מה יש לה מתוכנה? מאחורי הרכישה של VMware בידי ענקית השבבים ברודקום

הכותב הוא אנליסט ניירות ערך זרים באגף הייעוץ בהשקעות בבנק לאומי. לכותב אין עניין אישי בנושא הנדון לעיל. הנתונים והמידע המובאים לעיל אינם מהווים ייעוץ השקעות ו/או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

ענקית השבבים ברודקום (סימול: AVGO) הפתיעה את השווקים ב-26 במאי, כשפרסמה כי הגישה הצעת רכש לחברת התוכנה VMware  (סימול: VMW) לפי שווי חברה של כ-70 מיליארד דולר, כולל חוב.

כל מחזיק של מניית VMware יהיה זכאי לבחור אחת משתי האפשרויות הבאות - לקבל מזומן בסך 142.5 דולר עבור כל מניה שברשותו, או לחלופין - לקבל 0.252 מניות של ברודקום, מנייתה של החברה הרוכשת. מחיר העסקה מהווה פרמיה של כ-44% על מחירה של מניית VMware ב-20 במאי, טרם פרסום הידיעה לראשונה באמצעי המדיה השונים.

זוהי איננה הפעם הראשונה שיצרנית השבבים ברודקום מבצעת רכישה בתחום התוכנה, שאיננו תחום הליבה של החברה. ביולי 2018 הפתיעה ברודקום את המשקיעים עם הצעת רכש לחברת התוכנה CA Technologies, המתמחה בתשתיות דיגיטליות, זאת בתמורה לתשלום של כ-19 מיליארד דולר במזומן. שנה לאחר מכן, רכשה ברודקום את Symantec בתמורה לכ-11 מיליארד דולר במזומן.

בהקשר זה נציין שהעסקה לרכישת VMware צפויה להתבצע בסדרי גודל גבוהים משמעותית בהשוואה לשתיים הקודמות, דבר שמלמד על רצונה של ברודקום להוות שחקנית משמעותית לא רק בענף השבבים אלא גם בענף התוכנה.

חברות רבות מנצלות את השילוב בין כרית מזומנים גבוהה, אשר גויסה בחלקה הגדול במהלך השנה שחלפה, בריביות שפל, ובין ירידות שערים רוחביות בשווקים, ובפרט בענף התוכנה, אשר הובילו לתמחור אטרקטיבי למספר לא מבוטל של נכסים איכותיים.

כך, למשל, הציעה ענקית התוכנה מיקרוסופט (MSFT) לרכוש את ענקית הגיימינג אקטיוויז'ן בליזארד (ATVI) לפי שווי של כ-69 מיליארד דולר במהלך ינואר השנה. הצעת רכש נוספת היא הצעה של קונסורציום של קרנות פרטיות שהוגשה לחברת התוכנה סיטריקס (CTXS) בתמורה לתשלום של 13 מיליארד דולר במזומן.

מעוניינת להקטין את התלות בפעילות השבבים

קיימות שתי סיבות עיקריות להצעת הרכש הנוכחית לחברת VMware, האחת מבוססת מאקרו והשנייה מבוססת מיקרו. הסיבה הראשונה היא רצונה של ברודקום להקטין את התלות הגבוהה שלה בפעילות השבבים, המאופיינת ברגישות גבוהה יחסית למחזורי עסקים.

  

אנו סבורים כי הנהלת החברה צופה ירידה מסוימת בביקוש לשבבים, בשל האטה רוחבית צפויה בפעילות העסקית הגלובלית. לצד ירידה בביקוש, הנהלת החברה עדה לאתגרים משמעותיים בתחום ההיצע - החל מזינוק במחירם של חומרי הגלם המשמשים לייצור השבבים וכלה באתגרי שינוע של ההזמנות לבסיסי הלקוחות ברחבי העולם, בעקבות רצף של השבתות חלקיות של נמלים ובפרט בסין, לצד תנועה אווירית מוגבלת.

משכך, ברור מדוע הנהלת ברודקום רוצה להגדיל את תיק הפתרונות שלה בתחום התוכנה, המאופיין בתלות נמוכה יחסית במחזורי עסקים בהשוואה לתחום ייצור השבבים.

