הבנק המרכזי, ממשל ביידן והכלכלנים: איך כולם פספסו את האינפלציה הרותחת

בשבועות האחרונים, בכירים בממשל ביידן ובפדרל ריזרב הודו באופן פומבי כי הם שגו בניהול האינפלציה. בבסיס השגיאה שלהם הייתה קריאה לא נכונה של הכלכלה.

יועצי הנשיא ג'ו ביידן ובכירי הפד חששו שמגפת הקורונה ומגבלות הקשורות אליה יביאו לתוצאות שידמו למשבר הפיננסי של 2007־2009: ביקוש חלש, צמיחה איטית, תקופות ארוכות של אבטלה גבוהה ואינפלציה נמוכה מדי. בתגובה לכך הם פעלו לפי "ספר הכללים הישן" על המשבר החדש.

הפד יישם מחדש מדיניות ריבית נמוכה, שהאמין שהייתה בעבר יעילה ובסך הכל חיובית, והבטיח לא לסגת ממנה מוקדם מדי. נבחרי הציבור, שהגיעו למסקנה שהם סמכו על הפד יותר מדי בעבר, החליטו הפעם להוציא כסף יותר באגרסיביות, החל בנשיא הקודם דונלד טראמפ וכלה בחבילת סיוע בגובה 1.9 טריליון דולר שממשל ביידן הוציא.

מעבר לכך, דמוקרטים רבים ראו את שליטתם בבית הלבן ובקונגרס כהזדמנות נדירה לשנות את סדר העדיפויות בוושינגטון, החל מקיצוצי מיסים, שרוצים הרפובליקאים לטובת תוכניות סוציאליות חדשות גדולות.

אבל התברר שכלכלת המגפה שונה לגמרי. בעוד שהמשבר הפיננסי בעיקרו פגע בביקוש של חברות וצרכנים, המגפה חתרה דווקא תחת ההיצע, וגרמה למחסור עקבי בחומרי גלם, ספינות תובלה, עובדים, שבבי מחשב ועוד.

קושי כללי בחיזוי היקף האינפלציה

האבטלה ירדה והאינפלציה זינקה יותר מהר ממה שציפו קובעי המדיניות - למרות זאת, הם עדיין נצמדו לספר הכללים הישן. דבר זה החמיר את אי־ההתאמה בין היצע וביקוש ועזר להניע את האינפלציה עוד מעלה, והיא הגיעה במאי לרמה של 8.6%, שיא של 40 שנה.

אחרי המשבר הפיננסי של 2007־2009, סך ההוצאה על ידי צרכנים, עסקים והממשלה נותר תקוע מתחת למגמה מלפני המשבר. לעומת זאת ברבעון הראשון של 2022, ההוצאות זינקו ל־5% מעל המגמה שהייתה לפני המגפה, או כטריליון דולר בחישוב שנתי, בעידוד גל גדול של סיוע פדרלי.

ג'ייסון פורמן ששימש יו"ר מועצת היועצים הכלכליים של הנשיא ברק אובמה מ־2013 עד 2017, אמר שניסיונות הטיפול האחרונים יועדו משבר הלא נכון. "נלחמנו את המלחמה הקודמת", אמר.

"זה היה מצב מורכב עם מעט תקדימים", אמר בחודש שעבר רנדאל קוורלס, רפובליקאי וסגן יו"ר הפד בנושא פיקוח מ־2017 עד סוף שנה שעברה. "אנשים עושים טעויות", אמר.

תחזיות פרטיות ומשקיפים א־מפלגתיים גם לא הצליחו לחזות את גודל ומשך האינפלציה הגבוהה יותר. והיה כמובן גם מזל רע. זנים חדשים של קורונה, הפלישה הרוסית לאוקראינה והסגרים הקשורים לקורונה בסין - כל אלה הפכו מצב רע לרע יותר.

האינפלציה הגבוהה אינה רק תוצאה של מדיניות אמריקאית שגויה: היא צפויה להיות ברמה של 7.2% בגרמניה, 8.8% בבריטניה, 6.1% בקנדה ו־6.8% בארה"ב, על פי תחזיות ג'י פי מורגן.

