כדי לספק את התאווה של הניצים המוניטריים, הבנק האירופי המרכזי צריך קודם כל לבגוד בהם

בשנים האחרונות ניתן היה לחשוב לעתים שתחום האחריות של הבנק המרכזי של אירופה (ECB) מתרכז בדבר אחד: כסף קל. באופן אירוני, כעת זה דווקא הלובי של תומכי המדיניות הקשיחה שחייבים לאמץ נזילות.

שבוע של תהפוכות בשוקי האג"ח מדגיש את האתגר שבהעלאת הריבית בלי לגרום למכירות חוב גדולות בקרב המדינות החלשות יותר בגוש האירו. בשבוע שעבר, ה־ECB הדגיש שיטפל בזה על ידי השקעה גמישה מחדש בתיק האג"ח שלו, אבל צעד כזה אפילו לא מתקרב לכוח האש הנחוץ. הנגידים נאלצו לכנס פגישת חירום ביום רביעי.

ה־ECB "יאיץ את השלמת עיצוב מכשיר חדש נגד פרגמנטציה שיובא לבחינה", הודיעו בבנק לאחר הפגישה. מדובר בצעד כלשהו, אבל לא בדיוק קריאה נרגשת לפעולה.

הפער הגדול ביותר מ-2020 בין האג"ח האיטלקיות לגרמניות

אכן, נראה שמשקיעים עדיין מאמינים שהסיכון מפרגמנטציה בגוש האירו ישפיע על תוכניות החמרת המדיניות של הבנק המרכזי. האירו, שבתחילה עלה, מחק את העלייה הזו לאחר ההכרזה מיום רביעי. אג"ח איטלקיות לעשר שנים נסחרות 2.2% מעל הגרמניות, הפער הגדול ביותר מתחילת משבר הקורונה ב־2020. המדינה צפויה לשלם תשואה של 4% על חוב חדש, בפעם הראשונה מאז 2014.

המצב לא חמור כמו במשבר האירו, אז משקיעים הימרו על כך שגוש המדינות שמשתמשות במטבע יתפרק. כיום, הציפיה לריביות גבוהות יותר היא שגורמת למכירות הגדולות (selloff) בכל האג"ח הממשלתיות. רק טבעי שהחוב של דרום אירופה - שהוא יותר תנודתי ופחות נזיל - יושפע מזה באופן בלתי מידתי. המרווחים באגרות לשנתיים, המשמשות כשבשבת רוח לפאניקה מיידית, נראים כרגע רגועים יחסית.

ועדיין, איטליה הפכה לאיום קיומי על האירו בסביבה שבה עלויות ההלוואה מתייקרות. אם התשואות יישארו ברמה של היום, תשלומי הריבית של המדינה יגדלו אחרי שלוש שנים ברמה שמהווה כ־1.5% מהתמ"ג, או בין 25 מיליארד אירו (כ־26 מיליארד דולר) ל־30 מיליארד אירו, על פי הערכות הלוויזה לנק־יונוס, אנליסטית ב־Scope Ratings. זה יביא את סך עלויות שירות החוב קרוב לרמה שבה היו בזמן משבר האירו.

עם זאת, זה לא צריך לקרות. כל משבר חוב בגוש האירו יהיה מעשה ידי ה־ECB עצמו.

"הפרגמנטציה בשוק האג"ח לא יודעת גבולות"

ביום שלישי, הנגידה איזבל שנבל אמרה שמחויבות ה־ECB להילחם בפרגמנטציה בשוק אגרות החוב "לא יודעת גבולות" אבל חזרה על כך שהפערים בין אגרות החוב של איטליה וספרד צריכים להיות רחבים מספיק על מנת לשקף את הסבירות הבסיסית שמדינות אלה יגיעו לחדלות פירעון. מדובר בפיקציה: הפדרל ריזרב מוודא שסיכון של חדלות פירעון לא מתומחר בשוק האוצר בכל רמה של ריבית, וכך עושה גם הבנק האירופי. אם לאיטליה מובטחת נזילות תמידית למימון מחדש של החוב שלה, האם תשלום ריביות גבוהות יותר מקרב אותה לחדלות פירעון? לא. באופן הפוך, חדלות פירעון באיטליה יכולה להביא לסיום עצם קיומו של ה־ECB.

הניצים בגוש האירו רואים נכונה את המאבק נגד פרגמנטציה כהתייחסות לא מפורשת להדדיות בין החובות של מדינות שונות. אבל את הנקודה הזו מיותר לציין: בין אם זה היה בזמנו צעד נכון או לא, המדינות האלה הסכימו להשתמש באותו מטבע. המשמעות היא שמדיניות מוניטרית יכולה להיות מיושמת באופן יעיל רק אם היעד של המרווחים או פערים בין האג"ח הוא אפס - או לפחות מספר קרוב לזה. המחויבות הזו יכולה להיכשל כשה־ECB נוקט מדיניות מקלה בכל החזיתות, אבל הבנק יצטרך לבטא אותה באופן מפורש יותר כשהריבית תתחיל לעלות ביולי.

אם מדיניות כסף מחמירה אמורה להחזיק מעמד בגוש האירו, המדינויות הנוגעות להדדיות חוב בין מדינות יצטרכו להיות מקלות יותר מאי פעם.