בעקבות האינפלציה: עליית תשואות גורפת בשוקי האג"ח בישראל

הזינוק באינפלציה בעולם והעלאות הריבית בארה"ב ובישראל בתגובה לכך, מובילות לעליית תשואות גורפת בשוק אגרות החוב המקומי. עליית תשואות זו מורגשות לפי שעה הן באפיק הממשלתי והן באפיק הקונצרני, ובאופן חריף יותר ככל שתקופת הפדיון של אגרות החוב היא ארוכה יותר.

עלייה בתשואה לפדיון של אגרת חוב מתבטאת בירידה במחיר האגרת ובפגיעה בתשואות שרושמים מחזיקי האג"ח. כך למשל אג"ח ממשלתית שקלית לפדיון באפריל 2032 (אג"ח ל-10 שנים) נסחרת כעת לפי תשואה לפדיון של 3.24%, וזאת לעומת 1.05% בלבד בסוף 2021. העלייה הזאת בתשואת האג"ח, הובילה לירידה של כ-16% במחיר האג"ח השקלית לעשר שנים מתחילת 2022, ולהפסד כבד למחזיקים בהן. אג"ח בעלות משך חיים ממוצע (מח"מ) ארוך יותר רשמו כאמור ירידה חדה עוד יותר, כך, שמדד שקלי קבוע 10+ שנים איבד מתחילת השנה כ-20% מערכו.

גם אגרות החוב הצמודות למדד המחירים לצרכן לא נמלטו מעליית התשואות, וזאת למרות ההגנה שהן מעניקות כנגד האינפלציה. כך למשל, מדד האג"ח הממשלתיות הצמודות הארוכות, צמודות מדד 15+ שנים, ירד מתחיל השנה בכ-18%.

  

ירידות שערים נרשמו בתקופה האחרונה גם במדדי איגרות החוב הקונצרניות (אג"ח חברות) אולם בשיעורים נמוכים יותר, וזאת מאחר שמרבית האג"ח הקונצרניות מונפקות עם מח"מ קצר יותר. כך, למשל מדד תל-בונד שקלי 5-15 ותל-בונד צמודות 5-15, ירדו מתחילת השנה בשיעורים של 14% ו-12%, בהתאמה.

נזכיר כי התשואה לפדיון באג"ח משקפת את רמת הסיכון שרואה השוק, והיא משפיעה בין היתר על יכולתן של חברות להמשיך ולגייס חוב חדש בעתיד. ככל שהאגרת יורדת והתשואה גבוהה יותר, כך הופך גיוס חוב חדש לכדאי פחות מבחינת החברה.

היעדר פתיחה רחבה של מרווחי אשראי 

תופעה נוספת שעולה מהמגמה הנוכחית בשוק האג"ח היא היעדר פתיחה רחבה של מרווחי אשראי (בין האג"ח הממשלתיות לקונצרניות) בין רמות הדירוג של אגרות החוב השונות. לפי נתונים שאספה חברת הדירוג מידרוג, עליית התשואות הייתה דומה יחסית במרבית הדירוגים, ומיתנה בשל כך את פתיחת המרווחים בין הדירוגים השונים.

כך למשל, התשואה הממוצעת של אג"ח שקליות בדירוג Aaa מקומי (בעיקר ממשלתיות ובנקים) עמדה בתחילת ינואר על 0.6% לעומת 2.6% כיום. באותה התקופה, עלתה התשואה על אג"ח שקליות קונצרניות בדירוג A מקומי מ-2% ל-4%, כך שמדובר בעלייה באותו השיעור.

ברמת דירוג נמוכה יותר של Baa מקומי כבר נרשמה פתיחה מסוימת במרווח השקלי, כאשר התשואה הממוצעת של אג"ח קונצרניות עלתה מ-3.2% בתחילת ינואר ל-5.6% כיום, כלומר עלייה של 2.4%. עוד עולה מנתוני חברת מידורג, כי באפיק הצמוד נרשמה פתיחת מרווחים מעט רחבה יותר.

