מיתון חריף בארה"ב בתקופה הקרובה? לא כל כך מהר

הכותב הוא מנהל מחקר מניות זרות אקסלנס

לאחרונה מתרבים החששות שארה"ב צועדת לקראת מיתון כבר השנה או בשנה הבאה. יש סיבות טובות לחשוש מהיחלשות הכלכלה, אבל חשוב לשים לב שהמדד הקלאסי והמדויק ביותר, שניבא כל מיתון מאז מלחמת העולם השנייה, דווקא לא מבשר מיתון בקרוב.

המדד הזה הוא הפרש התשואות בין אג"ח ממשלתי אמריקאי ל-10 שנים לבין אג"ח ל-3 חודשים. באופן רגיל התשואה ל-10 שנים גבוהה מהתשואה לשלושה חודשים. במצב בלתי רגיל, כאשר התשואה לשלושה חודשים גבוהה יותר מהתשואה ל-10 שנים, נהוג לומר שעקום התשואות התהפך. וכאמור, היפוך העקום הזה ניבא במדויק את כל המיתונים מאז מלחמת העולם השנייה. ובעצם, לא היה מיתון שלא קדם לו היפוך העקום.

הבעיה לכל נביאי המיתון היא שכיום העקום רחוק מהיפוך. התשואה ל-10 שנים גבוהה ב-1.62% מהתשואה לשלושה חודשים. האם זה אומר בוודאות שלא יהיה מיתון? כדי לנסות לענות על השאלה הזו, צריך להבין את מקור כוחו הנבואי של העקום.

הסבר פופולרי להיפוך העקום הוא שמשקיעים מרגישים שהכלכלה נחלשת, ואז הם מניחים שבעתיד הפד (הבנק המרכזי האמריקאי) ייאלץ להוריד ריבית, ולכן התשואות הרחוקות יורדות. ההסבר הזה הוא כנראה מוטעה, כי ההיסטוריה מראה שהחלק של העקום שזז הוא בעיקר הקצה הקרוב שעולה, ולא הקצה הרחוק שיורד.

הסבר טוב יותר להיפוך הוא שמדיניות מוניטרית מרחיבה - ריבית נמוכה ו/או הדפסת כסף, מביאה לשגשוג כלכלי, שחלקו מלאכותי וחלקו אמיתי. עם הזמן, הכסף הזול מחולל אינפלציה והפד מגיב לה (או שאולי הפד מגיב לחשש מהיווצרות אינפלציה). התגובה של הפד היא קירור הכלכלה ע"י העלאת הריבית לטווח קצר, בדיוק מה שרואים בעקום התשואות ובדיוק מה שמביא למיתון. כלומר היפוך עקום מנבא מיתון לא מתוך אפקט פסיכולוגי שקשור לצפי של משקיעים, אלא בגלל שהעקום משקף מדיניות של הפד, והמדיניות היא שמביאה למיתון ע"י הפסקת הזרמת כסף זול.

ופה קבור הכלב - הכסף הזול בארה"ב ממשיך לזרום. לשם השוואה, בשנים 1979-1981, כאשר האינפלציה בארה"ב טיפסה אל מעל 10%, הפד העלה את הריבית לכמעט 20%, חנק את הכלכלה לזמן מה אבל שבר את האינפלציה. כיום, הנתונים בארה"ב מעוררי השתאות - אינפלציה גבוהה של 8.6% ואבטלה נמוכה של 3.6%. עם נתונים כאלה, הפד היה אמור להילחם עד חורמה באינפלציה. ואמנם הפד העלה לאחרונה את הריבית לטווח של 1.75%-1.5%, אבל יחסית לרמה היסטורית של 5%, יחסית לצורה שבה ארה"ב נלחמה באינפלציה ב-1979-1981 ויחסית לרמת האינפלציה כיום, זו ריבית נמוכה. כלומר למרות הרטוריקה הלוחמנית של הפד, הרצון או היכולת להילחם באינפלציה מוטלים בספק.

אז מדוע העקום לא מתהפך? ההעלאה של הריבית ע"י הפד בחודשים האחרונות הביאה לעלייה של התשואה לשלושה חודשים. אבל הקצה הארוך ל-10 שנים עלה גם הוא. אולי בגלל שהשוק מניח רמה גבוהה של אינפלציה לאורך זמן, מתוך הבנה שהפד אינו רציני במלחמתו באינפלציה ואינו מעלה את הריבית בקצב מספיק גבוה.

