עזבו מיתון, צריך להתכונן למלחמת המטבעות ההפוכה

פרופ’ ג’פרי פרנקל מהרווארד הוא מומחה בעל שם למקרו כלכלה ולכלכלה בינלאומית, ואחד מהכלכלנים המצוטטים בארה"ב, בין היתר בזכות מחקריו על סחר ועל מטבעות. הוא כיהן כחבר מועצת היועצים הכלכליים בבית הלבן תחת ביל קלינטון, וכיום הוא עמית בשורה של מכוני מחקר בעולם. במשך 25 שנה (עד 2019) פרנקל שימש חבר בוועדה הקובעת מתי כלכלת ארה"ב נמצאת במיתון, ועכשיו הוא יכול לדבר בחופשיות רבה יותר על הנושא שנעשה שוב רלוונטי.

  

בראיון לגלובס פרנקל מסביר למה עידן חדש של "מלחמת מטבעות הפוכה" עומד בפתח, מה הוביל את מקבלי ההחלטות לטעות בנוגע לאינפלציה, ואיזה לקחים דווקא לא כדאי להפיק מהמשברים של השנים האחרונות.

הפד והאינפלציה: ארה"ב לא במיתון (כרגע)

בוא נתחיל בכלכלה האמריקאית. שוקי המניות מתרסקים, והמחירים מזנקים. האם ארה"ב אכן במיתון?
"זה לא נראה כמו מיתון. אמנם נתוני הרבעון הראשון של השנה הצביעו על ירידה בתוצר, אבל לדעתי זה ישתנה כשהנתונים יעודכנו. אני חושב שהכלכלה צמחה ברבעון הראשון וסביר שתמשיך לצמוח ברבעון השני.

"די ברור למה מדברים כל כך הרבה על מיתון. זה נובע מעליית הריבית, ומכך שהפד בדרך לעוד העלאות ריבית. לכך אפשר להוסיף את הנפילה בשערי המניות, שהייתה צפויה. השוק היה בתמחור גבוה, והיה צפוי שכשהריבית תעלה יגיע תיקון. כך ששערי ריבית גבוהים יותר, והון פיננסי נמוך יותר עשויים להוביל למיתון. אבל תמיד ישנה אפשרות למיתון, ואנו לא מאוד טובים בלחזות מיתונים. לדעתי, הסיכויים למיתון בארה"ב ב-2022 הם לא גבוהים. אבל אם אתה שואל מה הסיכויים למיתון בשנתיים הבאות, שבהן הריבית הריאלית עשויה להיות גבוהה (כלומר, גם בקיזוז האינפלציה - א"פ), אז הסיכויים עולים בבירור".

כלומר, ייתכן שהפד לא מסוגל להגיע ל"נחיתה רכה", ולהשתלט על האינפלציה בלי לגרום למיתון?
"אני יודע שאנשים רוצים תחזיות ברורות, אבל אני לא בעסקי התחזיות. נכון שנחיתות רכות הן יחסית נדירות, וכשיש אינפלציה כה גבוהה, נלווה אליה בדרך כלל מיתון. אבל הטון הכללי של הכותרות, והרבה ממה שהפוליטיקאים ובכירי המגזר העסקי אומרים הוא יותר מדי שלילי ונראה לי כמו הפרזה שלא מבוססת על הנתונים.

"אני מכיר את הנתונים שעליהם מתבססת הוועדה לתארוך מחזור העסקים, והם מצביעים למשל על כך ששוק העבודה מאוד ‘הדוק’: יש כמעט שתי משרות פנויות על כל מובטל. העובדה שהשוק כל כך הדוק היא דבר טוב - עובדים שבעבר התקשו להשיג עבודה עכשיו מוצאים עבודה, והמשכורות מתחילות לעלות. הפד עושה את הדבר הנכון כשהוא מעלה ריבית כדי לרסן את האינפלציה, וזה יאט כמעט בוודאות את הצמיחה. אבל זה לא אומר שאנחנו בדרך לעוד מיתון".

הכלכלה העולמית: עידן ‘הייסוף התחרותי’ בפתח?

בשנת 2013 פירסמו שרי האוצר ונגידי הבנקים המרכזיים של מדינות ה-G7 הצהרה חריגה ובה הם מתחייבים לא לנסות להשפיע על שער המטבע שלהן. כלומר, לא לנקוט במה שנקרא מלחמת מטבעות, שבמסגרתה כל מדינה מנסה להחליש את המטבע שלה. אלא שעכשיו, לפי פרנקל, אנו צופים בהיפוך של הסיטואציה: אנחנו ניצבים בפני מלחמת מטבעות "הפוכה".

