המצגת ש"הסעירה" את ההייטק: האם אנחנו במצב דומה לבועת הדוט.קום

בחודש מאי האחרון פרסמה קרן ההשקעות קוטיו (Coatue) מצגת מפורטת ובו היא חוזה את המהלכים במאקרו כלכלה, שוק ההון ובפרט בענף הטכנולוגיה שבו היא פעילה באופן נמרץ בשנים האחרונות. קרן הגידור קוטיו, המשלבת השקעות בחברות ציבוריות ופרטיות בתחום ההייטק, ועל השקעותיה בישראל נמנות ענקיות דוגמת ראפיד, גונג, סניק וסטארקוור, פרסמה את המצגת כדי לעודד את משקיעיה להמשיך ולהזרים לה כספים והבטיחה להעניק להם הנחה מיוחדת, ועל הדרך הצליחה לעורר סערה באשר לכוונותיה ותחזיותיה.

חזרה למשבר 2000 והתרסקות המניות?

מנהלי קוטיו לא ביקשו לעורר פאניקה ולא להביא לאווירת נכאים בקרב בכירים בענף. מלכתחילה הם רצו למשוך משקיעים נוספים, אך מספר שקפים שפורסמו הביאו לתחושה כאילו הכלכלה העולמית הולכת לקראת משבר ממושך. עד כמה גדול? בהיקף ובגודל דומה לזה שהיה בתחילת שנות האלפיים, במה שזכה לכינוי משבר הדוט.קום - במרץ 2000 התרסקו מניות הטכנולוגיה בניו יורק, בהובלת חברות לוקחות אלקטרוני, תקשורת ואופטיקה כשהן מובילות איתן את הכלכלה העולמית מטה, במשבר שנמשך שנה וחצי לכל הפחות.

גודלו של משבר הדוט.קום בא לידי ביטוי הן באורכו - ממרץ 2000 ועד ספטמבר 2001, והן באכזריותו - תקופות לסירוגין של עליות במניות במשך חודשים שנתנו למשקיעים תקווה כי המשבר מאחוריהם, שלאחריהן הגיעו ירידות גדולות אף יותר. כך ירדו מחירי המניות בנאסד"ק בקרוב ל-80% במשך אותה שנה וחצי. בנוסף, משבר הדוט.קום הביאו איתו לירידות משמעותיות בשורת ההכנסות של החברות. לדוגמה, ההכנסות ממוצרי תקשורת אופטית נחתכו בחדות בתוך שנתיים מ-25 מיליארד דולר בשנת 2000 ל-15 מיליארד דולר שנתיים לאחר מכן.

  

על פי קוטיו, המשבר יתגלגל כמו אבני דומינו, בזה אחר זה: התרסקות השווי של חברות הטכנולוגיה הלא רווחיות, כפי שכבר קרה עם חברות התוכנה ההפסדיות, האוטוטק, ומיזוגי הספאק, הביאה כבר להורדת מכפילי הרווח של החברות, וכעת היא מאיימת לפגוע גם בהכנסות של חברות הביג טק הניזונות מאותן חברות לא רווחיות. הירידה במכפילי החברות בשוק ההון והירידה בביקושים לטכנולוגיה אמורה להביא בתורה לפגיעה בכלל הסקטורים ולהמשך האטה.

הפער בין משבר הדוט.קום למצגת

גם אם קרן קוטיו שאלה מן ההיסטוריה כדי לתאר כרוניקה של משבר, ספק אם מנהליה מאמינים ששוק ההון ימשיך לרדת בעוד 70% או 80%. לראייה, ציינה הקרן במצגת כי אחרי ירידות של 20% נוספים מאז פרסומה, היא תשוב לקחת פוזיציות משמעותיות יותר בחברות ציבוריות.