כך, למשל אם באג"ח הממשלתיות הצמודות בדירוג Aaa המקומי עלתה התשואה הממוצעת ב-1.5%, הרי שבאג"ח הקונצרניות הצמודות בדירוג A מקומי ובדירוג Baa מקומי נרשמה עלייה של 2.3% ושל 2.2% בתשואה הממוצעת. בעניין זה מעניין לציין את מדד תל-בונד 40 שירד מתחילת השנה בשיעור של 7.35%, וזאת בהשוואה לירידה של 9.4% שרשם מדד תל-בונד 20, הנחשב לכאורה למסוכן פחות.

ירידות מתונות עוד יותר רשמו מדדי תל-בונד תשואות ותל-בונד צמודות יתר, שאיבדו מתחילת השנה 5.7% ו-6.3%, בהתאמה. מדובר במדדים הכוללים אגרות חוב בדירוג נמוך יותר מאשר אלו הנכללות במדדי תל-בונד 20 ו-40.

אפילו מדד תל-בונד גלובל, המרכז את אגרות החוב שהנפיקו חברות הנדל"ן הזרות, ירד מתחילת 2022 בשיעור מתון יותר של 4.2%. זאת כנראה לאור חשיפת חברות אלו לדולר, שהתחזק בתקופה זו ב-11.5% מול השקל והוביל להקטנת התחייבויותיהן השקליות של חברות אלו למחזיקי האג"ח.

את התשואה הגבוהה ביותר (עלייה במחיר) הניב מתחילת השנה מדד תל-בונד דולר, המרכז את האג"ח הצמודות לדולר, אשר עלה ב-6.8%, בעוד שהאג"ח הממשלתיות הקצרות רושמות עליות קלות. מדד All-Bond ריבית משתנה, המרכז את כל האג"ח הממשלתיות והקונצרניות בריבית משתנה, רשם ירידה קלה בלבד של 0.8% בתקופה זו, לאור ההגנות שמעניקות אותן אג"ח מני עליית הריבית.

"השוק מבין שהריביות הריאליות בדרך למעלה"

לדברי רפי גוזלן, הכלכלן ראשי של בית ההשקעות אי.בי.אי, "בגלל שכל העולם סובל מאינפלציה, הגישה של הבנקים המרכזיים בעולם ובישראל השתנתה. אם בתחילה הייתה הבחנה בין אינפלציה שמגיעה מצד ההיצע לאינפלציה המגיעה מצד הביקוש, היום הדגש הוא להוריד את סביבת האינפלציה". גוזלן מדגיש, כי מדובר בחלק מאוד משמעותי מעליית התשואות בשוק האג"ח. לדבריו, השווקים, בהובלת ארה"ב, מחפשים את גובה הריבית שיצליח למתן את האינפלציה.

בארה"ב למשל, העלו בשבועות האחרונים החזאים והמשקיעים את התחזית לנקודת הסיום של העלאות הריבית ב-100 נקודות בסיס, מטווח של 2.75%-3% לטווח של 3.75%-4%. "ברגע שזה קורה, זה שולח גלי הדף לכל העולם", מסביר גוזלן.

"זה לא נשאר רק בגזרת ארה"ב, כי שורש הבעיה הוא האינפלציה. אז ברגע שבארה"ב יש יותר אינפלציה, פרמיית הסיכון עולה בכל השווקים. בישראל האינפלציה היא בשיעור של מחצית מהאינפלציה בארה"ב, ועדיין השוק המקומי מתמחר כאן העלאות ריבית שאינן רחוקות מקצב העלאות הריבית החזוי בארה"ב.

 רפי גוזלן, הכלכלן הראשי באי.בי.אי בית השקעות / צילום: יח''צ

"ככה מתומחר היום שוק האג"ח הממשלתיות בישראל, עם העלאות ריבית מאוד מהירות מצד בנק ישראל לרמות של 3%+ בסוף 2022 או בתחילת 2023. זה גם קשור לשינוי הגישה של בנק ישראל, שניתן כעת משקל גבוה לגובה האינפלציה.

"זה הבסיס לעליית תשואות בשווקים, שהתגברה בתקופה האחרונה. אם נלך צעד קדימה, אז נבין שבנק ישראל והבנקים המרכזיים האחרים רוצים לראות ריביות ריאליות (ריבית בניכוי אינפלציה, ע"כ) הרבה יותר גבוהות, שיעלו מהטריטוריה השלילית הנוכחית לטריטוריות חיוביות.

