הקרנות שרואות במפולת הזדמנות: "כשכל נער עם תעודת סל רשם תשואות פנטסטיות, היה לנו קשה להיכנס למשחק"

גל הירידות בשווקים בשבועות האחרונים גורם למשקיעים רבים נדודי שינה לנוכח ההתכווצות המהירה בשווי תיק ניירות הערך שבידיהם. בשעה שמדדי הבורסות נצבעים כמעט מדי יום באדום בוהק, מוצאים את עצמם מי שנותרו בשוק עם השאלה הנצחית בתקופות שכאלה - למכור ולחתוך הפסדים, או להישאר ולקוות לתיקון מיוחל, שיגיע בתוך כמה חודשים או שנים?

אלא שלא כל גופי ההשקעה רואים במגמה השלילית בבורסות מכה לעסקיהם. יש גם כאלו שהמצב שנוצר פותח להם הזדמנות שאפשר לנצלה להרחבת העסקים באופן שיניב להם תשואה נאה בעתיד. הכוונה, בין היתר, היא לקרנות ההשקעה הפרטיות (פרייבט אקוויטי), שבשנים האחרונות חלה האטה ניכרת בקצב העסקאות שביצעו, לנוכח הגאות המתמשכת בשוקי המניות. זאת גם אם מצאו דרכים לרתום אותה לטובת אקזיט של חלק מחברות הפורטפוליו שלהן.

מנהלי קרנות הפרייבט אקוויטי הגדולות בישראל, בהן פימי, פורטיסימו, טנא, קדמה וסקיי, נהנים ממוניטין מוכח בכל הקשור להשבחה ומכירה של חברות מקומיות בתחומי התעשייה, השירותים והמסחר, ומכירתן ברווח גבוה. למרות התשואות המרשימות שהניבו למשקיעים בעבר, הרי שבשלוש השנים האחרונות הן נאלצו בעיקר להשקיף מהצד על ההתנפחות בשווי חברות שבהן חשקו להשקיע, שהלך והתנתק להערכתם מהמציאות, על רקע הגאות בשווקים. הדבר התבטא בתקופת יובש בכל הקשור לביצוע השקעות חדשות. כעת, כשהאלטרנטיבה שהציבה הבורסה כמעט לא קיימת, לוח הפגישות שלהם שוב מתמלא.

  

"המכפילים חוזרים לשפיות ובמהירות", אומר אחד מבכירי הקרנות. "זה דבר מאוד חשוב עבורנו, כי האלטרנטיבה שהיתה להנפיק חברה בשוק ההון כמעט לא קיימת היום. זה מביא עוד עסקאות מעניינות לפרייבט אקוויטי".

הריבית העולה והאינפלציה משפרות את התנאים

קרנות הפרייבט אקוויטי המקומיות מגייסות את כספן בעיקר מגופים מוסדיים וממשקיעים כשירים, בעלי הון נזיל של מיליוני שקלים. חמש הקרנות הגדולות חולשות על נכסים מנוהלים של יותר מ-10 מיליארד דולר, וקרן פימי שמוביל ישי דוידי היא הגדולה ביניהן, עם עשרות חברות פורטפוליו והיקף נכסים מנוהל של כ-7 מיליארד דולר. הן בעלות נזילות עצומה - ועבור כולן, עידן של ריביות מטפסות, אינפלציה ובעיקר קריסה בבורסות, משנה את כללי המשחק לטובה.

 ישי דוידי / צילום: איתי בלסון ואוהד הרכס, מכון ויצמן למדע

כך, רק לפני כשבוע, ניתן היה להיווכח בשינוי שחל במאזן הכוחות, כאשר חברת המידע העסקי סטורנקסט, שתכננה להנפיק את מניותיה בבורסה בת"א, וכבר הייתה עם תשקיף פתוח, נרכשה בחטף על ידי קרן פורטיסימו בניהולו של יובל כהן.

תנאי שוק ההנפקות הראשוניות, שלמעשה נסגר בחודשים האחרונים לנוכח הירידות בבורסה, הובילו את בעלי השליטה בסטורנקסט, ובהם בכירי בית ההשקעות ווליו בייס, לבחור את אופציית הפרייבט אקוויטי ולמכור לקרן כזו את החברה תמורת 180 מיליון שקל - נמוך ב-10% מהשווי שאותו ציפתה להשיג בהנפקה. בכך הם חסכו את סימני השאלה לגבי הצלחת המהלך בשוק ההון, וגם קיבלו שווי נדיב יחסית, במזומן.