שחר כהן, מנכ"ל לוסיד קפיטל, קרן המתמחה בהשקעות ציבוריות ופרטיות, מעריך כי המדדים המשמעותיים או מניות הביג טק לא ירדו בשיעורים של 70% או 80% כפי שקרה בדוט.קום. לעומת זאת, סקטורים כמו אוטו-טק, אנרגיה ירוקה ותוכנה-כשירות כבר הציגו ירידה של 80%, וכי כעת המשקיעים מבדילים בין אלו שייעלמו או יסחרו בשווי המזומן, לבין חברות טכנולוגיה איכותיות יותר שיכולות להכפיל את שווין. "אנחנו מתחילים לראות ירידה בביקושים שבאה לידי ביטוי בירידה במחירי התובלה הימית ומחירי הסחורות, והקיצוצים בחברות הטכנולוגיה וירידת המשכורות מקטינים את הסיכוי לאינפלציה", אמר כהן. "הציפייה היא למיתון, ומדובר בתופעה בריאה במצב הכלכלי אליו נקלענו, כיוון שאם הוא לא יתקיים בסוף תהיה לזה השפעה הרסנית על האינפלציה כיוון שמחירי הסחורות יעלו והשכר ימשיך להשתולל".

 שחר כהן, שותף מייסד, לוסיד קפיטל / צילום: תמונה פרטית

כהן, המשמש גם כעמית מחקר בסטארט-אפ ניישן סנטרל, רואה כמה הבדלים מהותיים בין משבר הדוט.קום למשבר הנוכחי אותו הוא מכנה כ"התפוצצות בועת הקורונה". לדבריו: "הירידה הדרמטית במכירות המוצרים החדשניים של אותה התקופה, כמו ציוד התקשורת, הייתה משמעותית מאוד, והתחזיות לצמיחת התחום בשנתיים שלאחר מכן, ירדו בבת אחת מפי חמש לחצי למשך ארבע שנים. ציוד תקשורת הוא מערך יקר שנרכש באופן חד פעמי", הוסיף. "אבל כלכלת הטכנולוגיה של היום מתבססת ברובה על רישיונות שימוש בתוכנה ושירותים מקוונים שנצרכים מרחוק ועל מסחר אלקטרוני. איש לא מדבר על חיתוך של חצי במכירות מסחר אלקטרוני לעומת 2019. התחזיות הקודרות ביותר מדברות על האטה בקצב החדירה של מסחר אלקטרוני אבל כזו שמשמרת צמיחה בריאה. גם בתחום הענן, קצב צמיחת שחקניות הענן ירד מ-30% ל-20-25%.

"הבדל נוסף הוא שבתחילת שנות ה-2000 סבלו החברות האמריקאיות מתחרות רבה עם חברות סיניות, שגם הן החלו לייצר ברבות הזמן מערכות תקשורת ואופטיקה דומות ולהוריד את המחירים", ציין כהן. "אבל בשוק הנוכחי, המתבסס על מונופולים ודואופולים אמריקאים בתחומים כמו מסחר אלקטרוני, תוכנה ארגונית ומחשוב ענן - לא רואים תחרות כזו. די ברור שהכלכלות מפוצלות: חברות סיניות מוכרות לסינים ואמריקאיות מוכרות לאמריקאים, כך שאנחנו לא צופים קטסטרופה במכירות כפי שהייתה לפני עשרים שנה".

לכן, שומר כהן על אופטימיות יחסית, למרות תחזיות למיתון והאטה כלכלית. אפקט הדומינו של קוטיו כבר מתרחש לנגד עינינו - החברות ההפסדיות מושכות את ערכי החברות מטה; הקיצוץ בהוצאותיהן משפיע על יכולת לרכוש שירותי ענן ותוכנה או פרסום מענקיות הטכנולוגיה; אלה מפחיתות את תחזיות ההכנסה שלהן ומקפיאות את גיוסי העובדים או מקצצות במקומות אחרים וכך הלאה. אבל לטענת כהן, הרבה מזה כבר מתומחר.

עוד טען כהן כי קוטיו לא טעתה בכך שחזתה כי שוק המניות יצנח בכ-80% כפי שקרה לפני יותר מעשרים שנה, אלא שלהערכתו הצניחה הזו כבר התקיימה, וכיום מחירי המניות מתמחרים במידה רבה את הנזק שנעשה עד כה, וגם זה הצפוי ברבעונים הקרובים. "מדד החברות הלא רווחיות ירד כבר ב־73% מאז השיא ב־2021", אמר, והוסיף: "ומכפילי הרווח של חברות הטק הענקיות עומדים על ממוצע של 20. זה לא מתקרב למכפילים שראינו בימי שיא הבועה של שנת 2000, שסבבו סביב 70 לעומת 25-30 שראינו בשנה שעברה. אלה מכפילי רווח סבירים למדי. רק לשם הדגמה, ערב משבר הדוט.קום נסחרה סיסקו בשווי של חצי טריליון דולר ובמכפיל 75 לחברה שמוכרת ציוד הוני שנרכש פעם בכמה שנים והוא מחזורי מטבעו. זה מעט יותר מהשווי של מטא כיום שנסחרת במכפיל 14 על הרווח".

