תיאוריית "הטיפש הגדול יותר" גורסת כי ניתן להרוויח גם מרכישת נכסים במחיר מופקע, כל עוד מישהו יהיה מוכן לקנות אותם בעתיד במחיר גבוה יותר. התיאוריה מסבירה חלק ממה שקרה בשוק הסטארט־אפים בשנים האחרונות. הכסף שזרם להשקעות בסטארט־אפים, במיוחד מאז תחילת הקורונה, גרם לקרנות לשלם על מניות של חברות, גם כשהן ידעו שהמחיר מופרז - מתוך הנחה שמישהו ירצה להקפיץ אחריהן את השווי. זה יכול היה להיות המשקיע בסיבוב ההשקעה הבא של הסטארט־אפ, או הציבור בהנפקה בבורסה.
העלייה בשווי החברות עשתה טוב לקרנות ההון סיכון. לפי נתוני חברת המחקר PitchBook, התשואה השנתית המשוקללת (IRR) של קרנות הון סיכון בין השנים 2018־2021 עמדה על 30.5% בממוצע, בהשוואה ל־8.5% שרשמו קרנות נדל"ן ו־24.1% בקרנות פרייבט אקוויטי. בשל ההצלחה, קרנות הון סיכון חרגו מהסודיות בשנה האחרונה, וחשפו תשואות. אורן זאב, שמנהל את קרן זאב ונצ'רס, חשף שהקרנות שלו השיגו מ־2015 תשואה שנתית של עד 300%. קרן הסייבר של סייברסטארטס, בהובלת גילי רענן, הפכה השקעות בסטארט־אפים של 54 מיליון דולר במהלך 2018־2020 לכאלו ששוות מיליארד דולר.
אלא שלאחרונה הגלגל נעצר. תחילה, דרך ירידות במניות הטכנולוגיה בבורסה, ובהמשך באמצעות ירידת שווי החברות בשוק הפרטי. כעת, התעשייה נכנסה למשבר שבא לידי ביטוי בקושי לגייס מימון, בפיטורים ובקיצוצים. האם המשבר יחתוך את התשואות הפנטסטיות שרשמו קרנות ההון סיכון?
סימני ירידה בתשואה
חלק מהקרנות הישראליות הספיקו לממש את התשואות של שנות השיא, כמו ורטקס שמכרה החזקות ב־150 מיליון דולר רגע לפני המשבר, או YL Ventures, שהחזירה למשקיעיה 450 מיליון דולר אשתקד ממכירת חלקה בחדי הקרן אקסוניוס ואורקה סקיוריטי.
אולם, רוב התשואות שרשמו הקרנות לא מומשו. לפי Cambridge Associates, שנת 2020 הייתה השנייה הכי טובה עבור קרנות הון סיכון אחרי 1999, תקופת השיא של בועת הדוט.קום. עם זאת, 90% מהתשואות שהושגו בשנה זו נותרו על הנייר. לפי PitchBook, קרנות הון סיכון מחזיקות נכסים בהיקף 1.4 טריליון דולר על הנייר בלבד.
סימנים ראשונים מראים כי שווי נכסי הקרנות מתחיל לרדת. דוח PitchBook מצא כי 68% מקרנות ההון סיכון שנדגמו רשמו ירידה בתשואה שלהן על הכסף (במונחי TVPI - הערך הנוכחי של ההשקעה חלקי ההשקעה המקורית) בהשוואה ל־2021. תשואת הקרנות ברבעון הראשון של 2022 ירדה בשיעור חציוני של 3.5%, הגבוה ביותר מאז 7.8% בימי המשבר של 2008. בפיצוץ בועת הדוט.קום בשנת 2000 נרשמה ירידה גדולה יותר, 15.7% ברבעון.
ינאי אורון, שותף מנהל בקרן ורטקס / צילום: עומר הכהן
ינאי אורון, שותף מנהל בקרן ורטקס, מעריך כי אנחנו עדיין נמצאים באמצע התהליך. "אני מעריך שעד עכשיו הירידה בתשואה על הכסף של קרנות הון סיכון הגיעה בעיקר מירידה בשווי של מניות בחברות שהונפקו, והקרנות עדיין לא מימשו את ההחזקות בהן", אומר אורון. "אבל רוב ההחזקות של קרנות הון סיכון נמצאות בחברות פרטיות ושם רק חלק קטן מהקרנות הורידו את השווי של החברות בספרים, והתאימו אותו לשוק. ההורדה הזאת בשווי תתרחש לאט, כיוון שאין באמת סטנדרטים איך לעשות זאת".
בעוד שלשווי חברות ציבוריות יש מספר ברור שנגזר מהשוק, שווי ההחזקות בסטארט־אפים הוא עניין סובייקטיבי יותר. לרוב, קרנות ההון סיכון רושמות את השווי שקיבלה החברה בגיוס האחרון. יש לכך יתרונות במצב של שוק יורד, כאשר כל עוד חברות לא מגייסות לפי שווי חדש - ניתן לרשום את המספר הקודם שלהן בספרים. לעומת זאת, קרנות אחרות יעדכנו את שווי הסטארט־אפים בספרים, כאשר החברות הציבוריות המתחרות שלהן השילו עשרות אחוזים משוויין.
"יש קרנות שיושבות על הגדר וכל עוד החברה לא גייסה בשווי יורד (Down Round), הן לא נוגעות במספרים שרשומים בספרים. יש גם קרנות שיטענו, במידה מסוימת של צדק, שהמצב כרגע לא יציב בשוק ולכן צריך לחכות לפני שעושים תיקונים בשוויים", מסביר יאיר שניר, שותף מנהל ב־Dell Technologies Capital. "אבל אני חושב שאנחנו לא נמצאים בתקופה רגילה, ולכן הקרנות צריכות לתת דיווח מציאותי וגילוי נאות על השווי האמיתי של החברות".
יאיר שניר / צילום: יח''צ
האמת תתגלה בעוד שנים
קרן טייגר גלובל האמריקאית, מהפעילות בעולם בשנתיים האחרונות, היא דוגמה טובה לאיטיות שבה מתעדכן כלפי מטה השווי של סטאראט־אפים. הקרן רשמה בחמשת החודשים הראשונים של השנה ירידה של 52% בשווי ההשקעות במניות טכנולוגיה ציבוריות. מנגד, את ההשקעות בסטארט־אפים היא תיקנה רק ב־9% כלפי מטה.
בסופו של דבר, כפי שההיסטוריה מלמדת, השקעות שבוצעו ב־2020 ו־2021, כשהמחירים ששולמו על סטארט־אפים היו בשיא, יתגלו כלא רווחיות במיוחד וקרנות כמו טייגר גלובל שריססו בלי חשבון בהשקעות בסטארט־אפים בשנות הקורונה, יספגו ירידה בתשואות. אלא שעד שנתוני האמת יתבררו, זה יכול לקחת שנים רבות.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