 יובל כהן - פורטיסימו / צילום: שלומי יוסף

עסקת סטורנקסט היא סנונית אחת שמאותתת על תנאי השוק המשתנים במהירות. אחרות מלמדות על ערעור או ביטול עסקאות רכישה שנחתמו בשוק הציבורי טרם הירידות בשווקים. כך, לפני כחודש הוקפאה עסקת ההשתלטות של יזמית הנדל"ן קנדה ישראל על חברת נורסטאר, המחזיקה בענקית הנדל"ן המסחרי ג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב), שהוקמה ומנוהלת על ידי חיים כצמן.

בעלי ישראל קנדה , ברק רוזן ואסי טוכמאייר, החלו במהלך ההשתלטות על נורסטאר בתחילת השנה, ואף הציעו לרכוש את החברה לפי שווי של יותר מ-2 מיליארד שקל, אך קריסת המניות בבורסה הובילה לנסיגתם מההצעה, ונכון להיום נסחרת נורסטאר  בשווי של 1.1 מיליארד שקל בלבד (כמחצית מהשווי בעסקה).

עסקה אחרת שבוצעה בשוק הציבורי ומתערערת לאחרונה היא רכישת השליטה בחברת הביטוח הוותיקה איילון  על ידי חברת הביטוח הדיגיטלית הצעירה ווישור, שאותה הקימו אנשי הביטוח הוותיקים אמיל ויינשל וניצן צעיר-הרים (שניהם בכירים לשעבר באיילון).

השבוע אותתה ווישור  כי היא עלולה לסגת מהעסקה, שהיקפה כמעט חצי מיליארד שקל, לאחר שלטענתה מצאה פערים ניכרים בחלק מהנתונים שנמסרו לה טרם החתימה עליה אשתקד. עם זאת, לא יהיה זה ניחוש פרוע אם נעריך כי לצניחה במחיר המניות, שהפכה את עסקת הרכישה ליקרה פי שניים ממחיר השוק של איילון כיום, היה תפקיד חשוב בבכיוון החדש שתפסה העסקה.

"הריבית היא המגה-אירוע שקרה כאן"

נראה אם כן שהשוויים הצונחים, הבצורת שהתחדשה בשוק ההנפקות ועסקאות רכישה שמסתבכות הן קרקע פורייה מבחינת קרנות ההשקעה הפרטיות. "הריבית היא המגה-אירוע שקרה כאן", אומר על כך מנהל בכיר בקרן פרייבט אקוויטי בולטת. לדבריו, "אנחנו אחרי עשור שבו הריביות היו אפסיות. זה הוביל לכך שחלק מהחברות במשק צמחו באמצעות שימוש במינוף נדיב. זה אירוע ענק, משום שכל החברות שנמצאות כעת במצב של צורך כספי אמיתי, מתקשות למצוא מענה, וזה מייצר הזדמנויות עבורנו".

לדברי אותו מנהל, "בשנים האחרונות הכל התנתק מקרקע המציאות. ראינו את זה במיוחד בתחומי הטכנולוגיה, כשחברות שופכות כסף על שלטי ענק בנתיבי איילון. שורפות עוד ועוד כסף על העובדים. זה התבטא כמובן בשווי החברות בשוק הציבורי, שהתנתק מהמודלים הכלכליים שאנחנו מכירים. לא צריך יותר להציג רווח נקי, והחברות נמדדו לפי מכפילי הכנסות".

ואכן הריביות המטפסות נתפסות כטריגר המוביל למפולות בבורסות בעת האחרונה. מתחילת השנה ירד מדד הדגל בבורסה המקומית, מדד ת"א-35 ב-7%, בעוד שבבורסות של וול סטריט נרשמה קריסה חדה הרבה יותר במדדים בהובלת הנאסד"ק מוטה הטכנולוגיות, שצלל ביותר מ-30%.

  

מבדיקת גלובס עולה כי קרוב ל-200 מיליארד שקל "התאיידו" מהשווי המצרפי של החברות הנסחרות בתל אביב, לעומת השיא האחרון שרשמו המדדים בינואר השנה. אז עמד שווי כלל המניות הנסחרות על 1.2 טריליון שקל כמעט, לעומת פחות מטריליון שקל כיום.

