לאומי שוקי הון בביקורת קשה על ישראכרט: העסקה עם הפועלים העלימה רווחים והעלתה סיכון

הירידה במניית חברת כרטיסי האשראי ישראכרט  בעקבות הסכם התפעול החדש של החברה עם בנק הפועלים, שיחייב אותה להגדיל ב-200 מיליון שקל בשנה את הסכומים שהיא מעבירה לבנק בגין כרטיסי האשראי שהוא מנפיק, גרמה לאנליסטים בשוק לשנות את דעתם על יכולת הצמיחה של החברה. איל דבי, מנהל מחקר מניות בלאומי שוקי הון, שלח היום (ב') ללקוחות סקירת אנליזה על מניית חברת כרטיסי האשראי, שבה הוא מבהיר כי לפי שעה אינו ממליץ על קניית המניה.

"גם לאחר צניחת מחיר המניה (ירדה בימים שלאחר ההסכם בכ-18%, ר"ו), שווי השוק עדיין מקפל בתוכו תחזית לצמיחה לא זניחה. האמת היא שזו הייתה הציפייה המרכזית מישראכרט מאז הנפקתה, אך באופן עקבי ותמוה היא פשוט איכזבה, כך שקשה להימלט מהמחשבה מה השתנה. נכון, שדרת הניהול התחלפה, אבל הפעם, ללא תוצאות ממשיות וצמיחה מוכחת בפועל, יהיה קשה להשעין את השווי הכלכלי רק על תחזיותיה האופטימיות של ההנהלה. הסיכון עלה", כתב דבי.

לדבריו, בשורה התחתונה, כדאיות ההשקעה במניה נשענת כעת על מידת האמון ביכולת הביצוע והמימוש של ההנהלה החדשה. "בהיבט הזה אנחנו דווקא אופטימיים, אבל על רקע פער הציפיות בין מה שחשבנו למה שאירע, אנו סבורים כי נטל ההוכחה מונח כעת באופן מוחלט על כתפי החברה. נאמר כך: עד שלא נראה מספר רבעונים רצופים של צמיחה דו-ספרתית יציבה (15%-20% על פני שלושה רבעונים רצופים), לא נשוב אל המלצת הקנייה".

"גם כעת השווי משקף תחזית לצמיחה לא קטנה" 

דבי מוסיף כי גם כעת שווי השוק של ישראכרט ממשיך לשקף תחזית לצמיחה לא קטנה. "אם מנקים את הרעשים מהדוח האחרון שהחברה פרסמה, כלומר מנכים את ההוצאות החריגות שנרשמו ברבעון הראשון של 2022, מקבלים רווח נקי שוטף סביב 130 מיליוני שקלים - בגילום לשנה מלאה. מאחר ששווי השוק הנוכחי נושק ל-2.1 מיליארדי שקל, הרי שמדובר במכפיל רווח משתמע של 16.5 לערך. זה לא מכפיל שמרני לעסק עם צמיחה נמוכה, בוודאי לא לחברה שמדשדשת כבר תקופה ארוכה", הוא הוסיף.

כזכור, ישראכרט הקדימה את חתימת הסכם התפעול החדש עם בנק הפועלים  ממרץ הקרוב לימים אלו. על פי תנאי ההסכם הקודם, ישראכרט שילמה לבנק הפועלים 0.17% ממחזור המנפיק שלה, כאשר שיעור זה צפוי לקפוץ בהסכם החדש לכדי 0.29%, בדומה למחיר שמשלמת כיום חברת מקס המתחרה מול בנק לאומי שהחזיק בה, כפי שהפועלים החזיק בישראכרט. ההבדלים היו שמקס הגיעה לשיעור זה בהדרגה ורק באשר לכרטיסים חדשים, ואילו ישראכרט תבצע את הקפיצה בתשלומים בבת-אחת, ותעשה זאת על כל הכרטיסים שהפועלים מנפיק בשבילה.

"עדיין נותר אפסייד מרשים למניה" 

בלאומי ערכו חישוב שלפיו השינוי בתנאי ההסכם יביא לפגיעה של כ-365 מיליון שקל (אחרי מס) ברווחי ישראכרט על פני חמש השנים הקרובות. "גם אם נפחית את מלוא הסכום מאומדן השווי הישן (בלאומי העניקו לישראכרט שווי של 3.5 מיליארד שקל בתום התקופה המדוברת), נקבל שווי חדש של לא פחות מ-3 מיליארד שקל.

"זה עדיין מותיר אפסייד מרשים של 50%-40% למניה, כך שנשאלת השאלה מדוע הורדנו בכל זאת את ההמלצה. הסיבה היא שכעת אין לנו שום כרית ביטחון של רווחים שוטפים בתקופה הקרובה, מה שמשעין את השווי הכלכלי כולו על הסיכוי למימוש פוטנציאל הצמיחה.

"העובדה שבתחזית הקודמת היו לנו עוד שנים של רווחים נאים במגזר הכרטיסים, שימשה לנו מעין כרית ביטחון - למקרה שבו תחזית הצמיחה המאתגרת של מגזר המימון לא תמומש. הרשינו לעצמנו לעשות זאת, משום שידענו שגם אם זה לא יקרה זה לא כזה נורא, שהרי הרווחיות השוטפת תעניק לנו מספיק זמן לצאת מהמניה. כעת זה שונה, משום שכל מה שנותר לשווי הכלכלי להישען עליו זו "ההבטחה" לרווחיות עתידית גבוהה. זה יפה מאוד, אבל כשעל זה מבוסס השווי הכלכלי כולו, אזי מדובר בהשקעה עם אי-ודאות הרבה יותר גדולה".

ואולם, יש גם חדשות טובות עבור ישראכרט בסקירה של דבי. "אם נתרגם את מחיר המניה למונחי צמיחה, אזי שוק ההון מצפה שההכנסות מתיק האשראי יגדלו בשיעור מצטבר של 60%-50%, כך שבהינתן תקופת תחזית של חמש שנים, מדובר בקצב גידול לא מבוטל של 8% עד 10% לשנה. לדעתנו זו מטרה בת-השגה, והאמת היא שכל השנים האחרונות חשבנו שהיא אפילו צנועה, אבל בסיטואציה הנוכחית אנחנו רוצים לראות תוצאות בפועל לפני שנשלם מקדמה", הוא כותב.