שרת האוצר ג'נט ילן ופקידים אחרים בבית הלבן טענו שהעברת כספי התמיכה והסיוע לאמריקאים הייתה נכונה בגלל שהם סייעו להורדת האבטלה במהירות מתחת ל־4%, ובכך מנעו את האבטלה הגבוהה והממושכת שהייתה בעשור הקודם.

"יש בחוץ כמות אדירה של סבל"

"הכלכלה שלנו השתקמה מהר יותר מכלכלות מקבילות לנו ברחבי העולם, עם שוק תעסוקה חזק באופן היסטורי והקטנה של הסבל האנושי", אמר בריאן דיז, מנהל המועצה הכלכלית הלאומית של הבית הלבן.

פקידים בכירים מכירים עתה בכך שהאינפלציה לא צפויה לדעוך במהירות. כעת הם מנסים לתקן את החישובים השגויים שעשו מקודם, תהליך שנושא בחובו סכנות חדשות למיתון.

לפני שנה, נגידי הפד חזו שהאינפלציה תרד ל־2.1% עד סוף השנה הנוכחית. כעת הם חושבים שהיא תהיה כפולה מזה ולא צפויה לרדת חזרה ליעד שלהם, 2%, לפני 2025. הם העלו ב־0.75% את הריבית בפגישתם השבוע, ובכך האיצו את השינוי המהיר ביותר בגובה הריבית בכמה עשורים.

בכירי הפד מקווים ל"נחיתה רכה" - האטה שתבלום את האינפלציה ללא מיתון. הם יודעים שזו משימה קשה - ומתחרטים עכשיו שלא התחילו בכך מוקדם יותר. "אם אתה מסתכל במבט לאחור אז כן, כנראה היה נכון להעלות את הריבית מוקדם יותר", אמר יו"ר הפד, ג'רום פאוול, בריאיון בחודש שעבר.

ילן עשתה כותרות בתחילת החודש כשהכירה בכך שהיא ופקידים אחרים בממשל ביידן טעו כשהבטיחו לציבור בשנה שעברה שהאינפלציה הגבוהה תהיה בת חלוף. בוושינגטון, שם קובעי המדיניות מודים בטעויות רק לעתים רחוקות, זינקו מבקרי הממשל על ההודאה הזו. חששות אינפלציה עיכבו את סדר העדיפויות בחקיקה של ביידן ושחקו את התמיכה בו. ביטחון הצרכנים צנח על פי סקרים, המצביעים גם על כך שהדמוקרטים עלולים לחוות תבוסות כואבות בבחירות האמצע בסתיו.

כשרצו להתמודד עם המגפה ב־2020 וב־2021, קובעי המדיניות היו מונעים על ידי הלקחים של התרחבות הכלכלה לאחר המשבר הפיננסי של 2007־2009, שהייתה האיטית ביותר אי פעם. לקח שש שנים לרמת האבטלה לרדת מ־10% ל־5%. המכה הראשונית מהמגפה והסגרים גרמה לאבטלה לזנק ל־14.7%.

ב־2020 טראמפ חתם על יותר מ־3 טריליון דולר בסיוע פדרלי, שעברו בקונגרס בתמיכה דו־מפלגתית. הפד, שפעל על פי אסטרטגיות, שהפעיל במשבר הכלכלי, הוריד את הריבית לטווח קצר לרמה קרובה לאפס, התחייב להותיר אותה ברמה זו, והחל לרכוש אג"ח כדי לשמור גם על הריבית לטווח ארוך נמוכה.

כשג'נט ילן, שלא הייתה מעורבת בקמפיין של ביידן, תדרכה אותו באוגוסט 2020 בשיחת וידאו, היא אמרה שאחרי מכת הסיוע שניתנה לאזרחים לאחר המשבר ב־2009, צעדי צנע גרמו לשיקום הכלכלה לנוע באיטיות. כששיעורי הריבית כה נמוכים, הוסיפה, הממשלה יכולה להימנע מלחזור על הטעות הזו על ידי מתן הלוואות זולות. "יש בחוץ כמות עצומה של סבל", אמרה בריאיון בספטמבר 2020 והוסיפה שהיא תומכת במתן סיוע נוסף לאזרחים.

