עונת הציד: מי הן החברות הישראליות שהפכו יעד אטרקטיבי להשתלטות עוינת

אם שנת 2021 הייתה שנת שיא במספר ההנפקות של חברות טכנולוגיה חדשות, על רקע הגאות בשוקי המניות, הרי שבשנת 2022 עבר הדגש לפעילות מיזוגים ורכישות (M&A). מתחילת השנה הנוכחית כבר נודע על מספר חברות ישראליות שנסחרות בוול סטריט שצפויות להימכר: חברת השבבים טאואר, תופין העוסקת במדיניות אבטחת מידע, ראדא מהתחום הביטחוני ולאחרונה גם איירון סורס, שמספקת פתרונות למפתחי אפליקציות.

●עונת הציד החלה: קלטורה הישראלית קיבלה הצעת רכישה של 383 מיליון דולר

בחברות אחרות היו רכישות של החזקות משמעותיות בחברה, כמו במקרים של חברת הגיימינג פלייטיקה, או בחברת מדפסות התלת-ממד סטרטסיס. במקרה אחר, יצרנית ציוד התקשורת סרגון עומדת בפני ניסיון השתלטות עוינת.

בבנק ההשקעות אופנהיימר ערכו ניתוח על התחממות פעילות ה-M&A, שבה נכתב בין היתר כי "מהלך הירידות החדות בקרב מניות הטכנולוגיה לא פסח כמובן גם על חברות הטכנולוגיה הישראליות, שמניותיהן ירדו בעשרות אחוזים מתחילת השנה. ירידה ניכרת בתמחור החברות מייצרת הזדמנויות רבות, כמו בכל משבר, ומאיצה לאחרונה מהלכים רבים של הצעות רכש ומיזוגים, הן מצד קרנות השקעה והן מצד חברות גדולות יותר".

מי, אם כן, הן החברות הישראליות שעשויות להוות יעד להשתלטות? באופנהיימר מנתחים על בסיס ארבעה פרמטרים (על כך בהמשך), ומקבלים רשימה של 18 חברות טכנולוגיה שהן להערכתם יעדים פוטנציאליים לרכישה. בין אלו נמצאות גם חברות שהצטרפו למסחר רק בשנה שעברה, כמו סלברייט, סימילרווב וקלטורה למשל, וגם חברות ותיקות בהרבה, כמו Wix, ורינט, אודיוקודס ורדוור.

לדברי סרגיי וסצ'ונוק, אנליסט בכיר באופנהיימר, "מתחילת השנה ראינו מספר די חריג של מיזוגים ורכישות, וזה מעיד על כך שהשוק הגיע לתמחור אטרקטיבי. בדרך כלל, כשיש ריבוי הנפקות חדשות זה מצביע על שיא בשוק, והרבה חברות רוצות להנפיק כי הן מקבלות רמות תמחור גבוהות מהממוצע. לעומת זאת, כשיש ריבוי M&As, זה מראה שהחברות מספיק זולות כדי לעורר עניין מגורמים אחרים".

השאלה, הוא אומר, היא מתי המניה מגיעה לתמחור חסר? ביחס למה? אין לכך תשובה ברורה; וסצ'ונוק אומר, כי "אם פעם הסתכלנו על מכפילי מכירות כאומדן פופולרי לשווי חברה, עכשיו, לאחר שהבועה בשוק המניות התפוצצה, מכפיל ההכנסות לחברות הישראליות נע בין 2 ל-3, שזה די מדהים".

מכפיל רווח גם הוא לא תמיד פרמטר רלוונטי, כי לרוב החברות הצעירות אין רווח, וכך גם לחלק מהוותיקות: "זה למעשה מייצר בעיה לחברות צמיחה קטנות, כאלה שמשקיעות המון בפיתוח מוצרים חדשים ובהכנת השווקים, ובסופו של דבר 'שוכחות' את הרווחיות.

"זה עבד יפה מאוד עד שראינו עלייה באינפלציה ובריבית. המשמעות היא שהכסף יותר יקר, משקיעים יותר בררניים בהחלטה איפה הם שמים את הכסף, ונוסף על כך הפחד מהאטה כלכלית מעלה את שנאת הסיכון. השוויים יורדים חזק, והשאלה היא איפה אפשר להציף ערך. גם אם חברה מפסידה, עדיין יכול להיות לה ערך גבוה יותר מהשווי הנוכחי שלה - יש טכנולוגיה, פטנטים, מוצרים. ניסינו לאתר את החברות האלה", הוא מסביר.

רווחיות גולמית, הוצאות מו"פ, שיעור EBITDA ומכפיל

כאמור, באופנהיימר הציבו ארבעה קריטריונים לצורך הניתוח. הראשון הוא שיעור רווח גולמי של מעל 40%, השני הוא שיעור גבוה (מעל 10%) של הוצאות מחקר ופיתוח, השלישי - שיעור EBITDA (רווח בנטרול ריבית, מס, פחת והפחתות) בנטרול הוצאות שיווק, מכירה, הנהלה וכלליות של מעל 30%, והאחרון - מכפיל EV/EBITDA על בסיס מנוטרל הוצאות אלה שהוא נמוך מ-7.

