בית ההשקעות מור זינק לצמרת במהירות מטורפת. מה יקרה לו עכשיו?

יוסי לוי ניהל במשך שנים את קופת הגמל של התעשייה האווירית, עד שהבין שהגיע הזמן לצאת לעצמאות. השנה היתה 2006, קצת לפני כן הוא התגרש ועבר לדירה שכורה, לא בדיוק עיתוי אידיאלי לעוד שינוי משמעותי בחיים. אבל לוי כבר קיבל החלטה - הוא מקים בית השקעות משלו. "שילמתי מזונות ואפילו רכב לא היה לי", סיפר בראיון בעבר. די מהר כבר שכר חדרון במגדל משה אביב, שם נולד בית ההשקעות מור. היו שם הוא, השותף דרור קראוס, ובנו אלי, שהיה אז רק בן 23. הם התחילו מניהול תיקים של שני לקוחות.

קפיצה של 16 שנה קדימה תביא אותנו ל-2022, לעולם שבו שמו של בית ההשקעות מור מתנוסס על הכדור הפורח הענק שמרחף מעל פארק הירקון, שעות הפריים טיים בטלוויזיה מציגות פרסומות שלו בהובלת הפרזנטורית הכמעט מתבקשת קרן מור והמרחב הציבורי והדיגיטלי מלא במודעות שחוגגות את התשואות הגבוהות.

במור התמקדו תחילה בנישה הלא מאוד סקסית של קרנות הנאמנות, ואף שהצליחו שם וגדלו באופן מתמיד משנה לשנה - עד לנתח שוק גדול של כ-10% - לא פרצו לתודעה הציבורית. הזינוק הדרמטי קרה בשלוש השנים האחרונות, מאז שהתקבלה אצלם ההחלטה להיכנס לשוק קופות הגמל. אם ב-2018 שווי הנכסים המנוהלים של מור עמד על כ-20 מיליארד שקל, אז במאי האחרון הוא כבר הגיע ל-70 מיליארד. צמיחה של 250%.

אז איך קרה שבית השקעות קטן ונישתי הצליח לזנק באופן כל כך משמעותי בתוך זמן כל כך קצר, ולעבור משולי הענף אל קדמת הבמה, עד למצב שהוא גורם כאב בטן למתחרים?

שותפים לפעילות בשוק יודעים לספר על רעב בלתי נגמר לצמיחה שמאפיין את אנשיו, ויש גם מי שטוען שהתשואות הגבוהות של בית ההשקעות, שסייעו לו לשאוב כמות אדירה של לקוחות מהמתחרים, נובעות מעסקאות שיכול היה לבצע רק כשניהל סכומי כסף קטנים יחסית, ולא יוכל לשחזר אחרי שגדל.

האם כעת, כשכבר אינו קטן ואולי מטבע הדברים פחות זריז, כפי שקורה בדרך כלל אצל גופים שצומחים מהר, יצליח לשמר את ההצלחה? או שהזינוק המהיר דווקא יהיה בעוכריו, ויגרום לו לצנוח לתחתית הטבלה כפי שקרה לאחרים לפניו?

״עכשיו, כשמתרוקנים המים בבריכה, נראה מי שוחה עירום״, מתאר בשפה ציורית גורם בכיר בשוק ההון את הסיטואציה הנוכחית שבה מור, שניצל עד כה את יתרונות הקוטן ונהנה מהכסף הזול שהציף את השוק, יצטרך עכשיו להוכיח תוצאות ״אמיתיות״ גם בסביבה פחות נוחה.

מנגד, המפרגנים טוענים שההצלחה של מור אינה מקרית, אלא נובעת מכך שידע למשוך אליו טאלנטים (עוד על כך בהמשך), לתגמל אותם היטב ולשמור על התנהלות במבנה שטוח ולא פירמידיאלי, תוך ביסוס קשרים מצוינים בשוק, שמירה על נוכחות בשטח והשקעה במחקר ואנליזה.

כך או כך, הזמן יוכיח מן הסתם אם אנשי מור "שוחים עירומים בבריכה", או שהם פשוט ״יותר רעבים מהאחרים". נכון לעכשיו, אף שגדלו משמעותית, הם ממשיכים להתרומם.

