האם יש מציאות באג"ח של חברות נדל"ן זרות הנסחרות בת"א?

מדד תל-בונד גלובל, המאגד את איגרות החוב הזרות הנסחרות בבורסה בת"א (חברות נדל"ן הפועלות בארה"ב) איבד מערכו 2.2% מתחילת השנה ו-4.6% ב-12 החודשים האחרונים. עם זאת, מדובר בירידות מתונות יותר מאלו שרשמו מרבית מדדי האג"ח האחרים של הבורסה בת"א. הסיבה לכך קשורה בין השאר להתחזקות הדולר מול השקל בכ-12% מתחילת 2022, אשר שוחקת את ההתחייבויות השקליות של חברות הנדל"ן האמריקאיות ומקילה עליהן בהחזר החוב.

לדברי נדב ברקוביץ, אנליסט נדל"ן בבית ההשקעות אי.בי.אי, "עליית התשואות והצפי להמשך עליית ריבית פתחו שוב את המרווחים בחברות הנדל"ן האמריקאיות. אך בניגוד אולי לפעמים קודמות, חלק מהחברות מגיעות לאחר תקופה מאוד חיובית בשוק והן בעלות תזרים חזק יותר, היקף מזומן גבוה יותר וחוב קטן יותר".

המשמעות, לפי ברקוביץ, היא "שניתן כיום לבנות תיק של איגרות חוב עם מח"מ (משך חיים ממוצע, ע' כ') קצר, בעל חשיפה נמוכה לאינפלציה, אשר מעניק תשואה אטרקטיבית לשנה-שנתיים הקרובות, גם בתרחישים של האטה ומיתון, עם סיכון נמוך יחסית". לדבריו, "אין לאף אחד יכולת לתזמן מתי יהיה הזמן הטוב ביותר להשקיע באיגרות החוב, אך היות שמדובר באיגרות חוב בעלות מח"מ קצר, הפערים לא צפויים להיות משמעותיים".

איגרות החוב הזרות הנסחרות בבורסה הן בעיקר תולדה של קבוצות נדל"ן בבעלות יהודים אמריקאים, שהקימו חברות במקלט המס של איי הבתולה הבריטיים (BVI) לצורך גיוסי חוב בבורסה בת"א. גיוסים אלו בוצעו אומנם בריביות גבוהות יותר מאלו שאותן שילמו חברות ישראליות בדירוג חוב זהה, כדי לשקף את הסיכון הגדול יותר, אולם הן עדיין היו נמוכות משמעותית מריביות המזנין שהוצעו לאותן קבוצות בארה"ב.

בתקופות של משבר נוטות האג"ח הזרות לסבול מעלייה חדה בתשואה לפדיון, בשל פתיחת מרווחי האשראי בשוק, וכאשר חוזרת הגאות לשלוט בבורסה, נוטים מרווחים אלו להיסגר מחדש. לקראת סוף 2021 הצטמצמו מאוד המרווחים של האג"ח הזרות, וחלק מחברות הנדל"ן האמריקאיות אף חזרו לגייס ולמחזר חוב בבורסה בת"א.

לדברי ברקוביץ, "כרגע אנחנו נמצאים בשלב פתיחת המרווחים, וייתכן שבשלב הבא יהיו גם מספר חברות שידווחו על שיערוכים שליליים, או על נטילת מימון יקר יותר, וייתכן שנראה חברות זרות שמעדכנות על קשיים תזרימיים (לאלו שהגיעו לא מוכנות לשינוי בשוק). ישנן חברות שהשינויים בשוק יגרמו להן לחץ תזרימי וקשיים, אך מצד שני ישנן חברות שהגיעו במצב טוב, ואפילו טוב מאוד, לשינויים בשוק".

ברקוביץ מציע לבצע הפרדה בין סוגי החברות, ולא להסתכל עליהן כקבוצה אחת. לדבריו, יש חברות "אשר ניצלו את תקופת הגאות של השנים האחרונות על מנת להגדיל את התזרים, לממש נכסים, לצבור נזילות ולצמצם חוב".

ניו יורק בשיא מבחינת שכ"ד והמכירות למגורים

ברקוביץ מתייחס בסקירתו גם למצב המאקרו הנוכחי, ומציין לטובה את ניו יורק, שנמצאת כיום בשיא מבחינת שכר הדירה החציוני, שיעורי התפוסה במלונות ומחירי החדרים בהם, וכן במכירת הדירות למגורים. גם במגזר המשרדים ממשיכים לדבריו השוכרים לעמוד בתשלומי החוזים, וזאת ללא ירידת מחירים דרמטית, ולמרות שהסיכון במגזר זה נמצא בעלייה, על רקע האפשרות למיתון ולקיצוץ בהיקפי המועסקים בפירמות השונות.