עשור של אינפלציה נמוכה מהתחזיות

המגפה גרמה להפרעות מתמשכות באספקה העולמית של מגוון סחורות ושירותים, וגרמה למחסור ולחץ כלפי מעלה על המחירים, שכנראה היו קורים גם ללא סיוע ממשלתי. בעוד שהחזרה של ההיצע לרמות קודמות הייתה איטית, הביקוש לסחורות ושירותים השתקם מהר. עד דצמבר 2020, שיעור האבטלה ירד ל־6.7%. לשם השוואה, לאחר המיתון של 2007־2009 לקח לאבטלה שלוש שנים לרדת לרמה דומה. קובעי המדיניות לא שינו מסלול.

במאי 2020 הדמוקרטים בבית הנבחרים אישרו חבילת סיוע בגובה 3 טריליון דולר, והמשיכו לקדם את הסכום הזה, כשהם מסתמכים על תמיכתו של פאוול בחבילת הסיוע. בכירי הפד ויועציו של ביידן, רבים מאלה שירתו בממשל אובמה, או, כמו ג'נט ילן, בפד בזמן המשבר הכלכלי, עדיין זוכרים את השיקום האיטי בעשור השני של המאה ואת החששות מכך שגלים חדשים של קורונה יכולים לפגוע בשיקום שרק נולד.

מלבד זה, האינפלציה הייתה נמוכה מהיעד של הפד במשך עשור. גם זה נתן לנגידי הבנק הפדרלי ביטחון שיש להם עוד מרחב פעולה. "אנו יודעים מההתרחבות הקודמת שיכול לקחת הרבה שנים לתקן את הנזק" של אבטלה גבוהה ממושכת, אמר פאוול בנאום מ־2021.

הרבה פוליטיקה - לא רק כלכלה

פוליטיקה ולא רק כלכלה שיחקה תפקיד בהרבה מההחלטות הקשורות לסיוע. דמוקרטים רבים כעסו על כך שעשור קודם לכן הרפובליקאים בקונגרס לחצו על אובמה להסכים לצנע פיסקלי ולהקטנת הגירעון בתקציב, ואז הגדילו תחת ממשל טראמפ הגדילו את הגירעון כדי לקצץ מיסים ולהגדיל את הוצאות הביטחון. הדמוקרטים ראו את הסיוע במימון בחוב הפעם כמכשיר לקדם תוכניות סוציאליות נרחבות, כמו הגדלת הטבת המס על ילדים, שהם מקווים שתיהפך לקבועה. במעגלים פרוגרסיביים, ישנם מחוקקים שאימצו את הרעיונות של ה"תיאוריה המוניטרית המודרנית" (MMT), שקובעת שכל עוד האינפלציה נמוכה, אין גבול לכמות הכסף שוושינגטון יכולה ללוות.

הנשיא ביידן השווה את השאיפות שלו לאלה של תיאוריית "החברה הגדולה" של לינדון ג'ונסון משנות ה־60 - תוכנית חברתית רחבה שכללה שירותי בריאות לחולים ועניים, שיפור מערכת החינוך, מלחמה בעוני, שיפור זכויות אדם ושוויון לשחורים. "זו הפעם הראשונה שהיינו מסוגלים, מאז ממשל ג'ונסון ואולי אפילו לפני כן, להתחיל לשנות את הפרדיגמה", אמר לאחר שחתם על חבילת הסיוע והפך אותה לחוק במרץ.

  

בדצמבר 2020, אחרי שטראמפ הפסיד את הבחירות לביידן אבל לא הכיר בהפסדו, הוא רצה לשלוח סיוע של 2,000 דולר בצ'קים למיליוני אזרחים. המועמדים הדמוקרטים בבחירות המאוחרות לסנאט בג'ורג'יה הרימו את הכפפה.

הם ניצחו, והעבירו את השליטה בסנאט לדמוקרטים. מחוקקים פרוגרסיביים לחצו לפעולה מהירה בנושא הסיוע.

כמה ימים לפני ההשבעה, ביידן ויועציו הקרובים ביותר הסכימו על חבילת הסיוע בגובה 1.9 טריליון דולר, שכללה 350 מיליארד דולר בסיוע לממשלות מקומיות ושל המדינות, 300 דולר בשבוע תוספת בדמי אבטלה עד השבוע הראשון של ספטמבר, ובמילוי ההבטחה של הדמוקרטים מג'ורג'יה - צ'קים לסיוע בגובה 1,400 דולר, תוספת של 600 דולר מעל הסכום שהקונגרס העביר בדצמבר.