הטאלנט

התחנה הבאה של מור, אחרי מגדל משה אביב, היתה לחצי קומה במגדלי ב.ס.ר, ומאז הם משתלטים שם על עוד ועוד שטחים. ב-2020 כבר היו להם חמש קומות במגדל ב.ס.ר 1, ובימים אלה הם כבר חולשים על תשע קומות - שנמצאות חלק גדול מהזמן בשיפוצים בשל הצורך לפנות מקום לעוד ועוד עובדים חדשים. בקרוב צפוי גם להתנוסס הלוגו של בית ההשקעות על גבי המגדל - פריבילגיה השמורה לדייר הגדול ביותר בבניין.

נקודת המפנה בסיפור של מור היתה כאמור בכניסה לתחום הגמל. ב-2018 רכשו חברה קטנה בשם אינטרגמל שניהלה נכסים בהיקף של 120 מיליון שקל, ועל הפלטפורמה הזאת החלו להציע קופות גמל להשקעה, קרנות השתלמות וחיסכון לכל ילד. במסגרת המהלך גייס בית ההשקעות לשורותיו טאלנט חדש - אורי קרן, שהיה עד אז מנכ"ל חברת קרנות הנאמנות של ילין לפידות.

ההחלטה של קרן להצטרף למור תתברר בהמשך כהחלטת חייו, שכן השקעה סמלית שביצע עם הצטרפותו - רכישה של 15% מחברת הגמל תמורת 1.5 מיליון שקל - הפכה למניות בשווי 90 מיליון שקל עם הנפקת החברה בתחילת השנה. קרן הרוויח פי 60 על ההשקעה שלו, ואחזקתו בחברה עומדת היום על 12%. עוד קודם, ב-2017, הונפק גם בית ההשקעות, והיום בעלי השליטה בו הם משפחת היהלומנים מאירוב עם 40% ולצדם יוסי ואלי עם 15%, בית ההשקעות איי.בי.איי עם 7% והפניקס עם 4.5%. היו״ר מאיר גרידיש ,מחזיק כ-2%.

הנכסים המנוהלים של מור בענף הגמל כבר עומדים על כ-40 מיליארד שקל (אחרי שצמחו ביותר מ-100% בשנה האחרונה), סדר גודל של גוף ביטוחי ותיק כמו מנורה. הוא כבר לא הדבר הבא או הבחור החדש בשכונה, אלא יותר הכוכב העולה התורן בענף, ממש כמו אלטשולר שחם לפניו. הוא גם הנהנה העיקרי מהנפילה באלטשולר, שאיבד בשנה החולפת נכסים בהיקף של כ-30 מיליארד שקל למתחרים. רק ביוני האחרון קלט מור נכסים של 1.8 מיליארד שקל שהגיעו משם.

גם התשואות שמשיג מור בגמל ממקמות אותו בשלב זה בראש הטבלה. במסלולים הכלליים של קרנות ההשתלמות הצליחו שם למזער את הירידות מתחילת השנה לתשואות שליליות של 6.24%, בעוד שהממוצע הענפי עומד על תשואה שלילית של 7.3%. התשואה השנתית הממוצעת של מור במסלול זה עמדה בשלוש השנים האחרונות על 10.25%, כמעט כמו התשואה הממוצעת שהשיגו המתחרים במסלולים מכווני מניות שנהנו בשנים האחרונות (מלבד חצי השנה הראשונה של 2022) מהגאות בשוקי ההון. במסלול המנייתי אגב הציגה מור תשואה של יותר מ-20% בממוצע בשלוש השנים האחרונות - כמעט כפול מהמתחרים.

לפני שלושה חודשים החל מור לפעול גם בתחום הפנסיה, במסגרת מכרז האוצר לקרנות פנסיה ברירת מחדל - אפיק פנסיוני בדמי ניהול מופחתים שאליו משויכים עובדים שלא בחרו בעצמם מוצר חיסכון פנסיוני. לצדו מציעים את המוצר גופים ותיקים ומבוססים כמו מיטב ואלטשולר שחם (וגם מצטרף חדש נוסף - בית ההשקעות אינפיניטי שמשיק גם הוא קרן פנסיה משלו). לחוסכים שאותם מבקשים במור להעביר אליהם מהקופות האחרות, מבטיחים בבית ההשקעות כי ביכולתם לשכפל בפנסיה את ההצלחה המהירה שהציגו בגמל.