"ייקח להם זמן להפנים את השווי החדש"

"אין ספק שהבועה המטורפת שהייתה בשנתיים האחרונות בבורסות, במיוחד במחירי הטכנולוגיה, גרמה לכך שמנהלי הפרייבט אקוויטי כמעט נזרקו החוצה מהמשחק", אומר מנהל קרן פרייבט אקוויטי ישראלית נוסף. "אפשר להגיד שלא נסחפנו אחרי המגמה, אבל כשכל נער עם תעודת סל רשם תשואות פנטסטיות, היה לנו קשה להיכנס. עכשיו כשהחברות חוזרות לרמות שווי מוצדקות, מתחילה החזרה לנורמליות".

הנפילות מובילות את מנהלי החברות להתדפק על דלתותיכם, כדי שתסדרו להם אקזיט?
"זה עדיין לא קורה. קודם כל משום שאין כמו עבודת רגליים ויוזמה מצידנו. אבל גם יש אפקט פסיכולוגי. חברת הייטק שהיתה שווה בשוק הציבורי 8 מיליארד דולר לפני כמה חודשים, ועכשיו שווה רק מיליארד דולר - ויש המון חברות כאלה שנחתכו ב-80%-90% - לא תבוא אלי מיוזמתה. גם מנהלי קרנות ההון סיכון שהשקיעו בה עוד מנסים לעכל מה קרה. ייקח להם עוד זמן עד שהם יפנימו את השווי החדש שלהם".

לדברי אותו גורם, "גם הגופים המוסדיים בארץ השקיעו המון בצורה ישירה בכל מיני חברות טכנולוגיה, דרך מסלולים מיוחדים שיצרה להם הרגולציה כאן. עכשיו הם יחטפו. אחרי העסקאות הישירות שלהם, נחזור חזרה לקרנות המתמחות, כלומר לפרייבט אקוויטי, וזה יוביל למצב נורמלי יותר שבו לא זורקים סתם כסף".

"כל אחוז ריבית נגרע מיד מהשווי הנקי"

הנושא שעליו מנהלי ההשקעות בקרנות מתקשים להסכים הוא מצב הכלכלה המקומית. חלקם סבורים שהמצב קשה יותר מכפי שזה נראה כעת, ושהנתונים שיתפרסמו בקרוב יפתיעו לשלילה. אחד הגורמים שעימם שוחחנו הגדיר את מצבנו כ"אירוע גדול שאי אפשר לחזות לאן הוא הולך". שותף אחר באחת הקרנות דווקא סבור שמצבה של הכלכלה עדיין טוב.

"ברבעון הראשון וגם בשני אנחנו עדיין במצב טוב מאוד. אנחנו לא רואה שינויים דרמטיים בביקושים, בחברות שבהן אנחנו מחזיקים. כשיש התפרקות כללית של המשק מיד מרגישים את זה, אבל לפי שעה החברות בסדר.

"נכון שיש לחברות אתגר, שבעיקרו נובע ממינוף יתר. הכסף היה בחינם, ולכן כל 100 מיליון שקל בחוב, כשנוסף לו אחוז או שניים לריבית, זה מיד נגרע משורת הרווח הנקי. זה מה שמוחק את השווי".

בין אם הכלכלה במשבר עמוק או לא, החולשה הגורפת בבורסות היא עובדה קיימת, והיא כאמור עשויה לייצר גל חדש של עסקאות בשוק הפרייבט אקוויטי. אותו שותף בקרן מעריך כי "בתקופה הקרובה הקרנות תהיינה פעילות, יש להן הזדמנויות שנוצרות. המשקיעים המוסדיים נזהרים משוקי המניות, וגם מבחינתם להשקיע בפרייבט אקוויטי הפך לצעד הגיוני. אצלנו השווי נמדד בדרך כלל פעם בחמש שנים, כשיש אקזיט. זה מונע התקפי חרדה למנהלי השקעות למוסדיים שצמודים למסכים עכשיו".

הקרנות הצטרפו לחגיגת ההנפקות, אך לא תמיד המשקיעים נהנו ממנה

הנפילות בבורסות אומנם יגבירו בעתיד, על פי ההערכות, את מספר העסקאות הפוטנציאליות שבפניהן עומדות קרנות הפרייבט אקוויטי מצד אחד, אך מאידך הן חוסמות בפניהן את אחד ממסלולי האקזיט המרכזיים שעמדו לרשותן - הנפקות בבורסה.