חלק מהכלכלנים הזהירו אז שהמהלך הזה יוביל לאינפלציה, בעיקר לארי סאמרס מאוני' הרווארד, ששימש שר אוצר בממשל אובמה. הוא העריך שההכנסות החודשיות של משקי בית היו נמוכות בכ־25 מיליארד עד 30 מיליארד דולר ממה שהיו בכלכלה שמתפקדת באופן נורמלי. הוא העריך שהסיוע, שהיה קרוב ל־200 מיליארד דולר בחודש, ממלא את "פער התפוקה" פי כמה וכמה. ג'ייסון פורמן הצטרף לביקורת שלו.

הביקורות תסכלו את ממשל ביידן בגלל ששני המבקרים היו דמוקרטים בולטים, שכיהנו בממשל אובמה. ילן, שהייתה חדשה בכוורת של ביידן, הייתה בעמדה רגישה. לדברי גורמים בבית הלבן, כשביידן השלים את חבילת הסיוע בגובה 1.9 טריליון דולר בינואר, היא לא נכחה בפגישה.

ילן האמינה שהנקודה שסאמרס מעלה בניתוחו אולי נכונה, כך אמרו אנשים שהכירו את חשיבתה בזמנו, אבל על בסיס הניסיון שלה מההתרחבות האחרונה, היא האמינה וייעצה שוב ושוב לביידן שלעשות מעט מדי היה מסוכן לא פחות מאשר לעשות יותר מדי. "הדבר הכי טוב שאנחנו יכולים לעשות הוא לפעול בגדול", אמרה אז למחוקקים. דעותיה על האינפלציה היו בעלות משקל: היא הייתה יושבת ראש הפד מ־2014 עד 2018 ובמשך שני עשורים קנתה לעצמה מוניטין כצופת פני עתיד מיומנת.

הפד קראו את הנתונים לאחור

התגובה של הפד הייתה מעוגנת באופן דומה בקריאה של נתוני העשור הקודם, כשהדאגה העיקרית שלו לא הייתה האינפלציה הגבוהה אלא אינפלציה נמוכה וסטגנציה, כפי שהיה ביפן. פקידים חשפו מסגרת מדיניות באוגוסט 2020 שביקשה לדחוף את האינפלציה מעט מעל היעד של 2% כך שניתן יהיה לחפות על פספוסים קודמים.

על מנת לבצע את האסטרטגיה החדשה, הם ציינו שבכוונתם לשמור על הריבית קרובה לאפס עד שהכלכלה תגיע למה שפקידי הפד הגדירו כ"תעסוקה מקסימלית", הכי הרבה שהכלכלה יכולה להכיל מבלי לגרום לאינפלציה. התחייבויות מסוג זה היו עוד מאפיין של ספר הכללים של אחרי המשבר שכתבו אותו יושבי ראש הפד לשעבר, בן ברננקי וילן.

קשה להעריך בזמנים נורמליים מהי תעסוקה מקסימלית, והיה עוד יותר קשה להעריך זאת כשהמגפה הייתה בנסיגה. כשהאינפלציה החלה לעלות ביוני, פקידי הפד חשבו שהיא חולפת בין היתר בגלל שהאבטלה עדיין עמדה על 5.9%; היא ירדה ל־3.5% ב־2019 מבלי שהאינפלציה תעלה. במקום להעביר את ההתמקדות שלהם לאינפלציה, החליטו להיצמד למחויבות החדשה להורדת האבטלה לפני שיעלו את הריבית.

 שרת האוצר האמריקאית ג'נט ילן / צילום: Reuters, Kevin Lamarque

עד נובמבר 2021, הפד הוסיף סיוע על ידי רכישת 120 מיליארד דולר באג"ח של משרד האוצר ואג"ח משכנתאות כל חודש. רכישות אלה נועדו לשמור על כך ששיעורי הריבית בטווח הרחוק לא יעלו. פקידים אמרו שהם "יפחיתו בהדרגה" את הרכישות החודשיות האלה לאפס לפני שיתחילו להעלות את הריבית.

