האם שוק הנדל"ן האמריקאי יעמוד במבחן הריבית של הפד?

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "Brief A Money of History" ומקליט הפודקאסט kanamerica.com

שוק הנדל"ן בארצות־הברית אינו מורכב רק ממשקי בית הרוכשים בתים למגוריהם. כמעט חמישית מהרוכשים היום הם משקיעים. לאחר התפוצצות הבועה ב־2009 כשישה מיליון בתים הוחרמו על ידי הבנקים בגין אי־עמידה בתשלומי המשכנתאות. כתוצאה מכך מחירי הבתים צנחו בחדות. לאלה התווספו, בגין מדיניות הפד, ריבית אפסית על משכנתאות וירידה חדה בתשואה על האג"ח הממשלתיות.

הקומבינציה של כל אלה הפכה את ההשקעה בבתים לאטרקטיבית במיוחד עבור משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד. חלקם של המשקיעים מבין רוכשי בתי המגורים באמריקה עלה מכ־6% בשנת 2000 לשיא של 18.4% ברבעון האחרון של 2021, ול־20% ברבעון הראשון של 2022 - כך על פי מחקר של חברת הנדל"ן "רדפין". המשקיעים לא רק קנו את מיליוני הבתים, שהוחרמו על ידי הבנקים לאחר המשבר, אלא גם החלו להשקיע בבנייה וברכישה של עשרות אלפי יחידות דיור באזורי ביקוש. בשנת 2021 רכשו משקיעים 28% מהבתים בטקסס, כ 30% מהבתים בלאס וגאס, 27.5% מהבתים במיאמי פלורידה, וכמעט שליש מהבתים באטלנטה, בג'ורג'יה.

מאחר ו־93% מהבתים באמריקה נרכשים בעזרת משכנתה, המכסה את הרוב המוחלט של מחיר הרכישה, הרי שסך התשלום החודשי אותו יכולים הלווים או השוכרים לשלם הוא המפתח לקביעת מחיר הבית. לאחר המשבר ב־2008 נקבעו כללים נוקשים אצל מנפיקי המשכנתאות בנוגע ליחס בין ההחזר החודשי והשכר של הלווים. הכלל על פיו פועלים נותני המשכנתאות מכונה "חוק ה־28%" ומשמעו כי אסור ללווה להוציא יותר מ־28% מהכנסתו החודשית על תשלומי הבית, כולל מסים, תשלומים לחברת הניהול, וביטוח. חשוב לציין בהקשר זה כי בארה"ב קיים מס רכוש שנתי שעומד על כ־1.1% מערך הבית המשולם על ידי הבעלים. למס עלולים להצטרף גם מסים מקומיים כגון הוצאות ציבוריות חד־פעמיות שאושרו על ידי הבוחרים.

הואיל ולרוב מוחלט של האמריקאים יש חובות נוספים מלבד המשכנתה כמו הלוואות לסטודנטים (1.61 טריליון דולר), חובות בכרטיסי אשראי (850 מיליארד) וחובות לרכבים (1.47 טריליון), חישוב יחס החוב להכנסה נעשה ביחס לכל תיק האשראי והחובות של הלווה, ולא רק ביחס להחזרי המשכנתה. המלווים רוצים לראות כי סך כל ההחזרים החודשיים של הלווה לא עולים על 36% מההכנסה החודשית. רק 30% מההלוואות עם יחס חוב של 50% ומעלה אושרו לעומת 86% מההלוואות עם יחס הנמוך מ־39%. יחס חוב של מעל 43% מונע קבלה של ערבות פדרלית למשכנתה ולכן מעטים המלווים המוכנים להסתכן בלתת אותו. כך למשל הקריטריונים של ענקית המשכנתאות פרדי מק קובעים: "ככלל היחס של התשלום החודשי של חוב להכנסה לא יעלה על 33%־36% מהכנסתו הקבועה (ברוטו) של הלווה".

הבעלות יקרה יותר מאשר השכירות

באתר הנדל"ן "זילו", כמו גם אצל נותני משכנתאות השונים, ניתן למצוא מחשבון המסייע לענות לשאלה "איזה בית אוכל לקנות?".

הכנסנו כדוגמא את הנתונים הבאים: הכנסה שנתית של 80 אלף דולר שהיא הכנסת משק הבית החציוני בארה"ב; אלף דולר לחודש כתשלום לחובות אחרים כמו הוצאות רכב, הלוואת סטודנטים וכרטיסי אשראי; ותשלום במזומן (down payment) בסך 80 אלף דולר - כ־20% מעלות הבית החציוני באמריקה מעל לתשלום הממוצע. את יתרת העלות ביקשנו לכסות עם משכנתה ל־30 שנה, בריבית הנוכחית ש־ל 5.8%. לאחר שלקח בחשבון את התשלום הצפוי למס רכוש ולביטוח הבית ויחס החוב לתשלום חודשי שעמד על 36% (הקצה העליון המומלץ) בישר לנו המחשבון כי אנו יכולים לרכוש בית במחיר של 262,500 דולר - בקושי שני שליש מהבית החציוני.