הסיבה השנייה היא אופורטוניסטית במהותה. לברודקום יכולת מוכחת לזהות הזדמנויות עסקיות ולפעול על פיהן. הנהלת החברה ביצעה שרשרת ארוכה של רכישת חברות, ובאמצעות מהלכי התייעלות ומיקוד עסקיים הצליחה לשפר משמעותית את תזרים המזומנים שלהן, ולייצר תשואה גבוהה על ההשקעה.

במובן זה, ברודקום משמשת למעשה כפלטפורמה טכנולוגית המזהה חברות איכותיות כגון VMware, המאופיינות בתזרים מזומנים מרשים ונסחרות בתמחור דו-ספרתי זול, מטמיעה אותן ומנצלת יתרונות עולים לגודל.

תעשיות רבות חוות אתגרים בעת הנוכחית, בעקבות היצעים מוגבלים, זינוק במחירים ו"פקקים" לוגיסטיים, אך תעשיית השבבים חווה אותם ביתר שאת. בשונה מתעשיות רבות, כ-80% משוק השבבים נשלט על ידי מספר חד-ספרתי של חברות גלובליות, אשר מפעליהן ממוקמים במספר נמוך מאוד של מדינות. משכך, חוסר נקודתי בשבב קריטי, זול ככל שיהיה, עלול להוביל לאובדן הכנסות משמעותי ביותר.

כך, למשל, מעריכה חברת המחקר דלויט כי במהלך השנתיים האחרונות החמיצה תעשיית השבבים הכנסות בהיקף מצטבר של כ-500 מיליארד דולר, אשר כ-200 מיליארד דולר מתוכן מיוחסות לאובדן הכנסות בתחום מכירות הרכב במהלך 2021 בלבד. חברת המחקר צופה כי חוסר בהיצע, אתגרי שינוע וחוסר בכוח עבודה מיומן ילוו את תעשיית השבבים לתוך שנת 2023.

המהלך הבשיל לאחר ההיפרדות של דל מ-VMware

מדוע בחרה ברודקום להגיש את הצעת הרכש לחברה דווקא עכשיו? אין ספק שברודקום מכירה היטב את תחום פעילותה של VMware, בפרט בעקבות הטמעת פעילותה של חברת CA לתוך החברה האם. עם זאת, עד לאחרונה לא ניתן היה להשתלט על VMware, וזאת משום שכ-80% מהון המניות שלה היו מוחזקים על ידי ענקית החומרה דל (DELL). אך בעקבות מהלך ההיפרדות של שתי החברות, באמצעות תשלום של דיבידנד מיוחד במהלך נובמבר 2021, הבשיל המהלך להגשת הצעת הרכש.

נוסף על כך, הירידות הרוחביות בשווקים, שלא פסחו על מניית VMware, הביאו אותה להיסחר לפי תמחור זול מאוד של מכפיל 13 בלבד לרווח הנקי החזוי ב-2023. במובן זה, אין ספק שירידות השערים הפכו את החברה ליעד אטרקטיבי מאוד לרכישה על ידי מספר חברות ענק.

בפרט, אנו צופים כי במהלך 2022 נהיה עדים למספר הצעות רכש נוספות מצדן של יצרניות שבבים מובילות, המעוניינות לגוון את יריעת הפתרונות הטכנולוגיים שבבעלותן, זאת בשל האתגרים העסקיים הנוכחיים בתעשיית השבבים ותוך ניצול הזדמנותי של ירידות השערים הרוחביות בשווקים.

במסגרת העסקה בין הצדדים, הוסכם כי לחברה הנרכשת, VMware, קיימת זכות לחפש רוכש נוסף במחיר אטרקטיבי יותר, וזאת עד 5 ביולי 2022. נוסף על כך, ברודקום מתחייבת לפצות את VMware בסכום של 1.5 מיליארד דולר אם מכל סיבה שהיא היא בוחרת שלא להשלים את העסקה, או לחלופין - אם העסקה לא זוכה לאישור של הרשות להגבלים עסקיים.

הסיכון העיקרי בהשקעה במנייתה של חברת VMware כיום היא אי-התממשות העסקה, הן בשל שיקולים רגולטוריים והן בשל סיבות בלתי צפויות נוספות.