האינפלציה שמאחורי הכותרות: מקבלת דחיפה משוקי העבודה והנדל"ן בארה"ב

הכותבים הם מנכ"ל חברת הייעוץ הפיננסי Complex ואנליסטית בחברה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

האינפלציה בארה"ב האיצה ל-9.1% ביוני, עלייה חדה מ-8.6% במאי והקצב המהיר ביותר מאז נובמבר 1981. הדבר הוביל לחששות שהפד יבצע מהלך היסטורי ויעלה את הריבית ב-1% החודש.

ואולם, סקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן שפורסם ביום שישי, הנחשב לברומטר המוביל למצב האזרח האמריקאי, גילה בשורות מעודדות. הצרכנים מצפים שהאינפלציה תרד בעוד חמש שנים ל-2.8%, ירידה חדה מ-3.1% בחודש שעבר. גם ציפיות האינפלציה לשנה ירדו ל-5.2%. לכן, השוק חזר להעריך שהפד יעלה את הריבית ב-0.75% "בלבד".

ואולם, כדי לנתח לעומק את צפי האינפלציה מול הנתונים הסותרים, ובהתאם - את קצב עליות הריבית, יש לצלול לעומק הגורמים העיקריים המשפיעים עליה. אלה מגלים שמשימת-העל של הפד, לרסן את האינפלציה מבלי לגרום מיתון, הופכת מורכבת במיוחד.

הכוח אצל העובדים

המיקוד העיקרי של הפד בלחימה באינפלציה הוא שוק העבודה הרותח בארה"ב. הכלכלה האמריקאית יצרה 372 אלף מקומות עבודה ביוני, הרבה מעבר לתחזיות ל-250 אלף משרות, ומדד האבטלה נותר בשפל היסטורי של 3.6%. לפי הלשכה לסטטיסטיקה בארה"ב, בחודש מאי היו 11.3 מיליון משרות פנויות, כפול ממספר העובדים המעוניינים לעבוד.

  

מנגד, השכר בארה"ב לא עומד בקצב האינפלציה. בשנה האחרונה השכר הממוצע גדל ב-5.1%, כך שהשכר המותאם לאינפלציה ולשעות העבודה ירד ב-4.4%, הקצב המהיר זה ארבעה עשורים.

הפד חושש שהשילוב בין הביקוש הרב לעובדים ובין שחיקת השכר הריאלי יוביל לספירלה הרסנית של עליות שכר המובילות לעליות מחירים, ללחצים נוספים לעליות שכר וחוזר חלילה. החשש מועצם בשל הכוח שניתן לעובדים לדרוש תוספות שכר בשוק עבודה הדוק, שבו קשה לשכור עובדים מיומנים חדשים.

לראיה, מעסיקים בשליש מהמחוזות בארה"ב העניקו לעובדים בונוסים, או שוקלים לעשות כן, כדי לקזז את האינפלציה הגבוהה.

סיכון אינפלציוני נוסף נובע מכך שלמרות שחיקת השכר הריאלי, ברשות הצרכנים האמריקאים חיסכון בהיקף של כ-10% מהתוצר השנתי בארה"ב, שמותיר אותם איתנים פיננסית, ושמשמר צריכה חזקה.

מחצית הכוס הריקה

מנגד, מדדים "פחות מצוטטים" של שוק העבודה מציגים תמונה מורכבת ובעייתית בהרבה. נתון האבטלה הנמוך מביא בחשבון רק אנשים שמחפשים עבודה באופן אקטיבי. ברם, היקף המשתתפים בכוח העבודה (מועסקים ומובטלים המעוניינים לעבוד) ירד ביוני ל-62.2%, שיעור נמוך במונחים היסטוריים.

לו שיעור ההשתתפות בכוח העבודה היה גבוה כמו לפני התפרצות הקורונה ב-2020, שיעור האבטלה כיום היה עומד על 5.5%.

הפער נובע מכך שישנם כ-11.5 מיליון אמריקאים שלא חזרו להשתתף בשוק העבודה לאחר משבר הקורונה, כך לפי נתוני לשכת מפקד האוכלוסין בארה"ב, ואינם נכללים בחישוב. מתוכם, 3.7 מיליון אמריקאים אינם עובדים בשל קורונה או סימפטומים שלאחר קורונה, ו-2.7 מיליון נוספים בשל חשש להידבקות.

נוסף על כך, 2.9 מיליון אחרים פוטרו או הוצאו לחל"ת, ו-2.1 מיליון נוספים חדלו לעבוד בגלל סגירת עסקים בעקבות הקורונה. להמחשת האפקט, בהתחשב בצמיחת האוכלוסייה, נדרשות 3 מיליון משרות נוספות כדי להחזיר את שוק העבודה להיקפו לפני הקורונה.