וסצ'ונוק מסביר כי רווחיות גולמית של מעל 40% מעידה על מצב התחרות בשוק היעד, יכולת החברה לשמור על מחירים גבוהים יחסית של מוצריה - עניין חשוב במיוחד בסביבת האינפלציה הנוכחית - ובסופו של דבר, על רצונם של הלקוחות לשלם פרמיה על מוצר ייחודי.

כמובן, הוא מציין, יש גם חברות ענק מצליחות עם רווחיות גולמית מתאימה, אך בשל גודלן הן לא מהוות יעד לרכישה (בין הישראליות מוזכרת לדוגמה סולאראדג', המספקת מערכות לניטור ואופטימיזציה של אנרגיה סולארית, הנסחרת בשווי של 18 מיליארד דולר).

עם זאת, חברות נישה, בעיקר חברות תוכנה ארגונית, נהנות מרווחיות גולמית גבוהה, אך משקיעות משאבים רבים במערך השיווק והמכירות. רכישת חברות כאלה על ידי חברות גדולות יותר, בעלות יתרונות לגודל בשיווק ובמכירות, היא מהלך הגיוני שאמור להצדיק פרמיה.

בהקשר זה מציינים באופנהיימר, כי דווקא שלוש מחברות הטכנולוגיה הישראליות שקיבלו לאחרונה הצעות רכש, ראדא, סרגון וטאואר, מתאפיינות בשולי רווח גולמי נמוכים יותר, אם כי לא בהשוואה לממוצע הענפי שלהן. במצב זה, רכישה עשויה להוביל ליתרונות לגודל, כל עוד אין פגיעה בבסיס הטכנולוגי של החברה הנרכשת ואין מדובר במינוף גבוה שעלול לסכן את החברה הממוזגת.

הקריטריון השני, שיעור גבוה של הוצאות מו"פ, נועד לשמר את היתרון התחרותי של החברה באמצעות השקעה בחדשנות. לפי אופנהיימר, יש קשר הדוק בין שיעור ההשקעה במו"פ כחלק מההכנסות ובין שיעור הרווח הגולמי.

באשר לקריטריון השלישי, שיעור EBITDA בנטרול הוצאות שיווק, מכירה, הנהלה וכלליות, מציין וסצ'ונוק, הרעיון שעומד מאחורי כל רכישה הוא קבלת גישה לטכנולוגיה ולקניין הרוחני של החברה הנרכשת, תוך הפעלת סינרגיות תפעוליות על ידי הרוכש. מדובר בחיסכון בהוצאות שיווק ומכירה, ובעיקר הוצאות הנהלה וכלליות.

לצורך ההדגמה התיאורטית של חיסכון מרבי פוטנציאלי, נוטרלו הוצאות אלה מה-EBITDA. באופנהיימר מכירים כמובן בעובדה שבשום עסקת M&A אין מדובר בהורדה מוחלטת של הוצאות אלה, אך השתמשו בקריטריון זה כדי לדגום את פוטנציאל הרווחיות המרבי מנקודת המבט של הרוכש הפוטנציאלי.

על הקריטריון האחרון, מכפיל EV/EBITDA (לשנה זו) מנוטרל הוצאות מכירה ושיווק, הנהלה וכלליות שנמוך מ-7, כותבים באופנהיימר כי "היות שבעסקאות ה-M&A האחרונות בקרב הישראליות היה מדובר בפרמיה ניכרת ביחס למחיר הנוכחי, בטווח של 30%-50% בעת ההכרזה, הגדרנו קריטריון מחמיר במיוחד של מכפיל נמוך מ-7, כדי לספק מקום לפרמיה גבוהה בתרחיש רכישה פוטנציאלית.

הקריטריונים מתאימים ל-18 חברות ישראליות

כאמור, הקריטריונים נמצאו מתאימים ל-18 חברות ישראליות, או בעלות זיקה לישראל, ובהן חברת הגיימינג פלייטיקה, שקרן Joffre  רכשה לאחרונה חלק ממניות השליטה בה לפי שווי של כ-8.5 מיליארד דולר, ואיירון סורס, הפועלת בתחום הטכנולוגיה למפתחי אפליקציות, שהודיעה על מכירתה ליוניטי מארה"ב בעסקת מיזוג המשקפת לה שווי של 4.4 מיליארד דולר. בשני המקרים בוצעו עסקאות הרכישה במחיר המשקף פרמיה של עשרות אחוזים מעל מחיר השוק.

