עננת האי-ודאות הוסרה: מה עומד מאחורי פשרת משככי הכאבים של טבע

זמן רב מחכים בשוק ההון להודעה שפרסמה טבע ביום שלישי בלילה: החברה עדכנה על הסכמה עקרונית על הסדר כלל-מדינתי בארה"ב, בכפוף להשתתפות המדינות ותתי-המחוזות, ליישוב רוב התביעות בעניין משככי הכאבים האופיואידיים. המשמעות היא שאם וכאשר ייחתם ההסכם סופית, טבע תוכל סוף-סוף לשים מאחוריה את הפרשה העגומה, שהעיקה על מנייתה והכבידה על תוצאותיה בשנים האחרונות.

בתגובה להודעה זינקה מנייתה  בתל אביב ביום ד' בשעות הצהריים ביותר מ-20%, ובטרום מסחר בניו יורק עלתה בשיעור דומה, והתקרבה למחיר של 9 דולרים.

בשנים האחרונות מתמודדת ארה"ב עם מעין מגפה, שפוגעת אנושות באוכלוסייה שלה: התמכרות למשככי כאבים. מספר מקרי המוות כתוצאה משימוש בתרופות הממכרות עלה בהדרגה (ראו מסגרת). יצרניות ומפיצות של משככי הכאבים, ביניהן טבע, נתבעו באלפי מדינות, מחוזות, ערים ורשויות ברחבי ארה"ב, בטענה שמדיניות השיווק האגרסיבית שלהן הגדילה את הסיכונים להתמכרות. לאורך השנים האחרונות חתמה טבע על מספר פשרות עם מדינות ורשויות מסוימות. עם זאת, כל פשרה כזאת הייתה מקומית, ולא סיימה את כלל ההליכים.

בסוף 2019 נראה היה שפשרה כזאת קרובה: טבע עדכנה כי הגיעה להסכם עקרוני עם חלק מהתובעים המדינתיים למתווה הסכם שיכלול העברת תרופה המיועדת נגד השפעת האופיואידיים, buprenorphine naloxone, בשווי סיטוני של 23 מיליארד דולר לאורך עשר שנים, וכן תשלם 250 מיליון דולר במזומן לאורך עשר שנים. אולם ההסכם הסופי מעולם לא נחתם - בתחילה נראה היה שהסיבה היא מגפת הקורונה, שעיכבה את הדיונים הסופיים עליו, אך ייתכן שחלק מהגורמים המעורבים לא היו מרוצים מסכום המזומן הנמוך שטבע הייתה אמורה להעביר.

"הכותרת הכי חשובה של טבע בעשור האחרון"

יותר משנתיים וחצי מאוחר יותר, טבע שוב מגיעה להסכם עקרוני, והפעם המתווה שלו שונה. טבע תשלם עד 4.35 מיליארד דולר (הסכום כולל הסכמים שכבר נחתמו), לאורך 13 שנים. 1.2 מיליארד דולר מהסכום הוא השווי הסיטוני של התרופות שטבע תעביר לאורך עשר שנים, גם כאן מדובר בתרופה naloxone hydrochloride וליתר דיוק הגרסה הגנרית שניתנת כתרסיס לאף.

"זו לא הגזמה לומר שזו הכותרת הכי חשובה של טבע בעשור האחרון", אמר ירון פרידמן, מנהל דסק מניות ביחידת המחקר של בנק הפועלים.

מה ההבדל מההסכם העקרוני שהושג ב-2019 ובסוף לא נחתם? יש סיכון שגם ההסכם הנוכחי לא ייצא אל הפועל?
"תיאורטית זה לא שונה, אבל מעשית כן. צריכים שעוד חברות יחתמו ושכל תובע יחתום, לכן קיימת אפשרות שההסדר לא ייצא אל הפועל, אבל קשה לי להאמין שזה יקרה. בהסכם הקודם היה רכיב מזומן מאוד קטן ורכיב גדול של מוצרים, ועכשיו מדברים על 4.35 מיליארד דולר, שמתוכם 1.2 מיליארד דולר מוצרים.

"מה שעוד משנה את התמונה זה שהיום אנחנו כבר אחרי כמה וכמה הסדרים - טקסס, פלורידה ועוד. אנחנו בשוק אחר, הרבה חברות חתמו על הסדרים וזו הדינמיקה. קשה לי לראות תרחיש שההסדר לא ייצא אל הפועל".