אילו חלק מאותם אנשים היו מנסים לחזור לעבוד, המחסור בעובדים היה מתמתן ומקל את הלחצים לעליות השכר שנועדות לשמר עובדים. ואולם, היעדר תעסוקה למשך זמן מעצים את הבעיה, שכן הוא מקשה על החזרה למעגל העבודה עקב שחיקת כישורים, ומייצר אבטלה מבנית.

המסקנה הנובעת מכך, היא ששוק העבודה בארה"ב אינו כה רותח כפי שמשתקף בנתוני האבטלה. גרוע מכך, שיעור ההשתתפות הנמוך בכוח העבודה, לצד הצורך החריף בעובדים, יוצר כלכלה שאינה יכולה לצמוח מבלי לייצר אינפלציה גבוהה. זאת מאחר שבלימת האינפלציה הגבוהה תהיה כרוכה בפיטורים נרחבים, שיעצימו את שיעור האבטלה ואת ההשתתפות הנמוכה בשוק העבודה, ושעלולים להוביל למיתון חריף, בעוד ששימור המצב הקיים יהיה כרוך בהחרפת האינפלציה.

השכירות תעלה ועימה האינפלציה

בניתוח רכיבי מדד המחירים לצרכן, המקור המשמעותי ביותר ללחצים אינפלציוניים בארה"ב הוא שוק הנדל"ן למגורים, ובפרט עלות שכירות הבתים, המהווה יותר מ-30% מהמדד, הרבה מעבר לכל רכיב אחר. לכן, התנהגות שוק השכירות למגורים חשובה בהרבה ממחירי האנרגיה והסחורות הנמצאים בכותרות, אף שאינם חלק ממדד הליבה (שבו מתמקד הפד), בשל התנודתיות הגבוהה בהם.

  

מחירי השכירות עלו ביוני ב-0.8%, לאחר עלייה קודמת של 0.6% במאי. במונחים שנתיים, עלתה השכירות הממוצעת בארה"ב ב-5.8%. לדעתנו, זוהי רק התחלת העליות במחירי השכירות.

זאת, מאחר שמחירי נדל"ן למגורים בארה"ב עלו בשנה האחרונה ביותר מ-20% בממוצע, לצד עליית ריבית המשכנתאות ל-30 שנים ל-5.8% (כפול מרמתה בתחילת 2022). כתוצאה מכך, עלות המשכנתה לדירה ממוצעת למשק בית אמריקאי עלתה ל-31.5% מההכנסה הממוצעת, מעל למגבלת ה-28% המקובלת בבנקים בארה"ב. הדבר ימנע מרבים ליטול משכנתה, ועבור אחרים הוא יהפוך אותה לבלתי כדאית.

השילוב בין העלייה בעלות רכישת בית (בשל הזינוק במחירים וריבית המשכנתאות) ובין עלויות האחזקה המאמירות בשל האינפלציה, יוצר "פרמיית בעלות" בהיקף חסר תקדים, ביחס לשכירות. כתוצאה, ביקושי דיור רבים נדחפים משוק הבעלות לשוק השכירות.

כדי להחזיר את עלות השכירות לשיווי משקל מול עלות הבעלות, מחירי השכירות צריכים להאמיר משמעותית.

לדעתנו, תרחיש נגדי, של ירידה חדה במחירי הנדל"ן לשם צמצום הפערים, סביר פחות. זאת, בשל מחסור כרוני של מיליוני יחידות דיור בארה"ב, והיעדר תנאי מימון להיווצרות משבר. מצב זה נגרם בשל שוק המשכנתאות השמרני והבריא בארה"ב וההון העצמי הגבוה שיש לאמריקאים בבתים לאחר עליית המחירים. הון זה מתמרץ אותם לשלם, בניגוד גמור לתנאים שנוצרו במשבר הסאב-פריים.

לסיכום, שילוב הנתונים משוק העבודה והנדל"ן מלמד שמתקיימים לחצים משמעותיים להמשך עליית האינפלציה, ושארגז הכלים שמאפשר לפד להילחם בה מבלי לגרום מיתון, מצומצם משנראה תחילה.

להערכתנו, הריבית תעלה החודש ב-0.75%, אך הפד ייאלץ להמשיך להעלות בהמשך השנה ריבית בחדות מול אינפלציה גבוהה מתמשכת, ויגיע לריבית של כ-4% בסוף השנה.