הפער בין התחזיות למציאות: פרויקט האנליזות של הבורסה בפרשת דרכים

שש שנים חלפו מאז הגיעו קברניטי הבורסה המקומית למסקנה שיש צורך להרחיב את רמת הידע וההבנה של המשקיעים על חברות טכנולוגיה וביומד צעירות הנסחרות בה. בהתאם להמלצות ועדה לקידום השקעות בחברות ציבוריות הפועלות בתחום המחקר והפיתוח, השיקו בבורסה את פרויקט האנליזה - סקירות שמטרתן, כך נמסר בזמנו, הייתה "לחשוף את פעילותן של החברות בפני מגוון רחב של משקיעים בארץ ובעולם". 

לאורך השנים, מאז 2016, סוקרו במסגרת הפרויקט 45 חברות, כאשר כל חברה סוקרה במשך שנתיים על ידי אחת מחברות המחקר אדיסון ופרוסט אנד סאליבן (כיום רק פרוסט אנד סאליבן מסקרת) - ודוחות האנליסטים פורסמו לציבור הרחב.

 ד''ר טיראן רוטמן, מנכ''ל חברת הייעוץ פרוסט אנד סאליבן ישראל / צילום: איל יצהר

במסגרת הפרויקט, חברות המחקר מספקות אנליזות מקצועיות על חברות טכנולוגיה וביומד, כדי לחשוף ולהנגיש את החברות הללו למשקיעים המוסדיים, שרובם אינם מתמחים בתחומים אלה ואינם מסקרים אותם בעצמם, וגם לציבור הרחב.

מבדיקת גלובס בנוגע ל-14 החברות שנמצאות בפרויקט ומסוקרות כיום, מחירי היעד שנוקבת פרוסט אנד סאליבן רחוקים מאוד מהמצב במציאות. מצד אחד יש לזכור שהפער מגיע גם על רקע הירידות החדות בשווקים בתקופה האחרונה, שפגעו בעיקר בחברות הטכנולוגיה. כך, מדד ת"א טק-עילית ירד מתחילת השנה ב-22.8%, מדד ת"א טכנולוגיה איבד 20% ומדד ת"א ביומד נפל ב-34.3%.

מצד שני, מחירי היעד היו גבוהים למדי ביחס למחירי המניות בפועל גם בתחילת הסיקור של כל אחת מהחברות, וגם בחברות שהשתתפו בעבר בפרויקט היו מקרים שעוררו תמיהה. כך לדוגמה, פורסם בעבר בגלובס כי מניית וונטייז קיבלה ב-2018 מחיר יעד שהיה גבוה פי שניים ממחירה בשוק, ובאנליזה נכתב על תוכנית התייעלות וצמיחה, בעוד שזמן קצר לאחר מכן הזהירו רואי החשבון של החברה מפני חשש שלא תוכל להחזיר את חובותיה במועד, ובהמשך היא קרסה.

גם בכל הנוגע למניות המסוקרות במסגרת הפרויקט בימים אלה קשה להתעלם מהנתק שבין מחיר השוק למחירי היעד של המניה כפי שנקבו בהם כלכלני פרוסט אנד סאליבן. מדובר על מחירי יעד הגבוהים בדרך כלל במאות אחוזים ממחירי השוק, כאשר הדיסקאונט שבו נסחרת המניה המסוקרת מגיע לעד 88% ביחס למחיר היעד שניתן לה ל-12 החודשים הקרובים.

 התוכנה של אקסיליון לניהול וייעול תחבורה חכמה בערים / צילום: מצגת החברה

אם מסתכלים על מחיר המניה לעומת מחירי המניה בתחילת הסיקור של כל אחת מהחברות (מחירי היעד נקבעים לתקופה בת 12 חודשים), הפערים גבוהים אף יותר, ומגיעים לדיסקאונט של עד 96% לעומת מחיר היעד שניתן תחילה, כאשר מניה אחת בלבד עקפה את מחיר היעד שניתן לה לפני שנתיים, חברת האנרגיה הירוקה אנלייט, שנסחרת היום ב-6.4 שקלים לעומת מחיר יעד ראשוני שהיה כ-6.2 שקלים.