פרידמן מדגיש שבניו יורק לא הגיעו להסדר, אך מעריך שגם שם תיחתם פשרה בסופו של דבר.

מה המשמעות של ההסדר לטבע?
"המשמעות מאוד ברורה: בשנים האחרונות, הדבר שהכי פחות עניין את השוק היו התוצאות העסקיות של טבע, ומה שהכי עניין היו ענייני האופיואידים והחוב. קאר שולץ עושה עבודה מעולה בנושא החוב. היום יחס החוב ל-EBITDA הוא 4.2, ומה שיותר חשוב הוא שפרסו את החוב, ולמעט קפיצה בפירעונות ב-2025-2026, ההחזרים השנתיים נמוכים יחסית, וכאלה שטבע יכולה לעמוד בהם.

"פרשת האופיואידים הייתה אבן-נגף מאוד משמעותית, שאפילו איימה למוטט את טבע באיזשהו שלב. עכשיו תשומת-הלב תחזור לתוצאות, שהן בסדר. יש אפשרות ריאלית שבסופו של דבר זה יקל על האפשרות שטבע תירכש על ידי חברה אחרת. זה לא יקרה מחר בבוקר, אבל בטווח של השנים הקרובות היא לא תישאר עצמאית, כמו שמיילן מוזגה עם הגנריקה של פייזר".

למה?
"קשה לראות את טבע נשארת חברה עצמאית לאורך שנים רבות, כי העולם השתנה, היא כבר לא אותה גורילה. היא חברה קטנה היום, בשוק יותר קשה. במקביל אפשר לראות שקיצצו משמעותית בהוצאות המחקר והפיתוח, קיצצו המון תוכניות, אין פרויקטים גדולים כמו בעבר, וזה מחזק לדעתי את ההערכה שהיא תימכר".

הפסד נקי של 232 מיליון דולר

לצד הדיווח על הסכם הפשרה, טבע הקדימה בחצי יממה את פרסום הדוחות הכספיים שלה לסיכום הרבעון השני של השנה. ההכנסות ברבעון היו 3.8 מיליארד דולר, ירידה של 3.2% ביחס לרבעון המקביל ב-2021 ובדומה לתחזיות האנליסטים.

לפי כללי החשבונאות המקובלים (GAAP), הרבעון הסתיים בהפסד נקי המיוחס לבעלי המניות בסך 232 מיליון דולר. על בסיס Non-GAAP הרווח הנקי הסתכם ב-754 מיליון דולר שהם 68 סנט למניה, גבוה מתחזיות האנליסטים. הפער בין ההפסד לפי כללי GAAP לרווח Non-GAAP נובע בין היתר מהוצאה של 729 מיליון דולר על פשרות משפטיות, ירידת ערך מוניטין של 745 מיליון דולר ועוד.

ה-EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) הגיע ברבעון השני ל-1.1 מיליארד דולר. התזרים החופשי הסתכם ב-301 מיליון דולר ובסיום הרבעון עמד היקף החוב על 22.1 מיליארד דולר.

בחלוקה גיאוגרפית, ההכנסות מהשוק המרכזי של צפון אמריקה היו 1.9 מיליארד דולר, ירידה של 2% לעומת הרבעון המקביל, ורווחיות האזור הייתה 481 מיליון דולר, ירידה לעומת 521 מיליון דולר ברבעון המקביל. התוצאות הושפעו מירידה של 38% במכירות הקופקסון, התרופה המקורית של טבע לטיפול בטרשת נפוצה, ל-94 מיליון דולר בלבד ברבעון, ומנגד מעלייה של 8% במכירות המוצרים הגנריים לקצת מעל מיליארד דולר. התרופות המקוריות אוסטדו ואג'ובי צמחו ב-17% וב-9% בהתאמה, למכירות של 204 מיליון דולר ו-49 מיליון דולר.

באירופה המכירות ירדו ב-1.1% לכ-1.2 מיליארד דולר, והרווחיות גדלה ב-13.4% ל-389 מיליון דולר. בשווקים הבינלאומיים המכירות ירדו ב-6.4% ל-454 מיליון דולר, אם כי ההכנסות היו צומחות ב-3% בנטרול השפעת שערי החליפין. הרווחיות הסתכמה ב-95 מיליון דולר, לעומת 123 מיליון דולר ברבעון המקביל.