בשנים האחרונות ניצלו הקרנות הבולטות בישראל את החגיגה בשוק המניות כדי לקדם הנפקה של חלק מחברות הפורטפוליו המרכזיות שלהן בתחומי הטכנולוגיה, הקמעונות, התעשייה והלוגיסטיקה.

ברוב מהמקרים בוצעו ההנפקות של חברות הפורטפוליו תוך שילובן בהצעת מכר, שבה נפרדו הקרנות מחלק משמעותי מהחזקותיהן, כאשר התמורה זורמת ישירות אליהן ולא לתוך קופת החברה. לצערם של המשקיעים, חלק גדול מאותן הנפקות הסבו להם הפסדים, גם טרם הירידות בבורסה של התקופה האחרונה.

גם היום, כששוק ההנפקות בת"א נכנס להקפאה, עדיין ניתן למצוא בו לפחות חברה אחת שהגישה תשקיף ונמצאת בשליטת קרן פרייבט אקוויטי. מדובר בחברת מוצרי הפלסטיקה חוליות, שבשליטת קיבוץ שדה נחמיה וקרן טנא. הנפקת חוליות יצאה לדרך לפני מספר חודשים, ולא ברור אם ומתי תושלם. בעלי המניות ציפו לשווי של 800 מיליון שקל, אך מצבו של שוק ההנפקות הקשוח יקשה עליהם להשיג זאת.

 אריאל הלפרין, יו''ר קרן טנא / צילום: יונתן בלום

כאמור, השימוש של קרנות הפרייבט אקוויטי בבורסה לצורכי מימוש החזקות בשנים האחרונות היה פורה. ערב פרוץ המשבר הנוכחי, בפברואר, הצליחה קרן פימי להשלים את הנפקת חברת צילומי הלוויין אימאג'סט אינטרנשיונל  (איי.אס.איי). החברה הונפקה לבסוף בשווי של 300 מיליון דולר (לפני הכסף) וההנפקה כללה הצעת מכר שבה זרמה חלק מהתמורה בגיוס לפימי, דיסקונט קפיטל ומנהלים בחברה. למרות המוניטין החיובי של ההנפקות מוצלחות שהובילה פימי בשנים האחרונות (של החברות אינרום, אוברסיז, נובולוג, G1 ופולירם) צנחו מניות אימאג'סט ב-28% מאז ההנפקה.

זמן קצר לפניה, בדצמבר האחרון, הונפקה בבורסה בת"א חברת אייקון גרופ  (שמחזיקה ברשת איידיגיטל), יבואנית מוצרי אפל בישראל, שבעלת השליטה הגדולה בה היא קרן סקיי שמובילים צבי יוכמן וניר דגן. הגיוס, שבו שולבה הצעת מכר של הקרן, בוצע בשווי של 775 מיליון שקל, נמוך מהכוונה המקורית שנקבה בשווי של מיליארד שקל.

 צבי יוכמן, קרן סקיי / צילום: איל יצהר

אלא שגם השווי המקוצץ בהנפקה התגלה כמנופח, לאחר שחודשים ספורים לאחר ההנפקה דיווחה אייקון על גידול צפוי בתחרות, לאחר שלקוח מהותי שלה, רשת המחשבים KSP, קיבלה אישור לייבא את מוצרי אפל בעצמה, מה שהוביל לצניחה בשווי מניית החברה, שמאז ההנפקה ירדה ב-30%.

והיו גם ניסיונות הנפקה על ידי הקרנות שלא יצאו לפועל. כך למשל בוטלה לאחרונה הנפקת חברת יבוא הפלדה איסכור, שבשליטת קרן קדמה קפיטל (שעוד קודם לכן הנפיקה בהצלחה את רשת המוצרים לבית אייס). החלומות בנובמבר האחרון היו גדולים, כשאיסכור תכננה לגייס 500 מיליון שקל לפי שווי של 1.5 מיליארד שקל לפני הכסף על רקע הגאות בשוק המתכות, אך המשקיעים המוסדיים סירבו לשלם את השווי המבוקש והמהלך ירד לפי שעה מהפרק.