שווקים בערפל: השאלות שמעסיקות את המשקיעים - וחלק מהתשובות עליהן

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב דש, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות

אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול-דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות, ועשויים לחול שינויי שוק

התקופה הנוכחית מתאפיינת ברמה גבוהה של אי-ודאות, שמקשה על החלטות של משקיעים שמבקשים לדעת לאן הולכים המשק העולמי, האינפלציה והריבית, והשווקים הפיננסיים.

ריכזנו כאן כמה שאלות נפוצות, שרובן מייצגות את ההתלבטויות של המשקיעים, ונתנו את נקודת המבט שלנו לגביהן.

האם המשבר הזה דומה למשברים קודמים או שונה מהם, ובאיזה אופן?

מן הבחינה הכלכלית, המשבר הנוכחי אינו הקל ביותר מבין משברי 50 השנים האחרונות, אך בוודאי שהוא גם איננו הקשה ביותר. הוא, למשל, קשה יותר ממשבר הדוט.קום בשנת 2000, אך הוא קל הרבה יותר בהשלכותיו מהמשבר הכלכלי הפיננסי הגדול של 2008, שאיים למוטט את כל המערכת הבנקאית העולמית.

המשבר הכלכלי הנוכחי נובע בעיקרו ממלחמת רוסיה-אוקראינה, שהחמירה שתי בעיות שהיו קיימות עוד קודם לכן, אך עדיין לא ייצגו אז משבר של ממש: חסמים בשרשרת האספקה, והאינפלציה - שתי בעיות שכרוכות זו בזו.

מפתה להשוות את המצב הנוכחי למשבר האנרגיה בעקבות מלחמת יום הכיפורים, אבל יש הבדל מהותי. אז, לפני כ-50 שנה, לא הייתה קימת גלובליזציה ברמתה הנוכחית. הגלובליזציה הנוכחית מסבכת את המשבר הנוכחי בשל החיוניות של שרשרת האספקה העולמית.

בהיבט של המשבר הפיננסי-בורסאי, הירידות שליוו אותו בחודשים האחרונים נבעו קודם כל מרמת המחירים הגבוהה שקדמה להן, במיוחד במניות הטכנולוגיה, יחד עם השינוי הדרמטי במדיניות הריבית של הבנקים המרכזיים - מריבית אפסית במשך יותר מעשור, לחזרה לריביות נורמליות יותר, שיצרו אלטרנטיבות השקעה שמתחרות במניות.

האם האינפלציה כאן כדי להישאר או שהיא תופעה חולפת?

האינפלציה הנוכחית לא התחילה בגלל השלכות מלחמת רוסיה-אוקראינה. היא הייתה נמוכה מאוד במשך יותר מעשור הודות לשורה של גורמים, ובכללם השכלולים הטכנולוגיים שהוזילו את מחיריהם של מוצרים רבים.

הזרמת הכספים המסיבית מצד הבנקים המרכזיים לא העירה את האינפלציה מתרדמתה הואיל שהכספים לא הגיעו ככלל למשקי הבית אלא "נתקעו" במחסני הבנקים. לעומת זאת, הפעם, בימי הקורונה, הממשלות הזרימו כספי עתק שהגיעו למשקי הבית, ועם "סיום" הקורונה יצרו ביקושים גדולים שפגשו היצעים נמוכים, בגלל הסגרים והפגיעה בתקינות שרשרת האספקה.

מלחמת רוסיה-אוקראינה תדלקה את האינפלציה ששיעורה עלה עוד קודם לכן, בעיקר בכל מה שקשור במחירי הסחורות, ובראשן הנפט, הגז והחיטה. לאחרונה נרשמה התחלה של מגמה של ירידה משמעותית במחירי הסחורות.

 שדה חיטה בדרום אוקראינה / צילום: Associated Press

יחד עם זאת, אין לצפות לכך ששיעורי האינפלציה יחזרו לרמות נמוכות מאוד שכן השפעת החידושים הטכנולוגיים פחתה, שירותים חינמיים בעבר הופכים לשירותים בתשלום, הגלובליזציה נפגעה, וסך החיסכון הריאלי שהצטבר בידי משקי הבית בשתי שנות הקורונה הוא גדול מאוד, ומזמין ביקושים.

עד כמה רחוק יילכו הפד ובנק ישראל במהלכי העלאות הריבית שלהם?

גם ה"פד", גם בנק ישראל וגם בנקים מרכזיים אחרים בעולם אינם יודעים בעצמם עד כמה רחוק הם ילכו עם גל העלאות הריבית הנוכחי שלהם. הבנקים המרכזיים ראו באינפלציה תופעה חולפת, השתהו בתגובתם, תפסו בהמשך את טעותם ושינו את מדיניותם מקצה לקצה: מ"שב ואל תעשה" למדיניות אגרסיבית של העלאות ריבית בתקווה לרסן את האינפלציה.

הם עדיין צריכים להשלים את המהלך עם עוד כמה וכמה העלאות ריבית. עד להיכן יגיעו - תלוי קודם כל בנתונים שיגיעו משתי חזיתות. חזית אחת היא זו של נתוני עליית מדד המחירים בפועל, לרבות ציפיות שוק ההון לגבי האינפלציה העתידית, והחזית השנייה - נתוני הצמיחה והתעסוקה.