עוד ברשימה של אופנהיימר נמצאות החברות Wix (הקמה וניהול של אתרי אינטרנט); ורינט (תוכנות אבטחה ומודיעין עסקי), וקוגנייט שפוצלה ממנה בשנה שעברה (תוכנה תעשייתית); קורנית דיגיטל (הדפסה דיגיטלית על טקסטיל); סטרטסיס (מדפסות תלת-ממד), שכאמור חברת ננו דיימנשן רכשה נתח ממנה לאחרונה; פייבר (זירת מסחר לפרילנסרים); לייבפרסון (פלטפורמות דיגיטל לתקשורת בין לקוחות ומותגים), שבה התעורר ודעך מאבק פרוקסי מול הקרן האקטיביסטית סטארבורד; סלברייט (טכנולוגיות מודיעין דיגיטלי); רדוור (אבטחת רשתות ומרכזי מחשוב); ווקמי (תוכנות ארגוניות); סימילרווב (ניטור ומחקר אתרי אינטרנט); אודיוקודס (העברת קול ונתונים ברשתות תקשורת); ריסקיפייד (מניעת הונאות במסחר מקוון); אינוביד (הזרמת מדיה ופרסומות); קלטורה (פלטפורמת וידאו בענן) ואלוט (פתרונות בינת רשת ואבטחה).

"Wix היא אחד היעדים הכי אטרקטיביים"

כך למשל מציינים באופנהיימר, שב-Wix , שמאפשרת ללקוחותיה להקים ולנהל אתרי אינטרנט בקלות, הוצאות המו"פ מגיעות ל-24% מהמכירות, שיעור הרווח הגולמי הוא 62%, שיעור ה-EBITDA בנטרול ההוצאות שנבחנו מגיע ל-40% וכך מכפיל ה-EV/EBITDA מגיע ל-5.5 (בזמן שמכפיל המכירות הוא 2.2 בלבד).

"Wix היא אחד היעדים הכי אטרקטיביים, אולי הכי אטרקטיבי לרכישה", אומר וסצ'ונוק, ומונה מספר יתרונות עבור רוכש פוטנציאלי: "יש לה הכנסות חוזרות, מודל מנויים, דגש בפעילות על עסקים קטנים ובינוניים, שיווק מקומי".

הוא מציין ש-Wix (הנסחרת בשווי של 3.6 מיליארד דולר) כבר הייתה בעבר רווחית, עם שיעור תזרים חופשי של 20%-30%, אך לפני מספר שנים החליטה להשקיע בכניסה לתחום חדש, שיביא אותה לארגונים גדולים יותר, ולכן היו לה הרבה השקעות.

לדבריו, בעוד שהרווחיות נפלה, התחום לאו דווקא הביא את הצמיחה הצפויה. אולם עבור רוכש פוטנציאלי יש כאן אפסייד: "אפילו אם Wix תסגור לגמרי את הפעילות של Business Solutions (הפעילות החדשה), ואפילו אם היא תפסיק לצמוח במספר המנויים - היא תציג תזרים חופשי חיובי של 20%, והמנויים הקיימים שלה יניבו לה הכנסות של 15 מיליארד דולר בעשור הקרוב, כלומר, החברה בטוח שווה יותר מהשווי היום".

מי יכולה לרכוש את Wix? לפי וסצ'ונוק, "גוגל שותפה ותיקה של Wix עם קשר מאוד הדוק, אבל באופן כללי היא לא עושה הרבה רכישות ומעדיפה לפתח לבד. יש עוד חברות שיכולות להתעניין, וגם קרנות פרייבט אקוויטי".

בכל מקרה, ולאו דווקא ספציפית ל-Wix, הוא מזכיר ש"צריך שניים לטנגו: בדרך כלל רכישות לא קורות, כי ההנהלה, הבעלים או משקיעים מסוימים מתנגדים לעסקה, כפי שראינו בבירור במקרה של לייבפרסון". להערכתו, "עדיף לכל חברה להימכר לחברת ענק ציבורית, וזה יותר מתקבל על דעת ההנהלה, שלמעשה מקבלת קידום. פחות ירצו קרן פרייבט אקוויטי שתתחיל לנהל את דוח הרווח וההפסד, או איזה אקטיביסט שייכנס להם בין הרגליים".

מקרה כזה הוא איירון סורס, שהודיעה לאחרונה על מכירתה בעסקת מניות. "כשראיתי את העסקה הייתי המום", מודה וסצ'ונוק. "המניה הגיעה לשווי שהיה לא הגיוני, תמחור חסר ברמות קשות. באה חברה, אומנם גדולה יותר (יוניטי), אבל שמייצרת EBITDA חצי מאיירון סורס ולא מרוויחה.

'לדעתי, העסקה לא נותנת את השווי ההוגן לאיירון סורס. מה גם שיוניטי מנפיקה אג"ח לבעלי המניות ולוקחת את כל הקופה לעשות רכישה עצמית של מניות. החברה הופכת להיות ממונפת, בתקופה כזו זה לא ברור. מצד שני, איירון סורס לא רוצים לקבע את עצמם על 4 דולרים, והם רואים אפסייד ביצירת פלטפורמה מובילה של גיימינג ופרסום לגיימינג, והחבר'ה של איירון סורס ישתלבו שם בתפקידים בכירים".

לסיכום, מציין וסצ'ונוק, "תקופות משבר הן זמן מצוין לחברות הגדולות לעשות 'שופינג' ולשים יד על חברות עם יתרון טכנולוגי". לדבריו, "בסופו של דבר גם אם החברה הנרכשת בלי רווח ולא ברור מתי תרוויח, היא יכולה להיות מאוד אטרקטיבית - תלוי באילו ידיים ומי יודע להציף ערך".