"במשך די הרבה זמן, רוב המדינות התמקדו בכמה שיותר תעסוקה וצמיחה, ובשיפור המאזן המסחרי שלהן", פרנקל מסביר את ההיגיון מאחורי מלחמת המטבעות ה’רגילה’. "זה אמר שהן רצו להחליש את המטבע שלהן, או חששו שמדינות אחרות מחלישות את המטבע שלהן. משרד האוצר האמריקאי, למשל, מפרסם דוח דו-שנתי שבו הוא מוצא מדינות שונות שהמטבע שלהן חלש מדי, כמו שווייץ למשל. אבל זה לא רק אנחנו. המונח ‘מלחמת מטבעות’ נטבע ב-2010 על ידי בכירים בברזיל שחשבו שארה"ב ויפן מחלישות את המטבע שלהן ומקשות על החיים של יצואנים ברזילאים".

ומהי מלחמת המטבעות ההפוכה?
"המונח הזה מגיע מגולדמן זאקס - אני מעדיף לקרוא לזה ‘ייסוף תחרותי’. תסתכל למשל על ארה"ב. הגירעון המסחרי שלנו גדל, אבל לא נראה שזה מעניין מישהו בימינו. במקום זאת, הסוגיה הפוליטית הגדולה היא כמובן האינפלציה.

"במסגרת המאמצים להוריד את האינפלציה, העלאת הריבית משחקת תפקיד חשוב. ולעיתים קרובות אחת מתוצאות הלוואי - וזה ומה שקרה בשנה האחרונה - היא שהעלאת הריבית גורמת למטבע שלך להיות יותר אטרקטיבי. כך שהעובדה שהדולר היה כל כך חזק בשנה החולפת, היא תוצאה של הצמיחה המהירה, העלאות הריבית, וסיום ההקלה הכמותית. ואני צופה שמדינות שחוששות מאינפלציה עשויות להתחיל להתלונן על הדולר החזק" - שמתורגם לעליית מחירי הייבוא עבורן, וכך תורם לאינפלציה.

האם נראה תרחיש שבו מדינות מעלות ריבית עוד ועוד בניסיון לחזק את המטבע שלהן אחת מול השנייה?
"אפשר לצפות שנראה יותר תלונות על כך שלמדינות אחרות יש מטבעות חזקים. אבל אתה צודק: בתיאוריה הכלכלית, ניתן להגיע לתוצאה גרועה שבה במסגרת ‘ייסוף תחרותי’, או מלחמת מטבעות הפוכה, כולם מעלים את שער הריבית בניסיון לייסף את המטבע שלהם. אבל כמובן שלא כולם יכולים לגרום לייסוף המטבע שלהם מול כל השאר". במצב כזה, שבו אין תיאום בין המדינות, ממשיך פרנקל, עלולה להיווצר דינמיקה שתוביל למצב שבו שערי הריבית בעולם גבוהים, מה שיפגע בצמיחה הגלובלית.

בטור שפירסם לאחרונה, פרנקל מעריך שסביר שהנפגעות העיקריות מהתחזקות הדולר ומעליית הריבית יהיו הכלכלות המתפתחות, שעבורן תגדל עלות החובות שנטלו בדולרים - והתוצאה עשויה להיות משבר חובות.

לקחים כלכליים: מה למדנו ממשבר הקורונה?

אחרי שדיברנו על התרחישים האפשריים במבט קדימה, אני מבקש מפרנקל להפנות את המבט אחורה, ללקחים שאפשר ללמוד מהטלטלות של השנים האחרונות, שחשפו איזורי ‘שבירות’ בכלכלה העולמית. אני מתמקד עם פרנק בשלושה נושאים שבהם עסק לאחרונה: הגלובליזציה, המעבר לאנרגיה ירוקה, והתעדוף בין תעסוקה מלאה למלחמה באינפלציה. לגבי שניים מהנושאים האלה, פרנקל סבור שאין צורך בחשיבה יסודית מחדש: הוא עדיין בעד סחר חופשי, ובעד המעבר לאנרגיה ירוקה.

 פרופ’ ג’פרי פרנקל / צילום: הרווארד

כך למשל, פרנקל מסביר איך חסמי ייבוא על תחליפי חלב גרמו לארה"ב "להיות תלויה במספר קטן של חברות מקומיות", ותרמו למחסור בארה"ב, בעוד שבשאר העולם אין מחסור.

ואילו בתגובה לזינוק במחירי האנרגיה, אומר פרנקל, "אפשר לשמוע בארה"ב קולות שקוראים לעוד חיפושי נפט, במיוחד בארה"ב. ‘תקדחו כאן, תקדחו עכשיו, Drill baby drill’. ולדעתי זו התגובה השגויה". אם כבר, הוא ממשיך, מי שיכול להגיד ‘אמרתי לכם’ הם אותם אנשים שהתנגדו לסגירת הכורים הגרעיניים בגרמניה - צעד שגרר אותה לייבוא גז ונפט מרוסיה".