האסטרטגיה

להחלטה להיכנס לענף הגמל קדמה הנחת המוצא שלפיה בשוק קרנות הנאמנות אפשרות הצמיחה שלהם מוגבלת, פשוט כי מדובר בשוק שכמעט ולא גדל. תחומי הגמל והפנסיה, להבדיל, לא מפסיקים לצמוח, בשל חובת ההפקדה לפנסיה והגידול באוכלוסייה. אבל מההתחלה היה להם ברור שאם כבר נכנסים, אז בכל הכוח ויוצרים דיסרפשן בשוק.

 אלי לוי - מור בית השקעות / צילום: איל יצהר

מנהל ההשקעות קרן סיפר על כך בראיון לכתבים ג'ניה וולינסקי ורותם שטרקמן בדה מרקר לפני כשנתיים: ״ישבתי עם אלי לוי, בעל השליטה והמנכ״ל המשותף, שהציע לי להצטרף כשותף ומנהל השקעות בחברת קופות הגמל החדשה. שנינו הגענו לאותה מסקנה: עולם החיסכון ארוך הטווח בישראל נהיה דל שחקנים, יש המון קונסולידציה, ובשנים האחרונות הוא נשלט בעיקר על ידי שני שחקנים דומיננטיים (אלטשולר שחם וילין לפידות), שאחד מהם האיץ את הדומיננטיות שלו.... והם בתחרות כל הזמן. והשוק, לדעת שנינו, היה בשל לשחקן חדש. חיסרון שהוא גם יתרון הוא שצריך לעמוד בבת אחת ברגולציה משמעותית ולתת את כל פתרונות התפעול והשירות - אין דבר כזה להתחיל בקטן. מבחינתנו זה היה נוח, מכיוון שהיתה למור קופת מזומנים גדולה מההנפקה - כך שגם אם זה ייקח הרבה זמן, לא תהיה בעיה".

 אורי קרן, שותף ומנהל השקעות ראשי במור גמל / צילום: יח''צ

"כשהם לקחו את קרן", אומר גורם בענף, "הם הציגו בפניו את האסטרטגיה: מיעוט קרנות, מינימום משחקים שיווקיים. יש חברות שמשווקות קרן אחת לכל מזג אוויר, רק קוראות להן בשמות שונים. הם ראו שבעולם הגמל היתה ירידה: ילין התחילו לרדת, אלטשולר התחילו לרדת ולא קמו גופים חדשים, אלא באמצעות מיזוגים שנעשו בשוק. הם העריכו שיוכלו לשכפל את ההצלחה שהשיגו בעולם הקרנות".

כל מי שהתייעצו איתו הציע להם לרדת מהעץ, בנימוק שהגופים הוותיקים לא יתנו להם להתרומם. אבל את קרן הנחת המוצא הזו רק הדליקה יותר, והוא ידע שהשנה הראשונה תהיה סוג של שנת מבחן.

הם התחילו לשווק את הקופות שלהם בעיקר בקרב מנהלי קרנות גידור, מנכ״לים של חברות ציבוריות ובכירים בשוק ההון, כי בציבור הרחב לא הכירו אותם. היקף הנכסים היה אז עדיין קטן למדי, אבל במור החליטו לחשוב כבר אז כמו חברה גדולה ולקחו כוח אדם בהתאם: עיבו את צוותי ההשקעות בגמל ובמחקר וגייסו טאלנטים מהחברות הוותיקות. הם הבינו שכדי לטלטל את השוק ולהציע ערך מוסף על פני המתחרים הם צריכים לנהוג אחרת. התוכנית שגיבשו היתה להתמקד במיקרו במקום במאקרו, להכיר כמה שיותר חברות, לחשוב מחוץ לקופסה ולא להיגרר אחרי העדר.