"זאת מגמה שהיא בלתי נמנעת. כדי לרסן את האינפלציה, אי אפשר להישאר בסביבת ריביות ריאליות שליליות, זה לא עובד ביחד. לכן רואים את הלחץ ואת עליית התשואות גם באג"ח צמודות למדד המחירים לצרכן. השוק מבין, ולדעתי זאת מגמה שתימשך, שהריביות הריאליות בדרך למעלה".

הבנקים המרכזיים עובדים הפוך מבמרץ 2020

מה שרואים בינתיים זאת עלייה מאוד גורפת, וללא פתיחה דרמטית של מרווחים בין אגרות החוב בדירוגים השונות. תוכל לפרט?
"הייתה עליית מרווחים, אבל לא מספקת. היעד של הפד הוא להקשיח את התנאים הפיננסיים, כלומר מרווחים יותר גבוהים ומניות יותר חלשות. זה גם עניין של נזילות בשווקים וזה קשור גם מאוד לאירועים בתעשיית קרנות הנאמנות בארץ ובעולם, כי היא זו שמייצרת את הלחץ הכבד יותר.

"ברגע שיש פדיונות בקרנות רואים את המרווחים נפתחים בצורה יותר משמעותית. יציאת הכספים עד עכשיו היא לא דרמטית, וזו אחת הסיבות לכך שהמרווחים לא נפתחים, למרות שהתשואות האבסולוטיות עולות.

"ברור שהתשואות שבהן חברות באות לגייס היום הן הרבה יותר גבוהות, וחלק מרכזי מזה נובע מעליית ריביות הבסיס והחלק השני מפתיחה מסויימת של המרווחים. מה שיגרום לפתיחת המרווחים הוא יציאת כספים יותר מוגברת מתעשיית קרנות הנאמנות, וזה משהו שבהחלט יכול להגיע אם המגמה השלילית תימשך.

"עד שלא נראה את פתיחת המרווחים, הפד והבנקים המרכזיים האחרים ימשיכו ללחוץ על השווקים, כי הם רוצים מרווחי אשראי יותר גבוהים, כאפיק נוסף לצינון האינפלציה".

בישראל לא רואים בינתיים יציאת כספים מוגברת מקרנות הנאמנות. זה צפוי להשתנות להערכתך?
"בעבר זה היה מגיע הרבה יותר מהר. הסיבה שהפעם זה שונה קשורה כנראה ליציאה ההיסטרית בגלל הקורונה, שגרמה לאנשים להפסיד את ה'ריקברי', למרות שהמצב היום הוא שונה לחלוטין.

"השוני העיקרי הוא שבמרץ 2020, בעקבות המשבר, הבנקים המרכזיים נתנו רוח גבית מאוד חזקה לשווקים ועזרו להם לתקן את כל הירידות. היום הבנקים המרכזיים עובדים הפוך.

"יש כאן קצת הישענות על ההיסטוריה הקצרה. זה לא מחויב המציאות, אבל אני חושב שנראה התגברות של הפדיונות, כי ככל שהביצועים של המניות והאג"ח נחלשים, זה מוביל להאצה בפדיונות. זה יושפע מעוצמת הירידות שיגיעו מוול סטריט ויחלחל לפה".

על-פי הציפיות הנוכחיות בשוק ההון לגובה הריבית בסוף התהליך, עד לאן יעלו תשואות האג"ח וירדו מחירי המניות?
"שוק האג"ח הממשלתיות הוא זה שצריך להרגיע את הירידות. וכל עוד הוא לא רגוע, ומציג תנודתיות חריפה, השוק לא מרגיש בנוח עם הגובה שבו העלאת הריבית תיעצר. השוק לא התייצב עדיין על ריבית כזאת, וכל עוד זה לא מתייצב, יהיה קשה מאוד לנכסי הסיכון לתפקד.

"זה הבסיס. המפנה בשווקים יגיע כשתהיה הבנה של אינפלציה נעצרת בריבית מסוימת. זה עדיין חסר כרגע, ולכן המגמה היא עדיין שלילית. היעד הוא להאט את האינפלציה, וזה לא נראה כרגע בהישג יד בסביבת הריביות הזאת".