אבל המקום שבו פרנקל כן חושב שצריך להפיק לקחים ולחשוב מחדש הוא בנוגע לאחת הדילמות המרכזיות שניצבות בפני קובעי המדיניות הכלכלית: "איזה עדיפות לתת לצמיחה ותעסוקה מצד אחד, לעומת אינפלציה מהצד השני".

כדי להבין את הדילמה, פרנקל חוזר לאחד הרעיונות המפורסמים במקרו כלכלה: עקומת פיליפס, שמתארת את הקשר בין האבטלה לאינפלציה - כשהאבטלה יורדת, האינפלציה עולה, ולהפך. "במשך עשורים חשבנו שיש טרייד אוף ברור, לפחות בטווח הקצר, בין שיעור האבטלה לשיעור האינפלציה. וזה אמר שבמיתון, העדיפות צריכה להיות להילחם באבטלה. ובזמן התחממות יתר של הכלכלה, העדיפות צריכה להיות על האטת הביקושים".

"אבל בעשור שאחרי המשבר הפיננסי, בין 2010 ל-2019, היה נראה שהקשר בין אבטלה לאינפלציה נשבר. אני מדבר על ארה"ב, אבל זה נכון במידה רבה גם מחוץ לה. בארה"ב, הייתה אבטלה גבוהה בין 2011 ל-2015, אבל האינפלציה לא ירדה יותר מדי. והאבטלה הייתה נמוכה באופן חריג בין 2017 ל-2019, והאינפלציה לא עלתה יותר מדי. היה נראה שהקשר נשבר, או לפחות שהעקומה נעשתה ‘שטוחה יותר’. כך שעבור כמות צמיחה נתונה - תקבל פחות אינפלציה. אבל בדיעבד, הסתבר שההרחבה התקציבית והמוניטרית הייתה מעט מופרזת".

מה הוביל לכך?
"אני חושב שהיו לכך שתי סיבות. הראשונה, היא שקובעי המדיניות שהחליטו על תוכניות ההרחבה של 2020 ו-2021 (בתקופת ממשלי טראמפ וביידן), נשענו בעצם רק על עשר שנים של נתונים, בין 2010 ל-2019, כלומר על העשור שאחרי המשבר. "ובנוסף אני חושב שהפד רצה להימנע על חזרה מטעויות, כמו למשל העלאת הריבית ב-2018, שנעשתה רק בגלל ששיעור האבטלה היה נמוך.

"אבל הלקח מכך הוא לא שאנחנו צריכים עוד מודלים, אלא שאנחנו צריכים להשתמש בכמה שיותר נתונים. אנחנו צריכים להשתמש בנתונים של 50 השנים האחרונות, ולא רק של העשור האחרון. אינפלציה היא עדיין בעיה כשהכלכלה מתחממת יותר מדי ויש יותר מדי ביקושים.

מצד שני, פרנקל מדגיש, "אני לא רוצה להיות יותר מדי ביקורתי כלפי הפד או הממשל - וצריך גם לזכור שההרחבה התקציבית התחילה עוד בתקופת טראמפ. אחרי המשבר הפיננסי, לקח שמונה שנים עד שהאבטלה ירדה מתחת ל-8%. והפעם (אחרי משבר הקורונה, א"פ), הם הורידו את שיעור האבטלה מתחת ל-4% תוך שנתיים. זה הישג נהדר. למעשה, גם אם בדיעבד קל להסיק שהתמרוץ לכלכלה היה מופרז, עדיף מצב שבו האבטלה היא מתחת ל-4%, ויש לך בעיית אינפלציה, מאשר להיתקע עם אבטלה מעל 9%, כמו שקרה בשני המיתונים האחרונים".

השורה התחתונה של פרנקל: "בהינתן שהתוצאה הייתה זינוק באינפלציה, אפשר לומר שאנחנו צריכים לחשוב מחדש על העדיפויות - אינפלציה מול אבטלה. לחלופין, עלינו להשתמש ביותר נתונים במודלים שלנו, כשאנחנו מנסים להעריך כמה אינפלציה נקבל בתגובה למדיניות, ולא להשתמש רק בנתונים של עשר השנים האחרונות". 

תעודת זהות | פרופ' ג'פרי פרנקל

אישי: בן 69, נולד בסן פרנסיסקו, ארה"ב
מקצועי: מרצה בבית הספר קנדי למדיניות ציבורית באוניברסיטת הרווארד, בעל דוקטורט לכלכלה מהמכון הטכנולוגי של מסצ'וסטס (MIT)
תפקידים: כיהן כחבר מועצת היועצים הכלכליים בבית הלבן בתקופת כהונתו של הנשיא קלינטון; חבר במשך 25 שנה בוועדה הקובעת מתי כלכלת ארה"ב נכנסה למיתון