ניסינו לעבור לסן פרנסיסקו, שדרגנו את מישרתנו לשכר החציוני של העיר, הגדלנו את התשלום במזומן ל־250 אלף דולר ומצבנו רק החמיר, עתה לא יכולנו להרשות לעצמנו אפילו מחצית הבית החציוני. ניסינו לשדרג את ההכנסה, עברנו לדרום עמק הסיליקון, קיבלנו משרה מבוקשת בהייטק, והצלחנו להקפיץ את הכנסת משק הבית השנתית ל־450 אלף דולר (ברוטו) - פי שלושה משכר משק הבית החציוני במחוז. גם את התשלום במזומן בעד הבית העלנו ל־500 אלף דולר. כעת מורה המחשבון שנוכל לקנות בית שעלותו כ־2.165 מיליון דולר. סכום נאה לכל הדעות אלא שגם עכשיו לא הגענו לעלות הבית החציוני באזור.

 דירות להשכרה בקליפורניה, אפריל / צילום: Associated Press, Eric Risberg

הרכישה אמנם נותרה מחוץ להישג היד אך נתון אחר קפץ מהחשבון. בעוד עלות הריבית בלבד על המשכנתה עמדה על סך של סך של 1.665 מיליון דולר, כ־77% מהנכס, ובתוספת מס הרכוש יגיעו לכ־9,600 אלף דולר לחודש, השכירות נותרה אי שם מאחור. לדוגמה, השכירות הממוצעת של בית עם שלושה חדרי שינה בעיירה ממוצעת באזור (סאניוויל), בקושי הגיעה למחצית מעלות הריבית והמסים - כך על פי אתרי הנדל"ן "זמפר וזילו". הפער הזה בין "פרמיית הבעלות" ומחירי השכירות, הוא אינדיקציה מובהקת לכך שמחיר הבית רחוק מאיזון עם שווי תזרים המזומנים שהוא מייצר. זו לא סיטואציה ייחודית לעמק הסיליקון.

על פי סקר שנערך על ידי חברת הייעוץ "ג'ון ברנס קונסולטינג" ופורסם לפני כשבוע, ברוב ארה"ב עלות הבעלות (כלומר ההחזר החודשי בגין המשכנתה, מסים ותשלומים נוספים) של בית מגורים ממוצע "גבוה בעשרות אחוזים מהשכירות באזור".

עוד מעלה הסקר כי "באזור ראלי־דורהם שבצפון קרוליינה הפער עמד על 42% ובמיאמי בפלורידה ואוסטין בטקסס הפער עמד על 30%. פערים גדולים היו גם בדנבר בקולורדו ובנשוויל בטנסי". אפילו בשיקגו שבה שוק הנדל"ן אף פעם לא היה לוהט במיוחד, עמדה "פרמיית הבעלות" על 23%.

"הפד יכול להוביל למינוף שלילי"

את המשמעות של הפער הזה מסביר הכלכלן אור שי מ"פלקס קפיטל גרופ", המתמחה בייזום והשקעות בנדל"ן בפלורידה. "סביבת האשראי החדשה שנוצרה כתוצאה ממדיניות הפד, שכוללת את העלאת הריבית והתחייבותו לצמצום כמותי של מאזנו, מובילה להקטנה מיידית של המרווח בין שיעור התשואה, המכונה 'קאפ רייט' (ההכנסות נטו חלקי שווי הנכס), לבין שיעור הריבית על המימון", אומר שי. "מכיוון שהשקעות בנדל"ן בנויות על מינוף משמעותי, יחס זה הינו הסטנדרט לחישוב כדאיות ההשקעה" הוא מוסיף.

  

לדברי שי, צעדי הפד עלולים להוביל למצב של מינוף שלילי כאשר הריבית על החוב גדולה משיעור התשואה של הנכס. "בדומה לאג"ח גם בנכסים, כאשר מחיר הנכס עולה, יורדת התשואה, והיפוכו כאשר המחיר יורד". נוסף לכך, מוסיף שי, שיעור התשואה על אג"ח ממשלתיות משמעותי מאוד לשוק הנדל"ן בגלל ש"המרווח (spread), בין הריביות המשולמות על אג"ח הממשלתיות לבין התשואה על נכסים הינו גורם מרכזי המניע את כמות ההשקעות בנכסים".

שי מביא את סקטור נכסי המגורים להשכרה כדוגמה לתופעה הזו. בחמש השנים האחרונות הניב הסקטור הזה שיעור היוון־תשואה בממוצע ארצי של כ־5.2% ובחלק מהאזורים הגאוגרפים אף ירד מ־4.5%. "עם עליית הריבית, הסקטור נקלע למצב שבו המרווח בין שיעור ההיוון לבין שיעור הריבית הצטמצם ואף חצה את רף היחס השלילי לעתים. כאשר במקביל הריבית על האג"ח הממשלתי עולה ניתן לצפות שמשקיעים ידרשו מהשוק הערכות שווי נמוכות יותר על מנת ליצור עלייה בתשואות".

