרה חלקים שלמים מהכלכלה, המדד נסחר פי 13.4 בלבד מהרווחים הצפויים ל־12 חודשים.

"השווקים לרוב לא מגיעים לתחתית בנקודה הקרובה לחציוני ההיסטורי", אמר גרג סוונסון, מנהל תיקים ב־Leuthold Group. "הם נוטים להגזים לצד השלילי מנקודת מבט של הערכת השווי".

תחזיות הרווחים אופטימיות מדי

מה שמוסיף לחששות למשקיעים במניות: רבים החלו לחשוש שרווחים תאגידיים נמצאים תחת איום, ורומזים שצעדי הערכות השווי המבוססים על תחזיות הרווחים עלולות לא לבטא באופן מספק עד כמה המניות יקרות היום. חברות אמריקאיות הזהירו מאתגרים בחזיתות רבות, מעלייה בעלויות ועד מכה בשווקים זרים בגלל התחזקות הדולר.

"המכפילים של הערכות השווי האלה מבוססים על תחזית רווחים שהיא באמת אופטימית מדי", אמר סוונסון.

עוד מודל של הערכת שווי, "האינדיקטור של באפט", משווה בין הערך של חברות נסחרות בארה"ב לתמ"ג של המדינה כולה. נכון לסוף השבוע, גרסה של המדד הזה הייתה 29% מעל הממוצע ההיסטורי שלה ומעל השיא שלי בימי בועת הדוט קום של שנת 2000, מה שרומז שהשוק מוערך גבוה מדי. המדד הזה נקרא על שם וורן באפט, שפעם אמר שהוא "אולי האינדיקטור היחיד הטוב ביותר איפה ממוקמות הערכות השווי של שוק המניות בכל רגע נתון".

שני סקרים מהעת האחרונה הראו סימנים לכך שציפיות האינפלציה של צרכנים לטווח הארוך נמצאות בעלייה. נגידי הפד אמרו שירצו להגיב באגרסיביות לסימנים שציפיות כאלה עולות או נעשות "לא מעוגנות", בגלל שהם מאמינים שתהליך הוצאת האינפלציה מהכלכלה יהיה מורכב בהרבה אם זה יתממש.

כלכלנים בדויטשה בנק אמרו שהם צופים שהפד יעלה את הריביות ב־0.75% שוב בפגישת המדיניות ביולי, מה שישים את הבנק המרכזי בנתיב המתאים יותר לרמות שנועדו להאט את הכלכלה באופן אקטיבי עד סוף השנה.

צעדים אלה "יותר עקביים עם התפישה שלנו על כך שעמדת מדיניות מגבילה נחוצה על מנת לרסן את האינפלציה", כך כתב מת'יו לוצטי, כלכלן ארה"ב ראשי בדויטשה בנק. "צעד כזה כנראה גם יעזור לפדרל ריזרב לבנות אמינות על כך שעמדת המדיניות המוניטרית מסתגלת במהירות למציאות החדשה של אינפלציה גבוהה באופן עיקש".