בין 14 החברות המסוקרות, בשלושה מקרים העלו פרוסט אנד סאליבן את מחירי היעד לאורך התקופה, ובשישה מקרים מחירי היעד זהים למחירי היעד המקוריים שבהם נקבו. בחמישה מקרים מחיר היעד הופחת מאז תחילת הסיקור, לעיתים באופן חד. כך למשל, בספטמבר 2020 מחיר היעד שנקבע למניית האנרגיה המתחדשת אוגווינד היה כ-121 שקל, והיום הוא 20.3 שקל בלבד, ואילו בחברת התחבורה החכמה אקסיליון מחיר היעד ירד מ-52.7 שקל במרץ 2021 ל-15.8 שקל היום. מהצד השני אפשר להזכיר את חברת האנרגיה ברנמילר, שמחיר היעד שלה הוכפל כמעט לעומת מחיר היעד המקורי שניתן לה ביולי 2021.

  

האם הפער העצום מעיד על כישלון המיזם?

מה אומר הפער העצום בין מחירי היעד של המניות למחירן במציאות על פרויקט האנליזה כולו, והאם הוא מעיד על כישלון המיזם? בבורסה, בניהולו של איתי בן זאב, מצביעים על דוח שערכה בעבר פרוסט אנד סאליבן (חברת המחקר המסקרת את החברות בפרויקט) אשר בחן את יעילות פרויקט האנליזה, ומצביע דווקא על הצלחה במספר פרמטרים. בד בבד, מתברר כי בימים אלה בוחנים שם את נושא הארכת הפרויקט, כולל אפשרות לפתוח את נושא האנליזות למסקרים ולסקטורים נוספים.

כאמור, בחברת המחקר בחנו את יעילות הפרויקט על בסיס 30 החברות שהשתתפו בו בין 2016 ל-2020, כשהקריטריונים שנבחנו היו מחזורי המסחר, תשואות המניות, גיוסי הון ונתוני קריאות הדוחות על ידי מוסדיים וגופי השקעה בינלאומיים. מדובר בנתונים שהוצגו טרם הטלטלות בשווקים החל מסוף 2021, שהובילו לקריסתן של רבות ממניות הטכנולוגיה המסוקרות במסגרת הפרויקט.

בניגוד לנתונים העולים מהשטח, תוצאות הבדיקה שביצעה החברה המסקרת הראו, לדבריה, כי השוק מגיב במהירות ובאופן מובהק לדוח האנליזה, וכן שב-43% מהמקרים בשנים שנבדקו מחיר המניה של החברות המסוקרות הגיע למחיר היעד תוך 12 חודשים - נתון גבוה לדבריהם מזה של שוק האנליזות האמריקאי, שבו האנליזות מצליחות להגיע למחיר היעד רק ב-24% מהמקרים.

 אביזרי הגנה מאריג מיוחד של סונוביה / צילום: אתר החברה

באשר למחזורי המסחר, נמצא על ידי חברת המחקר שהייתה עלייה גבוהה יותר בקרב החברות הכלולות בפרויקט - מחזורי המסחר בבורסה עלו בשנת 2020 ב-112% ואילו בחברות המסוקרות, מלבד אוגווינד, העלייה הייתה של 191%; באוגווינד העלייה במחזורים הייתה של פי 80 והיא הקפיצה את הממוצע של החברות המסוקרות באותה תקופה.

בנוגע לתשואת המניה כותבים מחברי הדוח כי הם מזהים "השפעה משמעותית לעצם פרסום דוח האנליזה ביום מסחר לאחר פרסום הדוח, ואף השפעה נמשכת בימי המסחר שלאחר פרסום הדוח". מדובר בעלייה ממוצעת של 2.6% יום לאחר הפרסום ושל כ-6.7% ב-20 ימי המסחר שלאחר מכן.

עוד נמצא שישנה עלייה בגיוסי הון של חברות מסוקרות בפרויקט. ב-2019 שיעור החברות המסוקרות מסך מדד הטכנולוגיה היה 22%, והן גייסו 41% מכלל גיוסי ההון של חברות הטכנולוגיה, כלומר פי שניים ביחס למשקלן במדד. ב-2020 חלקן בסך הגיוסים ירד ל-21% למרות עלייה בסכומי הגיוס.

דיונים עם רשות ני"ע על עתיד הפרויקט

מדי שנתיים הוארך פרויקט האנליזות, וכעת לקראת סיום התקופה השלישית שלו, בבורסה שוקלים האם להאריכו שוב, ואולי דווקא לפתוח עוד יותר את תחום האנליזות - ולצורך זה נמצאים בדיונים עם רשות ניירות ערך.