עבור חברות ההייטק הפרטיות - הסטארט-אפים, חברות הצמיחה וחדי הקרן, המשבר רק בראשיתו. אשכול זה כולל ברובו חברות הפסדיות שהתבססו על ההנחה כי יוכלו להפוך לרווחיות לפי דרישת השוק בכל עת. אבל בשנה האחרונה התברר שמשטר הערכות השווי של החברות האלו השתנה מקצה לקצה. הדגש חוזר למדדי רווחיות, עלות רכישת לקוח, יעילות הוצאות תקציב השיווק ומכירות. גם אם הריבית תרד ב-2023, המשטר החדש יישאר איתנו.

שיא במשבר הייטק - מאמצע 2023

בלוסיד קפיטל של כהן מפרסמים את "מדד הבועה", שמודד את מכפילי המכירות של חברות תוכנה נסחרות כמו מאנדיי, וויקס, סיילספורס, האבספוט ווקמי וקובע את שווי האקזיטים והמיזוגים, ולכן את היקף גיוסי הטק שמשפיע ישירות על שכר העובדים, ובעיכוב מסוים גם על מחירי הנדל"ן המשרדי ומגורים באזור המרכז. המדד השלים ירידה של 75% בשנה האחרונה וכיום נסחר בערכים דומים לשווים ששררו בין 2015 ל-2017.

שווי הסטארט-אפים חווה "תנועת מלקחיים משולשת", לדברי כהן. ראשית, ירידה של כ-70% במכפיל שהיתרגמה לחיתוך בשווי הסטארט-אפים בהיקף של 70%. הירידה בשווי מאלצת אותן לבצע קיצוצים ופיטורים על מנת לצמצם את קצב שריפת המוזמנים שלהן, ובשל כך נפגע קצב צמיחת המכירות שלהן ושל סטארט-אפים ספקים שלהן שפוגע עוד יותר בשווי של ירידת המכנה במכפיל.

המכה השלישית תהיה ההאטה הכלכלית שכבר מאריכה מחזורי מכירה ותאט עוד יותר את מכירות 2023 לעומת התחזיות לפני חצי שנה. כהן מעריך כי סטארט-אפים מהווים כ-15% ממכירות אמזון ו-4%-5% ממכירות מיקרוסופט אז’ור, מה שיביא למיתון של כמה אחוזים הצמיחה, בהשוואה לירידה של 30% בפיצוץ בועת הדוט.קום.

המשבר בענף ההייטק צפוי להגיע לשיא ברבעון השני והשלישי של 2023, כך על פי מחקר של מורגן סטנלי וחברת המחקר PitchBook, אז יגיעו סטארט-אפים רבים למועד בו הם נדרשים לגייס סבב גיוס חדש, ויעשו זאת, ככל הנראה, בירידת שווי - דבר שיפחית מיידית גם את התשואה של קרנות ההון סיכון. סנונית לכך ראינו כאשר חברת הפינטק קלארנה ביצעה סיבוב בשווי נמוך ב-80% מהסיבוב הקודם.

רבים טוענים כי לקרנות ההון סיכון כסף רב שגייסו לאחרונה ושעומד לרשותן, אך ההיסטוריה מלמדת שבמשבר הדוט.קום משקיעי הון סיכון בחרו שלא לקרוא לכסף שגייסו, לא מתוך אלטרואיזם אלא מתוך הבנה שבקרן לעולם לא ייצר תשואה חיובית ולכן לא יגבו דמי הצלחה. במקביל המוסדיים ומשקיעי הקרנות יבקשו לבחון את ההבדל בין התשואה על הנייר שהוצגה להם ב-2021 לבין המציאות ב-2022-23.