בין הטאלנטים שגייסו אנשי מור לשורותיהם בשנתיים החולפות אפשר למצוא את ליאור גרינהויז, לשעבר מנהל השקעות בפסגות ולאחר מכן בקרן נוקד של רועי ורמוס, שאחראי על תחום לקוחות כשירים במור; ערן קלינסקי, שהיה מנהל השקעות בכיר בהפניקס ומונה לסמנכ"ל השקעות במור גמל; אורי קיסוס, שהיה מנכ"ל הפניקס אקסלנס פנסיה וגמל ומונה למנכ"ל מור גמל ויואב קדוש, שהגיע מכלל ביטוח ומונה לסמנכ"ל תחום אשראי והשקעות לא סחירות במור גמל.

  

הרעב לצמיחה שמאפיין את המהלכים של מור, הוביל אותם גם למהלך יחסית חריג בענף, שמזכיר יותר חברות טכנולוגיה - לכל העובדים, לרבות אחראי התחזוקה ואנשי השירות, יש אופציות בחברה, מה שמבטיח מבחינתם שכולם יישארו רעבים כל הזמן.

הפרקטיקה

בשנה הראשונה הם השיגו את הערך המוסף בזכות השתתפות בהנפקות פרטיות של חברות מחוץ לבורסה. כך עבדה השיטה: מור נכנס לפוזיציה בחברות פחות מוכרות, שנתנו לו דיסקאונט על מחיר השוק. המהלך הוביל לעלייה מהירה בשווי אותו נייר, מה שהשיא למור תשואה גבוהה ומיידית. מאחר שבאותה עת היקף הנכסים שלהם היה קטן, כל תשואה גבוהה השפיעה באופן חריג על הנתונים של מור. התשואות הגבוהות שהשיגו אפשרו להם למשוך לשורותיהם עוד ועוד לקוחות מהמתחרים, כך שגם אם לימים היה הפסד באותו נייר (אם לא יצאו ממנו), הוא נחלק בין מספר גדול של לקוחות שהצטרפו אליהם. גם הכניסה בדיסקאונט מיתנה את ההפסד.

 הנהלת מור גמל ופנסיה פותחת את המסחר לרגל רישומה בבורסה בתל אביב / צילום: אמיר לוי

אחת החברות הראשונות שבה פעלו כך היא גיבוי אחזקות, חברה בתחום האשראי החוץ בנקאי. בינואר 2020 השקיע מור 9.5 מיליון שקל בחברה, במסגרת הקצאת מניות פרטית, תמורת כ-12.5%. העסקה נעשתה לפי שווי של 76 מיליון שקל, נמוך מהמחיר בבורסה באותה עת (שעמד על 82 מיליון שקל). לאחר כניסתה של מור זינקה מניית גיבוי במאות אחוזים, וזאת מבלי שהיה אירוע מהותי כלשהו בחברה. בשבועות האחרונים התרסקה מניית גיבוי אחזקות ביותר מ-50% בשל טענות לאי סדרים כספיים וחשש להעלמות של מיליוני שקלים, אך מור כבר היו בחוץ.

חודש אחרי שנכנסו לגיבוי אחזקות, הם שכפלו את המהלך עם חברה נוספת בתחום האשראי החוץ בנקאי, שוהם ביזנס, העוסקת במתן הלוואות. מור רכש בדיסקאונט מניות וכתבי אופציה בחברה, והגיע לרמת אחזקה של כ-8%. שנה לאחר מכן מימש מניות ברווח של 225% וחדל להיות בעל עניין בחברה, שמנייתה צללה ב-6%.

גורמים בשוק מודים כי ההתנהלות של מור עומדת בכללי הרגולציה, ולא מעט גופים נהגו כך כשהיו קטנים, אך במור, הם טוענים, "הביאו את זה לאקסטרים". "במקרים מסוימים, הם השקיעו והנייר עלה מהר מאוד", אומר גורם בשוק ההון. "בינתיים הם גייסו לקוחות נוספים וקפצו בגודל התיק שלהם, כך שהמשקל שלהם בנייר ירד משמעותית, והמצטרפים החדשים סופגים את ההפסד, אם יש כזה".