חני שטרית בך, מנהלת המחלקה הכלכלית בבורסה ומי שמובילה את פרויקט האנליזה, אומרת כי "על פי חוק הייעוץ הישראלי, חברה לא יכולה לשלם על אנליזה של עצמה. פנינו לרשות ניירות ערך ב-2016 בנושא, ומכיוון שגם הרשות הבינה את הטענה שיש כאן בעיה מהותית בשוק הישראלי, היא קבעה תקנות לקבלת אנליזות באמצעות הבורסה לחברות הייטק, וקבעה שחברה יכולה לשלם, ובתנאי שהיא נכנסת לפרויקט האנליזה של הבורסה.

"במסגרת הפרויקט נקבע, כדי שלא יהיו ניגודי עניינים, כי הבורסה הייתה בהסכמים מול אדיסון ופרוסט אנד סאליבן, לא החברות, והן חתמו מולנו. הבורסה החליטה האם חברה תסוקר על ידי אדיסון או פרוסט אנד סאליבן, ויותר קריטי - החברות שילמו לנו ואנחנו שילמנו לפרוסט או אדיסון, והחברה לא יכלה לסגת במשך שנתיים מהפרויקט - לא משנה אם האנליזה טובה או רעה".

 מערכת של הום ביוגז / צילום: הום ביוגז

בתחילה, לדברי שטרית בך, "כדי להתניע את הפרויקט, גם רשות החדשנות חשבה שזה נושא חשוב לפיתוח ההייטק וסבסדה חלק, הבורסה סבסדה חלק והחברה שילמה חלק - בערך 40%-40%-20%. אחרי שנתיים, כשכבר אפשר היה לראות את היעילות של הפרויקט, גם אנחנו וגם רשות החדשנות הפסקנו לסבסד, והחברות המעוניינות להשתתף בפרויקט שילמו את מלוא הסכום לבדן". מדובר בתשלום של כ-32.5 אלף דולר לשנה בהסכם לשנתיים.

לדבריה, "בעיקרון, ברגע שחברה נחשפה במשך שנתיים, הגופים המוסדיים הכירו אותה והיא לא הייתה צריכה להמשיך בפרויקט. הרעיון היה להציף לה ערך. בדרך כלל מדובר בחברות קטנות, כי בגדולות המוסדיים ממילא משקיעים, כאשר החברות המסוקרות היום הן ברובן מהגל האחרון של הנפקות הטכנולוגיה בשנים 2020-2021.

איפה עומד היום הפרויקט?
"בכל שנתיים הארכנו את התוכנית. חשבנו שיש צורך והארכנו. עכשיו התוכנית הולכת להיגמר בפעם השלישית, ואנחנו בוחנים את האופציות. במקביל, פנינו לרשות ניירות ערך ואנחנו חושבים שהגיע הזמן לפתוח את כל נושא האנליזות ולאפשר לבתי השקעות לסקר.

"היום ישנן אנליזות בשוק, אך הן נגישות רק למוסדיים ולא לציבור הרחב. את האנליזות שבמסגרת פרויקט האנליזה שלנו הציבור רואה, כי הן מפורסמות במגנא ובמאיה. אנחנו חושבים שצריכות להיות אנליזות על כל החברות, לא רק על חברות הייטק, ושהגיע הזמן שרשות ניירות ערך תתקן את החוק ותביא את השוק הישראלי למצב דומה לאיך שהשווקים בחו"ל מתנהלים.

"בישראל לא צריך להיות משהו אחר מחו"ל. אני חושבת שהגיע הזמן שהשוק הישראלי, ובייחוד הציבור הרחב, יתחילו לקבל אנליזות. שזה יהיה פומבי, גם אם רק עיקרי הדברים ולא האנליזה כולה".

כאמור, בין הבורסה לרשות מתנהלים דיונים בנושא. ברשות מאמינים בשכלול המידע בשוק, אך יידרשו לנושאי ניגודי עניינים אפשריים ויצירת "חומות סיניות".

מרשות ניירות ערך נמסר בתגובה: "סוגיית הנגשת אנליזות לציבור נמצאת בימים אלה על שולחנה של הרשות. הרשות בוחנת את הנושא לעומקו, ובמסגרת זו נשקלים מגוון כלים שנועדו להרחיב את הכיסוי האנליטי של ניירות ערך ולהגדיל את המידע שבידי ציבור המשקיעים בישראל".