"ברור לכולם שהשיאים שאנו רואים כיום בניו יורק אינם מעידים בהכרח על ההמשך, ואנו ככל הנראה הולכים לתקופה מאתגרת יותר. אך במקרה של חלק מהחברות ייתכן שמדובר בהזדמנות, כאשר חלקן הגיעו בפוזיציה טובה מאוד לשינויים בשוק והן בנויות לנצל הזדמנויות אם יהיו", כותב ברקוביץ.

הוא מתייחס בעיקר לחברות עם קופת מזומנים גדולה ועם תזרים חזק, שאינו תלוי באירועים חד-פעמיים, בצד שלישי או בשוכר בודד. תיק האג"ח הזרות המומלצות של ברקוביץ כולל את אג"ח א' ו-ב' של לייטסון, אג"ח א' של נמקו, אג"ח א' של וורטון, אג"ח א' של סילברסטין, אג"ח ה' ו-ו' של דה-לסר ואג"ח א' ו-ב' של ספנסר.

על לייטסטון, שבשליטת דיוויד ליכטנשטיין, הוא כותב כי העליות בשוק המולטי-פמילי (מתחמי הדיור להשכרה) הרותח תרמו מאוד להון ולתזרים החברה. הוא מוסיף כי החברה גם רכשה פורטפוליו גדול של מגורים, והגדילה משמעותית את ה-NOI (הכנסה נטו מפעילות השכרה), שמגיעה כיום ל-180 מיליון דולר, תוך שהיא שומרת מזומן גבוה בקופה בהיקף של 165 מיליון דולר, אל מול תשלומי אג"ח של כ-70 מיליון דולר בשנה (קרן וריבית).

  

נמקו: התזרימית ביותר מבין האמריקאיות

את נמקו, שבשליטת יגאל נמדר, מגדיר ברקוביץ כחברה התזרימית ביותר מבין האמריקאיות. לדבריו, לחברה מזומן של 309 מיליון דולר בקופה ועוד 147 מיליון דולר בניירות ערך סחירים, לצד נכסים לא משועבדים של כ-118 מיליון דולר ו-NOI שנתי מתואם של כ-220 מיליון דולר (כולל רכישת נכסים חדשים ומכירת קרקעות).

כל זה בזמן שהיקף האג"ח של נמקו הוא כ-300 מיליון דולר, מינוף החברה ירד ל-33% וההון עצמי מתקרב למיליארד דולר. על וורטון, שבשליטת ג'ף סאטון, כותב ברקוביץ, כי היא מחזיקה תיק נזיל של כ-100 מיליון דולר, מייצרת NOI של כ-37 מיליון דולר, צוברת מזומנים ומחזיקה נכסים לא משועבדים בהיקף של כ-70 מיליון דולר.

כל זאת, כאשר לוורטון סדרת אג"ח אחת שמסתכמת בכ-140 מיליון דולר בלבד, עם פריסה עד ספטמבר 2024. על סילברסטין, שבשליטת לארי סליברסטין, כותב ברקוביץ כי גם היא יושבת על היקף מזומנים גבוה של 206 מיליון דולר, מייצרת NOI של כ-97 מיליון דולר ו-FFO (רווח נקי תזרימי) של כ-69 מיליון דולר. 

הסיכון ייבחן לפי הדירוג הבינלאומי - לא המקומי

בחודש מאי השנה נכנסה לתוקף הוראה חדשה של רשות ני"ע, המחייבת קרנות נאמנות המשקיעות באג"ח זרות לבחון את רמת הסיכון הגלומה בהשקעה זו על פי דירוג החוב הבינלאומי שלהן, ולא על פי הדירוג המקומי. משמעות המהלך היא, כי קרנות המשקיעות באג"ח של חברות זרות יידרשו להוסיף סימן קריאה לשמן אם הן משקיעות באג"ח זרות אשר דירוגן נמוך מ-AA מקומי.

עם זאת, לתקנה צורפה הוראת מעבר, שלפיה חברה שאיגרות החוב שלה כבר נסחרות בבורסה, תחול ההוראה על קרנות נאמנות המשקיעות בה רק שלוש שנים לאחר מועד פרסום התקנות באוקוטובר 2021, כלומר החל מאוקטובר 2024.

הסיבה לשינוי נועדה להעניק לחברות הללו שלוש שנים לצורך התארגנות בכל הקשור לעניינים של מיחזורי חוב. בהקשר זה ניתן ציין, כי אם בשנים 2014-2018 שטף גל של הנפקות אג"ח זרות את הבורסה המקומית, הרי שמאז הונפקו רק שתי חברות נוספות, אחת ב-2019 והשנייה ב-2022, לאור הבנה גבוהה יותר של התחום מצד המשקיעים המקצועיים ודרישות גבוהות יותר מהחברות המנפיקות.