 מימין: מאיר גרידיש, יו''ר מור השקעות, הג'ודוקא פיטר פלצ'יק, יוסי לוי, מייסד ומנכ''ל משותף במור השקעות ואלי לוי, מנכ''ל משותף במור השקעות / צילום: יח''צ

"התוצאה היא", אומר גורם אחר בענף, "שהם השיגו תשואות חריגות בזכות זה שהיו קטנים, וכשהנייר יורד זה כבר אחרי שהצטרפו אליהם, אז הם כבר הפכו להיות הרבה יותר גדולים - כך שהירידה לא מזיזה אצלם את המחט. הם שיחקו על כסף קטן, פעלו בחברות עם סחירות נמוכה, השיגו תשואות מטורפות ומוצגים כגאוני הדור. אבל למעשה אלה תשואות שבנויות על הנדסה פיננסית: כשאתה קטן יחסית ומעורב בהרבה הנפקות פרטיות כאלה, אתה יכול להראות תשואות משוגעות".

גורמים מקרב המתחרים פנו בעניין הזה לא פעם ולא פעמיים לרגולטורים - רשות ניירות ערך, רשות שוק ההון ואף רשות התחרות. מרשות שוק ההון נמסר: "הרשות מודעת לעניין ובוחנת את הדברים תוך שקילת הוראות שיבטיחו כי הציבור יקבל מידע מלא ונכון על התשואות, תוך שקלול השפעת גודל התיק".

  

הרעב

בצד המשך ההשתתפות בהנפקות פרטיות, בין היתר בתחום האשראי החוץ בנקאי, העמיק מור את הפעילות מחוץ לבורסה. כך למשל לקח בית ההשקעות חלק בכמה עסקאות של ישראל קנדה, בין היתר בפרויקט מגדלי מגורים ומשרדים במתחם בית החולים שערי צדק בירושלים. עסקה נוספת היא רכישת הלוואה על בניין משרדים גדול במתחם טיימס סקוור במנהטן בהובלת יקיר גבאי ולצד גופים מוסדיים נוספים כמו הפניקס וכלל, ולפני כשנה רכש 5% ממניות חברת הנדל"ן אאורה במסגרת הקצאה פרטית בהנחה של 4%, וכן 7% מאיסתא מידי אגודת הסטודנטים, בהנחה של 25% על מחיר השוק.

במקביל, נכנס בית ההשקעות גם לעולמות הטכנולוגיה, ואחת השותפות שלו לעסקאות בתחום היא קרן ההון סיכון ויולה. "אני לא מופתע מכך שהם כל כך מצליחים", אומר ערן וסטמן, שותף מנהל בקרן ויולה צמיחה, שמשתפת פעולה עם מור בהשקעות בחברות טכנולוגיה, ומור גם משקיע באחת הקרנות שלה.

"אנחנו עובדים איתם מאוד אינטנסיבית כבר למעלה משנתיים, והעבודה מולם מאוד מקצועית. רואים אצלם התנהגות רעבה, הם יודעים לקבל החלטות באופן מקצועי ומהיר. כמשקיעי הון סיכון אנחנו חייבים תשובה מהירה, ומור יודעים לעשות את זה. הם זזים מהר וביעילות ולכן הם מהראשונים שאליהם אתקשר. אורי קרן, מבחינת רמת הידע שלו ויכולת ההבנה, מאוד מקצועי ומרשים. אדם בלי אגו, יודע לשאול גם שאלות קשות. עשינו איתם מספר השקעות משותפות בחברות טכנולוגיה, ולמעשה אנחנו הראשונים שהכנסנו אותם לזה. אחרי ההשקעה הראשונה, המשכנו לעשות השקעות נוספות יחד".

מלבד ויולה, מור פועל בשיתוף עם קרנות נוספות, בהן גרופ 11 של דובי פרנסס, שגייסה בשנה שעברה כ-200 מיליון דולר ממוסדיים, ואף יצר שת"פ עם בכירים בענף ההייטק להשקעות משותפות בחברות טכנולוגיה. לפני כשנתייים זכה מור במענק של רשות החדשנות להעסקת אנליסטים בתחום הטכנולוגיה.