מדוע הפד לא נלחם באינפלציה באגרסיביות

אז נחזור לשאלה - האם העובדה שהעקום לא התהפך מבטיחה שלא יהיה מיתון? ייתכן שהשוק התרגל לריבית אפס לתקופה כה ארוכה שאפילו ההעלאה הצנועה של ריבית הפד תביא למיתון. מצד שני, צריך לזכור שעד עתה דיברנו על ריבית נומינלית. הריבית הריאלית, כלומר ריבית נומינלית פחות שיעור האינפלציה, היא עמוק מתחת לאפס כי האינפלציה גבוהה והפד משאיר את הריבית הנומינלית ברמה נמוכה. כלומר קשה לומר שהפד מקרר את הכלכלה באגרסיביות.

וזה מעורר את השאלה מדוע הפד לא נלחם באינפלציה באגרסיביות. מדוע הוא לא מעלה את הריבית, נניח ל-10%, כדי לחזור לריבית ריאלית חיובית ולשבור את האינפלציה, כפי שעשה נגיד הפד, פול וולקר, בסוף שנות ה-70? אפילו אם ההנחה היא שאינפלציה של 8.6% היא זמנית ובקרוב נרד לרמה של 4%, השאלה היא מדוע הפד לא מעלה את הריבית ל-5%, שהייתה הרמה הנורמלית עד תחילת המאה ה-21.

התשובה היא שרמות החוב והגירעון התקציבי בארה"ב הם בסטרטוספרה יחסית לשנות ה-70. ריבית גבוהה וצמצום מוניטרי על רקע כזה, יובילו להתמוטטות השווקים הפיננסים, פשיטות רגל המוניות, אבטלה גבוהה ומיתון קשה. במילים אחרות, הכלכלה אמריקאית תלויה בריבית נמוכה והדפסות כסף כדי להמשיך לתפקד, ולאף אחד אין אומץ לסיים את ההתמכרות הזו. איזה נגיד בנק ירצה להיות אחראי על נפילה כזו? איזה נשיא אמריקאי ירצה למשול בתקופה קשה כל כך? אף אחד לא רוצה לשאת במחיר הפוליטי של מהלך כזה.

אז הפד אמנם נלחם באינפלציה, אך בעצימות נמוכה יחסית, מה שאומר שאולי נחמוק בינתיים ממיתון חריף המלווה באבטלה גבוהה. אבל להמשיך לדחות את הבלתי נמנע זה לא פתרון. ברמה הלאומית, החוב הולך וגדל, ולפוליטיקאים אין תמריץ לנסות לנהל מדיניות פיסקלית אחראית ולאזן את התקציב. בינתיים, בזכות הכסף הזול נעשות השקעות רבות שלא היו נעשות עם ריבית נורמלית של 5%. כלומר העיוותים הולכים ונערמים.

יש הסוברים שאחרי פתרון הבעיות הלוגיסטיות ברחבי העולם וכתוצאה מהנורמליזציה שאחרי הקורונה, האינפלציה תחזור לרמות נסבלות של 2%. אבל זה לא נשמע סביר. היצע הכסף זינק ברמות היסטוריות, מה שממשיך לתדלק את אינפלציית המחירים. באיזושהי נקודה זה יסתיים. אולי האינפלציה תוציא אזרחים לרחובות, אולי יהיה משבר מטבע, ואולי יקרו דברים רעים נוספים שכרגע אי אפשר לדמיין.

בברירה בין מלחמה רצינית באינפלציה ומיתון עכשיו, לבין דחיית המיתון והמשך אינפלציה גבוהה, התסריט הראשון דווקא נראה פחות גרוע. מוזר ככל שזה נשמע, עדיף מיתון עכשיו.

לגלעד אלפר וחברת אקסלנס ניהול השקעות וניירות ערך בע"מ זיקה למוצרים פיננסיים בשל היותה חלק מקבוצת אקסלנס אשר עוסקת, בין היתר, בניהול תיקי השקעות, מסחר בניירות ערך, שיווק השקעות, ביצוע פעולות בבורסה, בבנקאות להשקעות, חיתום והפצה להנפקות. אין לראות באמור בכתבה ייעוץ השקעות והיא אינה מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם