הנקודה שבה אינפלציה הופכת לסחרור והדילמה של הבנקים המרכזיים

"הכל מתייקר". את צירוף המילים הזה אפשר למצוא בלא מעט כותרות, וגם בציוצי פוליטיקאים. מעבר לשאלה האם זה מדויק (כי במדד המחירים אפשר היה למצוא גם סעיפים שירדו), התפיסה שמגולמת בצירוף המילים הזה היא בדיוק מה שמעורר חשש בקרב מקבלי ההחלטות. כי התפיסה הזו היא בדיוק אחד מהמאפיינים של תקופות עם אינפלציה גבוהה.

  

"משטר של אינפלציה נמוכה ומשטר של אינפלציה גבוהה הם חיות מאוד שונות", כך קובע הדוח השנתי של הבנק להסדרי סליקה בינלאומיים (BIS). לכאורה, הקביעה הזאת מובנת מאליה: כשיש אינפלציה נמוכה המחירים לא עולים יותר מדי, וכשהאינפלציה גבוהה הם כן עולים, והרבה. אבל מסתבר שזה יותר מסובך, כך מסביר ה-BIS - הבנק המרכזי של הבנקים המרכזיים. בדוח שלו, שהתפרסם בחודש שעבר, חוקרי הבנק מנסים "להסתכל מתחת למכסה המנוע" של האינפלציה, ולנסות להבין מה קורה כשהיא מרימה ראש.

אינפלציה גבוהה משנה את התנהגות השחקנים

‘משטר של אינפלציה נמוכה’, הוא כזה בו יש מחירים שונים שעולים ויורדים בחלקים שונים של הכלכלה, בלי קשר ביניהם. עליית מחירים אחת לא בהכרח גוררת עליות נוספות. אפילו מחירים של מוצרים בולטים, כמו דלק או מזון יכולים לעלות, ואז לרדת בלי להשאיר חותם מתמשך על האינפלציה, או על המחירים האחרים.

אחת הסיבות לכך היא שחלק מהשחקנים בכלכלה, כמו העסקים ומשקי הבית, חווים את עליות המחירים, וחלקם לא. התוצאה היא סביבת אינפלציה שמתייצבת ברמה נמוכה, ולא מעסיקה יותר מדי את הציבור (כפי שהסבירה בראיון לגלובס ד"ר סיגל ריבון מחטיבת המחקר של בנק ישראל, זה מה שאכן ראינו כאן בארץ).

‘משטר של אינפלציה גבוהה’ זה כבר סיפור אחר. לא רק שהמחירים עולים, הם עולים ביחד בצורה הרבה יותר מסונכרנת. עליית המחירים היא כללית. ומצב כזה, עליות מחיר בסעיפים בולטים, כמו דלק ומזון, יכולות לגרור אחריהם גם עוד עליות מחירים. בשלב הזה כבר לא מדובר בנושא שלא מעניין אף אחד, להפך. האינפלציה זוכה להרבה יותר תשומת לב, ובעיקר: היא מתחילה לשנות את ההתנהגות של השחקנים במשק ולקבל משקל נכבד יותר בקבלת ההחלטות שלהם.

את הדפוס ההיסטורי שאותו מתאר ה-BIS, ומדגים בנתונים מהעולם, אפשר לזהות גם כאן אצלנו. נגיד בנק ישראל, פרופ’ אמיר ירון, הציג בהרצאה שנשא בכנס של הבנק בשבוע שעבר את חלק מהנתונים של ה-BIS ולצידם גרף המראה איך גם בישראל, בתקופות של אינפלציה גבוהה, אפשר היה לראות איך המחירים מתחילים לנוע יחד (או בז’רגון המקצועי, יש ביניהם יותר שונות משותפת). וגם הנגיד דיבר על כך שעם עליית האינפלציה גם ההתנהגות משתנה. עליות המחירים זוכות ליותר תשומת לב, "הפירמות רואות שהן יכולות להעלות מחיר, ויש העלאות שכר".

זו נקודה שזוכה לדגש מיוחד בדוח ה-BIS: באינפלציה גבוהה יש דינמיקה שמחזקת את עצמה, והיא קשורה לציפייה שהאינפלציה תימשך. ברגע שעליית המחירים הכללית מרכזת מספיק תשומת לב, העובדים והחברות ינסו לפצות את עצמם על כושר הקנייה או על הרווחים שהאינפלציה כבר שחקה. "וברגע שהאינפלציה הופכת למספיק גבוהה וצפויה להמשיך, הם גם ינסו לצפות מראש שינויים ברמת המחירים הכללית, כי אלה ישחקו את כוח הקנייה ואת הרווחיות לפני חידוש החוזים".

או במילים אחרות - כשהאינפלציה עולה מספיק, הציפיות שהיא תימשך כבר מחלחלות אל דיוני השכר ולקביעת המחירים. כך האינפלציה הופכת למושרשת. את החשש הזה הביע בשבוע שעבר גם הנגיד ירון, שמצד אחד הכיר בצורך בהסכמי שכר, אבל מצד שני הדגיש ש"חשוב שלא יהיו בהם מנגנונים אוטומטיים ארוכי טווח".

"לגדוע את האינפלציה באיבה"

הדו"ח של ה־BIS מכיל עוד שלל ניתוחים, אבל השורה התחתונה ברורה. מרגע שנכנסים למשטר של אינפלציה גבוהה, קשה לצאת ממנו, וככל שהאינפלציה גבוהה יותר, המחיר כואב יותר. לכן, רצוי לא לעבור ממשטר של אינפלציה נמוכה לאינפלציה גבוהה. צריך "לגדוע את האינפלציה באיבה".

הצהרות על המחויבות להילחם באינפלציה אפשר לשמוע כיום משלל כיוונים, במיוחד מהפדרל ריזרב, שמצוי בעיצומו של מהלך העלאת ריבית אגרסיבי. בדרך הוא גורר אחריו בנקים מרכזיים במדינות אחרות להעלאת ריבית, לעיתים יותר מהמתוכנן, כדי לעצור את היחלשות המטבעות המקומיים, שמייקרת את הייבוא ותורמת לאינפלציה. זוהי מלחמת המטבעות ההפוכה, עליה כתבנו בגלובס.

לא כולם משתכנעים מהרטוריקה הלוחמנית. פרופ’ נוריאל רוביני, פסימיסט ידוע, חושש מתרחיש שבו הבנקים המרכזיים יפסיקו להעלות את הריבית מוקדם מדי, בשל החשש ממשבר, וכך ייקלעו למצב של אינפלציה גבוהה והאטה כלכלית. גם פרשן הפיננשייל טיימס המוערך, מרטין וולף, פירסם לאחרונה מאמר ברוח דומה. מנגד, בסקר תקופתי שעורך הוול סטריט ג’ורנל בקרב כלכלנים והתפרסם השבוע, כמעט מחצית מהמשיבים ציפו שהפד יעלה ריבית יותר מהדרוש ויפגע בכלכלה שלא לצורך. הכלכלנים בסקר נתנו סיכוי של 49% למיתון ב-12 החודשים הקרובים.

הירידה באבטלה תורגמה לאינפלציה גבוהה

אז האם הבנקים המרכזיים יצליחו להשתלט על האינפלציה וגם להימנע ממיתון? התמונה לא ברורה, וזה גם מה שעולה מנאום שנשא ביום ראשון היונג סון שין, הכלכלן הראשי של ה־BIS. לפי ניתוחו, את חלק מהתפרצות האינפלציה אפשר לייחס לשיבושים בשוק העבודה בעקבות הקורונה, שקטעו את הקשר בין העובדים למקומות העבודה, וכך יצרו ‘זעזוע היצע’ שמקשה על שוק העבודה לחזור לשגרה. התוצאה היא שהירידה באבטלה תורגמה ליותר אינפלציה.

הצד השני של אותו המטבע, לפי שין, הוא שייתכן שבמאפיינים הנוכחיים של שוק העבודה (תלוי במדינה) מספיק ‘הידוק’ מתון של התנאים הכלכליים כדי להוריד את האינפלציה, בלי להאט את הכלכלה כולה באופן נרחב - ובמיוחד אם השיבושים בשוקי האנרגיה והמזון יירגעו. אבל מנגד, הוא מזכיר אינדיקטורים אחרים, כמו החוב הגדל של משקי הבית, והגידול המהיר בקצב האינפלציה, שלפי בדיקת ה־BIS אפיינו בעבר מקרים שבהם ההשתלטות על האינפלציה לוותה במיתון.

שין, שנשא את הנאום שלו במסגרת כינוס מדינות ה־G20 (פורום הכולל את רוב הכלכלות הגדולות בעולם), סיים אותו בקריאה לשיתוף פעולה בינלאומי ויצירת ‘רשת ביטחון פיננסית בינלאומית’, לנוכח "הסערה שניצבת בפני הכלכלה העולמית". אבל פגישת שרי האוצר של המדינות, שעמדה בסימן חילוקי דעות סביב הפלישה של רוסיה לאוקראינה, דווקא הסתיימה ללא הצהרה משותפת.