הבנקים המרכזיים נחושים, כאמור, לרסן את האינפלציה, אבל ייזהרו מאוד שלא לחנוק את הצמיחה יחד עם חניקת האינפלציה. כרגע הצפי של השווקים הוא שהריבית בארה"ב תגיע בתוך כשנה למעט יותר מ-3%, ובישראל לרמה שמעט נמוכה מ-3%. יש כבר גופים שמעריכים שאחרי גל העלאות הריבית הפד יתחיל להוריד את הריבית כאשר האינפלציה בארה"ב תרד לכיוון של 2% עד 3%. אני חושב שהפד לא ימהר לעשות זאת.

האם תסריט של מיתון הוא סביר?

זהו תסריט שרבים מדברים עליו. חשוב להדגיש בהקשר זה את ההבדל בין מיתון (recession) ובין האטה (slowdown). מיתון מוגדר פורמלית כמצב שבו במשך שני רבעונים רצופים המשק לא צומח והתוצר מתכווץ, למרות שלדעתי זו הגדרה בעייתית, וגם אם זה יקרה לא יהיה בזה כדי להעיד באמת על מיתון. אגב, בארה"ב, בגלל הבעייתיות, יש ועדה כלכלית מיוחדת שמחליטה על קיום מיתון או לא.

סימן למיתון המתקרב מקובל לראות גם במבנה עקום התשואה של איגרות החוב הממשלתיות בארה"ב, עם תשואות גבוהות יותר באג"ח לשנתיים מאשר באג"ח ל-10 שנים. ולמרות זאת, קשה לדבר על מיתון כאשר הרבה משקים נמצאים במצב של תעסוקה מלאה, וגם אם שיעור האבטלה יעלה, והוא יעלה, הרי שכל עוד הוא לא יחצה קו מסוים, זה לא יהיה מיתון.

 הכניסה למטה קרן המטבע העולמית בוושינגטון / צילום: Reuters, Yuri Gripas

האטה כלכלית, שמשמעותה צמיחה בקצב איטי יותר, אכן צפויה - בניגוד למיתון - בתגובה להעלאות הריבית והמדיניות המוניטרית המצמצמת. למעשה, ההאטה הכלכלית כבר מתרחשת והיא ניכרת בכמה מדדים. קרן המטבע הבינלאומית פרסמה בימים האחרונים תחזית מעודכנת לגבי הצמיחה העולמית והעמידה אותה על 3.2% (במקום 3.6% בתחזית הקודמת), ועדיין, לא מדובר כמובן במיתון אלא בהאטה כלכלית. חלקה נובע מהעלאות הריבית וחלקה מהחולשה הכלכלית בסין בעיקר בענף הנדל"ן, מה שאגב תומך ברגיעה בתחום האינפלציה.

מה הדבר ששוק המניות הכי חושש מפניו, והאם יש סכנה ממשית להתפתחות תנאי סטגפלציה?

סטגפלציה הוא התרחיש שמפניו שוק המניות הכי חושש. סטגפלציה היא מצב שבו המשק סובל מקיפאון כלכלי שלא מביא לירידת מחירים, והאינפלציה ממשיכה להיות גבוהה. כלומר, העלאות הריבית משפיעות קשות על הצמיחה אבל לא על האינפלציה.

החברות העסקיות לא מסוגלות להתמודד עם תרחיש כזה, הפגיעה ברווחיותן היא בלתי נמנעת ומחירי מניותיהן מגיבים, בהתאם, כלפי מטה. האם התרחיש הזה, שרבים מחוזי השחורות מדברים עליו כעל סיכון ממשי, הוא אפשרי? כל דבר הוא אפשרי. אסור לפסול שום תרחיש, אבל ההסתברות בעיניי להתפתחות תרחיש כזה נמוכה מאוד, גם בגלל תנאי הפתיחה הנוכחיים, הטובים יחסית, של המשק העולמי.

שורה של גופים חוזים נפילה חדה נוספת בשערי המניות. האם זה סביר?

מה שהתרחש בחודשים האחרונים בשוקי ההון, ירידות חדות כמובן בשוקי המניות מאז נובמבר 2021, וביתר שאת מאז פברואר-מרץ 2022, הוא תגובה לשלוש התפתחויות מרכזיות. הראשונה היא העליות המסחררות בשוקי המניות בשנת 2021, מלחמת רוסיה-אוקראינה ובעיקר השינוי החד במדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים.

לירידות בשוקי המניות התלוו גם ירידות בשוקי איגרות החוב - תגובה לאינפלציה הנוסקת ולהעלאות הריבית האגרסיביות.

כך נוצר מצב חדש. לאחר עשור של ריביות אפסיות ותשואות לפדיון ירודות מאוד של איגרות החוב, לפתע ניתן להשיג תשואות "עם בשר". אך טבעי הוא שחלק מהמשקיעים עושים במצב כזה מהלך של התאמת תיק ההשקעות שלהם לסיטואציה החדשה, כלומר מימוש חלק מהחזקותיהם במניות, בדרך כלל ברווח גדול - אחרי עליות של שנים רבות, גם אחרי הירידות האחרונות - לטובת השקעה באיגרות חוב. להערכתי, תהליך זה של התאמה לקראת סיומו, ולכן אני לא צופה ירידות שערים חדות נוספות בשוקי המניות אלא אם יצוץ "ברבור שחור" חדש, מה שתמיד אפשרי.