כמו ברבעון הקודם, טבע מפחיתה שוב את תחזית ההכנסות שלה, והיא צופה הכנסות שנתיות של 15-15.6 מיליארד דולר, לעומת תחזית קודמת ל-15.4-16 מיליארד דולר. כלומר, 2022 תהיה שנה נוספת של ירידה בהכנסות - ב-2021 הן היו 15.9 מיליארד דולר. הירידה מגיעה על רקע ירידה בתחזית מכירות הקופקסון מ-750 מיליון דולר ל-700 מיליון דולר, וכן בשל השפעות שערי חליפין.

אין שינוי בתחזית לרווח הנקי Non-GAAP למניה, שצפוי להיות 2.4-2.6 דולרים, ב-EBITDA שיהיה 4.7-5 מיליארד דולר ובתזרים החופשי שיהיה 1.9-2.2 מיליארד דולר.

לדברי פרידמן, "התוצאות העסקיות קצת חלשות, אבל זה לא נורא. הגנריקה בארה"ב מעל מיליארד דולר, והקופקסון, זה שהוא החזיק עד עכשיו זה נס. הוא פשוט דועך. 700 מיליון דולר השנה בשוק כזה, זה יפה. צריך להסתכל בפרופורציה".

טבע גם סיפקה יעדים ארוכי-טווח: עד סוף 2027 החברה מצפה להציג שיעור רווח תפעולי של 30% על בסיס Non-GAAP, להוריד את יחס החוב נטו ל-EBITDA ל-2, להביא את שיעור המזומנים לרווחים (תזרים חופשי חלקי הרווח הנקי Non-GAAP) ל-80%, וכן צמיחה בהכנסות, בשיעור חד-ספרתי בינוני שנתי על בסיס שערי חליפין קבועים.

מתי סוף-סוף טבע תחזור לצמוח?
"בכל פעם דחו בעוד שנה. ברגע שהירידה בקופקסון תיעצר והגנריקה תתייצב, והיא כבר מתייצבת, אז תהיה צמיחה. מבחינת המניה, היא לא תחזור למה שהייתה בעבר, אבל עלייה ל-10-12 דולרים זה לא תרחיש מופרך (לפני הדיווח על הפשרה המניה הייתה ב-7.1 דולרים, מחיר ששיקף לחברה שווי של 7.9 מיליארד דולר). היא נסחרת היום במכפיל של כלום ושום דבר".

אופיואידים: 70 אלף מתו ממנת יתר מאז 2019

ההתמכרות למשככי כאבים אופיואידיים בארה"ב הובילה לתמותה משמעותית. נתונים שמתפרסמים באתר משרד הבריאות האמריקאי (HHS) מעלים שמעל 70 אלף איש מתו ממנת יתר משימוש בתרופה מאז 2019, כ-1.6 מיליון איש נפגעו מהשימוש בשנה האחרונה ו-10.1 מיליון איש עשו שימוש לרעה במרשם שקיבלו.

לפי משרד הבריאות, החל משנות ה-90 של המאה הקודמת, חברות הפארמה "הרגיעו את הקהילה הרפואית שהמטופלים לא יתמכרו למשככי הכאבים האופיואידיים", וספקי הבריאות החלו לרשום אותם בשיעורים גבוהים יותר. הגידול במספר המרשמים הוביל לשימוש לרעה נרחב עוד לפני שהתברר שהתרופות ממכרות. ב-2017, משרד הבריאות האמריקאי הכריז על תוכנית שנועדה להילחם בהתמכרות.

תרופות מבוססות אופיום הן בין התרופות העתיקות ביותר הידועות לאנושות, אך בתחילת המאה ה-20, לאחר שהתבררו השפעותיו הממכרות של החומר, רופאים נמנעו משימוש בו. לקראת סוף המאה ה-20 חל גידול במודעות לנושא הכאב, ואיתו השימוש במשככי כאבים אופיואידיים. עם השנים החברות פיתחו תרופות חזקות יותר (וממכרות יותר).

טבע הייתה שחקנית זניחה יחסית בשוק - נתונים שפורסמו בעבר הראו שחלקה של טבע בשוק משככי הכאבים האופיואידיים היה 0.9% ב-2006-2012. אך היא קיבלה את הפרשה בירושה מרכישת אקטביס, שהייתה שחקנית גנרית מרכזית למדי לפני רכישתה (הרכישה, ב-2016, הייתה כושלת במובנים רבים).