"מבחינתם", אומר גורם בשוק ההון המפרגן למור, "אם הם לא קיבלו את הטלפון הראשון, זה כישלון. הם שואפים להיות הראשונים שיפנו אליהם כשיש עסקה טובה. לכן הם דואגים לבסס ולשמר קשרים, והם מאוד נגישים וזמינים. גופים מוסדיים אחרים נהיו ארוגנטיים וקשים להשגה. הם לא דוחים אף אחד, ויש לזה תוצאות בשטח. אם יש משהו שאורי למד מדב ילין (מבעלי השליטה בילין לפידות - ה"מ) זה שהוא לא ישאיר אגורה על השולחן, וכל עסקה טובה - הוא ייקח אותה, כי אם הוא לא ייקח, המתחרה הקטן ייקח. אז אם פונים אליך כגוף השקעות ואתה אומר שזה לא מעניין אותך, כי למשל אתה לא פועל בישראל, אל תתפלא שכשיש עסקה טובה על השולחן, לא יפנו אליך.

"בשוק ההון יש שתי מחלות: האחת היא שובע, השנייה היא יהירות. הם מאוד נזהרים שלא לחלות במחלות האלה, וכל הזמן נפגשים עם הנהלות של חברות".

המשחק החדש

כיום מור כבר כמעט ולא לוקח חלק בהנפקות פרטיות. באחרונה נכנס להשקעות בתחום הרכב - בין היתר השקיעו בפרקומט, יצרנית מתקני חניה רובוטיים, ובשגריר, במסגרת הנפקות של שתי החברות.

במור מבינים שהמשחק היום מתנהל בעולם אחר, ומעכשיו המהלכים ה"אמיתיים", הקלאסיים, הם שידברו. והם כבר מדברים: באחרונה למשל מכר מור מניות שופרסל בהיקף של כ-100 מיליון שקל לאחר שהעריכו שהמניה תרד, בשל המשבר בחברה סביב מאבקים פרסונליים. "כולם העריכו שהמניה תעלה לקראת מאבק השליטה שמתפתח שם, ולכן המשיכו להחזיק במניה. אלא שבגלל כל האירועים שקרו - הדחת היו"ר, המינוי של איציק אברכהן ליו"ר, הדחת המנכ"ל עופר בלוך ומינוי מנכ"ל במקומו - המניה ירדה", אומר גורם בכיר בגופים המוסדיים.

מהלך פיננסי נוסף שהובילו באחרונה הוא רכישה מסיבית של מניות טבע, בניגוד לעבר, אז נמנעו מהחזקת מניות של החברה, בנימוק שזה מסוכן. "שבועיים לפני פרסום דוחות טבע", מגלה גורם בשוק ההון, "הם ראו את דוחות נוברטיס והתרשמו שיש שינוי חיובי בענף התרופות הגנריות, הרגישו שנקודת הפיתול מתקרבת והתחילו לקנות מניות. בדיעבד הם מצטערים שלא קנו יותר".

אותו דבר עם מניות הבנקים, שמור החזיק בהם בחסר בתקופת הקורונה. כיום מור מחזיקה בהן ביתר, על סמך הערכה כי מדובר בסיכון נמוך ובתשואה יחסית גבוהה על ההון.

גם הכניסה לתחום הפנסיה מציבה בפני מור אתגר חדש, שבמסגרתו יידרש בית ההשקעות להראות שהוא לא רק גוף המשיג תשואות הודות לטריקים יצירתיים, אלא על סמך אנליזה מקצועית שעולה על המתחרים. בינתיים, הם מראים תשואה חיובית בפנסיית ברירת מחדל, היכן שהמתחרים מראים תשואות שליליות. גם כאן, בנקודת הזמן הזו, יתרון הקוטן משחק לטובתם, ולכן זו עדיין אינה אינדיקציה.

בענף הפנסיה יש כעת דריכות גבוהה, על רקע כניסתו של מור. המתחרים חוששים שמור ישכפל את המהלכים שהוביל בגמל, וישאב מהם לקוחות. הם מקווים שהעובדה ששוק הפנסיה מתנהל קצת אחרת מהגמל תמנע זאת. "בפנסיה זה יהיה להם מורכב יותר, כי בפנסיה לא זזים כל כך מהר כמו בגמל", אומר אחד המתחרים. "בפנסיה גם אלמנט הניסיון מאוד משמעותי. למשל, לעולם מבטחים יהיה גוף הפנסיה המנוסה ביותר ביחס לאחרים. הם לא מבינים מה מחכה להם. נראה אותם עכשיו".