"זוהי סופה מושלמת הבנויה מעלייה בריבית, צמצום כמות החוב הזמין במערכת המוניטרית ואינפלציה הפוגעת בכוח הקנייה של משקי הבית, לרבות בגין ההתייקרות בהוצאות התחזוקה של החובות האחרים", אומר שי, שמסכם כי להערכתו "השוק יהיה רדום בטווח המיידי, אך בטווח ארוך יותר אם הפד יעמוד בדיבורו, סביבת האשראי החדשה תגולם בשווי הנכסים ומחירם בשוק, ודבר זה עשוי לייצר הזדמנויות רכישה של נכסים בשפל, והשקעות "תחת לחץ" יחלו להופיע בשוק ברבעונים הקרובים".

עליית הריבית שינתה את המודל הפיננסי

עליית הריבית שינתה באחת את כל המודל הפיננסי בשוק הנדל"ן האמריקאי. מחירי הבתים והתשואות משכירות אל מול עלויות המימון, הביאו למצב שבו ברוב אמריקה, ההכנסה מתשלום השכירות לא תכסה את עלות המשכנתה בתוספת המסים והתחזוקה. פער זה רק צפוי לגדול אם מחירי הנכסים לא יתקנו עצמם בקרוב, והפד יתמיד בהעלאת הריבית.

במקביל התשואות על איגרות החוב הממשלתיות, האלטרנטיבה, מטפסות אט אט והם ימשיכו אם יתמיד הפד בהבטחותיו לצמצם את מאזנו. סביבת ריבית של 5.8% על המשכנתאות ל־30 שנה, ביחד עם תשואה של 3.5% על האג"ח הממשלתי, תצריך ירידת מחירים שבין 20 ל 30 אחוז, תלוי באזור, בכדי שהשקעה מוסדית בנדל"ן למגורים תהא שוב מעניינת ותחרותית. זאת הואיל והאינפלציה הנמשכת והמיתון המתפתח (הערכות הפד הן כי לרבעון השני המשק התכווץ במעל ל 2%) מבטיחים כי הפער זה לא יסגר דרך העלאות בדמי השכירות.

השפעת העלייה בריבית כבר החלה לתת את אותותיה על שוק המשכנתאות. על פי חברת "אטום" המאגדת דאטה משווקי הנדל"ן באמריקה, ברבעון הראשון של 2022 נפל הביקוש למשכנתאות ב־18% מהרבעון האחרון של 2021, וב־32% לעומת הרבעון הראשון של 2021, הירידה הגדולה ביותר מאז 2014.

שימור האמונה קריטית להצלחת הפד

על פי הצהרות יו"ר הפד ג'רום פאוול, הבנק נחוש להוריד את האינפלציה בחזרה ל־2%. "עליכם להאמין כי נעשה זאת", הצהיר בשימוע בסנאט בשבוע שעבר. שימור האמונה כי האינפלציה זמנית היא קריטית למאמצי הפד למנוע ממנה לגלוש לשכר, מה שיכול להביא לאובדן שליטה מוחלט. לשם כך פאוול מוכן לקחת סיכונים גדולים. בתגובה לשאלת אחת הסנאטוריות האם בגין מדיניותו עלולה הכלכלה "ליפול מהצוק ולהתרסק", הוא השיב בגלוי כי "זו אינה כוונתנו, אך היא בהחלט אפשרות".

הנחישות שמגלה הפד ללא ספק תמשיך ותוציא אוויר מבלון הנכסים, והירידה במחירי הבתים תביא את הדפלציה במחירי הנכסים גם למשקי הבית הרגילים.
החודש בישר הפד על שני אבני דרך בתחום החוב. ברבעון הראשון של השנה עבר החוב של המשק האמריקאי את קו ה־90 טריליון דולר, והחוב של הממשלה הפדרלית חצה את קו ה־30 טריליון דולר.

שעה שהאשראי וכמות הכסף מתכווצים, עוד ועוד נכסים יירדו בערכם, רבים אל מתחת לחוב שנלקח לרכישתם. זו עלולה להיות תחילתה של דפלציית הנכסים הגדולה, שבמסגרתה יימחקו חובות ונכסים בהיקפים גדולים מאוד. אחרי הכול, משק הבנוי על גידול מתמיד בחוב ובכמות הכסף אינו יכול להפסיק את גידולם בכדי לעצור את האינפלציה בלא שיחוש באימפקט ממשי בצד השני של המשוואה, כלומר בנזילות, בתחזוקת החובות ובערך הנכסים.

עכשיו נותר רק להמתין ולראות האם הפדרל ריזרב יאזור אומץ ויוביל את המשק לדפלציית הנכסים הגדולה או שהוא יבהל מהשדים שהוציא מהבקבוק ויחזור אחר כבוד למדיניות של הרחבות, ריביות שליליות ואינפלציה.