פאוול רצה להתקדם בזהירות בגלל שפחד משידור חוזר של ה"taper tantrum" של 2013, כשמשקיעים, שחששו מסיום רכישות האג"ח של הפד לאחר המשבר, שלחו את התשואות של אג"ח האוצר לטווח ארוך מעלה בחדות. בתחילת 2021, פאוול עודד את עמיתיו לעכב כל דיון ציבורי בהפחתת הרכישות, כך אמרו אנשים המכירים את הדיונים. מרגע שהאינפלציה תתחיל לעלות, הוא החל לשדר תוכניות להפחית את הרכישות אבל עשה את זה בטפטופים וחילק את הדיון בנושא על פני כמה פגישות מדיניות נפרדות בקיץ שעבר.

"הפחתת הרכישות זה דבר אחד שממש סיבך אותנו. לא יכולנו להמריא לפני שסיימנו עם זה", אמר חבר מועצת הנגידים, כריסטופר וולר. "לא התחלנו מהר מספיק, ולא התקדמנו מהר מספיק בהתחלה".

קוורלס אמר בראייה לאחור שהפד היה צריך להתחיל להקטין את קניית אגרות החוב בספטמבר האחרון; הבנק צמצם את הרכישות בין נובמבר ומרץ.

הכלכלנים הסכימו עם ילן ופאוול

לפני המגפה, סאמרס הזהיר מירידה כרונית בביקוש ואינפלציה נמוכה, שילוב שהגדיר כ"סטגנציה עולמית". אבל לאחר שחבילת הסיוע של ביידן עברה במרץ 2021, חששותיו עברו לאינפלציה ולעודף ביקוש. תפקידו של הפד הוא "לחטוף את קערת הפונץ' בדיוק ברגע שהמסיבה מתחילה להתרומם", כך ניסח זאת פעם אחד מיושבי הראש. סאמרס השווה את מסגרת הפעולה החדשה של הפד "להמתנה עד שכבר נראה כמה אנשים שיכורים מתנודדים".

אבל דעתו של סאמרס הייתה במיעוט. כלכלנים מקצועיים רבים, שהשתמשו במודלים הדומים לאלה שהפעילו פאוול וילן, הסכימו איתם שהעלייה באינפלציה תחלוף מהר. ביולי 2021, משרדים פרטיים שכותבים הערכות ותחזיות צפו שהאינפלציה תרד ל־2.4% עד סוף 2022. כעת הם צופים שעד סוף השנה היא תהיה ברמה של 4.8%.

"השתמשנו במודלים כלכליים של שני העשורים האחרונים בערך מבחינת נתונים. בתקופה זו, האינפלציה הייתה קרובה ל־2%", אמר נשיא הפד של סנט לואיס, ג'יימס בולרד. "ואז ניסינו להשתמש במודל הזה ביחד עם השוק העצום שהמגפה יצרה - זה לא היה המודל המתאים". בסופו של דבר, אמר, "הפד היה חייב להשליך הצידה את כל ספר הכללים".

גם בבנקים מרכזיים אחרים מודים בכך שהם טעו בהבנת האינפלציה והם ממהרים להעלות את הריבית כעת. הבנק של אוסטרליה, שעד הסתיו האחרון תכנן להשאיר את הריבית קרובה לאפס עד 2024 בגלל שציפה שהאינפלציה תישאר נמוכה, העלה את הריבית לא מזמן. "זה מביך. אנחנו צריכים לחזות את זה טוב יותר. לא הצלחנו", אמר נגיד הבנק, פיליפ לאו.

ביידן לא זכה בקרדיט רב על שוק התעסוקה החזק בגלל שעליית האינפלציה כרסמה בהכנסות משקי הבתים ובגלל שקשה לרכוש מוצרים רבים. כשאמון הצרכנים ירד, ירדו גם אחוזי התמיכה בנשיא, והם מדשדשים סביב 40%, לפי סקרים.

"באופן מסוים, ההיסטוריה אולי כיוונה את הפד וגם את המדיניות הפיסקלית מעט לכיוון שגוי" אמר בחודש שעבר ברננקי באירוע פומבי. "נראה שקובעי מדיניות פיסקלית למדו את לקחי הצנע של התקופה, שלאחר המשבר הכלכלי היטב מדי".