המשבר רק התחיל: התחזית הקודרת של מורגן סטנלי לענף ההייטק

שוק ההון רשם עלייה של עשרות אחוזים מאז הנקודה הנמוכה ביותר אליה הגיעו המדדים באמצע חודש יוני. מדד הנאסד"ק עלה ביותר מ־34% ומדד ה־S&P 500 עלה בקרוב ל־17%, ובקרב האנליסטים והמשקיעים קיימת אופטימיות זהירה שמא הרע מאחורינו. עם זאת, בחלקו הפרטי של ענף ההייטק, היכן שפועלות חברות הסטארט־אפ וחדי הקרן, הרחק מעיני הציבור, התחזיות קודרות יותר.

שוק חברות ההייטק הפרטיות - שבו פעילות אלפי חברות סטארט־אפ קטנות ובינוניות ועוד כמאה חדי קרן פרטיים - מגיב אמנם לשינויים בשוק ההון אך באופן איטי הרבה יותר. מחקר שהוציא בחודש שעבר תאגיד ההשקעות מניו יורק מורגן סטנלי, בשיתוף חברת המחקר PitchBook, מעריך כי שיאו של המשבר בחברות ההייטק הפרטיות צפוי להגיע בעוד כשנה, באמצע 2023.

בתקופה זו חברות ההייטק הגדולות והמנופחות יכלו את קופת המזומנים שלהן וכדי לשרוד הן ייאלצו לצאת לסיבוב גיוס הון נוסף שצפוי לנפק להן שווי נמוך יותר מהשווי שרשמו בשנות השפע האחרונות. כתוצאה מכך, קרנות ההון סיכון המשקיעות בהן יאלצו לדווח על ירידה בתשואה, מה שיקשה עליהן להמשיך ולגייס הון. דבר זה עשוי, בתורו, ליצור מעגל קסמים שלילי שיוביל להמשך הפחתת ההון הזמין להשקעות בסטארט־אפים, פיטורים וסגירת חברות.

האם הסיוט של יזמי ההייטק עוד לא התחיל?

גיוס סיבוב הון חדש בשווי נמוך מהשווי בגיוס הקודם, מה שמכונה בתעשייה כ"דאון ראונד", הוא הסיוט הגדול של יזמי ההייטק. מעבר לעובדה שהם ועובדיהם חווים משבר תדמית שבו החברה יורדת בשווי - במקום לעלות - המשקיעים מפעילים מנגנונים פיננסיים כדי להגן על השקעותיהם, מה שעשוי לדלל את היזמים, העובדים והמשקיעים האחרים.

לא פלא שיזמים נוקטים בכל אמצעי אפשרי בימים אלה כדי להימנע מהגעה לתסריט שכזה, כולל פיטורי עובדים או לכל הפחות גיוס הון בשווי הדומה לזה של הסיבוב הקודם. לעיתים הם מעניקים למשקיעים שלהם הבטחה לתנאים מועדפים בגיוס עתידי בתמורה לאי הפחתה בערך החברה - בתנאי שהחברה אכן תוכיח כי היא צומחת.

אך לא כל החברות הצליחו להימנע מהגורל הזה: כמה מהשמות הגדולים בתחום הפינטק - כמו סטרייפ וקלרנה - ביצעו הפחתת שווי משמעותית בחודשים האחרונים. סטרייפ, חברת הפינטק הפרטית הגדולה בעולם הפחיתה את שוויה ב־28% ואילו חברת ההלוואות השוודית קלרנה גייסה לאחרונה לפי שווי של 6.5 מיליארד דולר, לעומת 46 מיליארד אשתקד.

מה אפשר ללמוד מהמשברים הקודמים?

על פי מורגן סטנלי, הכסף הגדול שגייסו הסטארט־אפים בסוף השנה שעברה וסבבי ההתייעלות שהם מבצעים בימים אלה, יסייעו להם להימנע מדאון ראונד בטווח של השנה וחצי עד שנתיים מאז שיא תקופת גיוסי ההון שנרשמה ברבעון הרביעי של 2021. על פי ניתוח התנהגות החברות הפרטיות לאחר משבר הדוט קום בשנת 2000 ומשבר הבנקים והמשכנתאות של 2008, מסיקים בפירמה כי מספר שיא של חברות פרטיות יגלו נכונות לצאת לסבבי דאון ראונד באמצע 2023, וכי התקופה בה יתקיימו רוב הסבבים האלה - עמק המוות של חברות ההייטק הפרטיות - תעמוד על בין פברואר לאוקטובר בשנה הבאה. גם בשני המשברים הללו, חברות פיטרו עובדים כדי להאריך את התקופה בה הן מתבססות על גיוסי עבר.

  

על פי התאגיד, החל מפברואר בשנה הבאה יזדקקו ענקיות ההייטק ל־60 מיליארד דולר במימון רק כדי להמשיך ולהתקיים, ועוד 200 מיליארד דולר בכל המחצית הראשונה - כאשר עיקר ההשפעה השלילית תהיה בתחומי הפינטק והקריפטו, שרשמו כמה מסבבי גיוס ההון בעלי המכפילים הגבוהים ביותר שנראו בשוק בשנה שעברה. זאת, כמובן בהנחה שכל החברות ישרדו את המשבר. במבט אל שני המשברים הקודמים - אלה של שנת 2000 ושל 2008, רק 5% מהחברות שנאלצו לבצע הפחתת ערך שרדו עצמאית (לא נרכשו, התמזגו או נסגרו).

"חדי הקרן הגדולים שגייסו סכומי עתק הם גדולים יותר במונחי מספרי עובדים ובסיס לקוחות, ויש להם מאגר מזומנים גדול שמספק סיכויים גבוהים יותר לצלוח את המשבר". מציינים במחקר. "ועדיין, צורכי המימון שלהם בתקופות של אי ודאות הם הגדולים ביותר - אלא אם החברות ישכילו לבצע קיצוצים במספר העובדים או בתקציבי השיווק והמכירות - שני תחומים שמאוד התנפחו בעידן הכסף הזול".

הכול תלוי בהשפעת הריבית על האינפלציה

"אנחנו רואים התאוששות בשוק ההון, תוצר של דוחות טובים מהצפוי ותחושה ששיא האינפלציה מאחורינו (בצל נתוני האינפלציה בארה"ב שהצביעו על ירידה בקצב השנתי מ־9.1% ל־8.5% א"ג), בין היתר ברקע ירידת מחירי הסחורות וההובלה", אומר לגלובס שחר כהן, מנכ"ל לוסיד קפיטל, מנהלת קרנות השקעות המתמחה בשוק הטכנולוגיה. "אמנם מחירי המניות עלו בעשרות אחוזים, אבל מכפילי ההכנסה של החברות, הפער בין שווי החברה בבורסה לבין ההכנסות, עלו בשיעור נמוך יותר. למעשה, המכפילים בשוק הציבורי עדיין נמוכים בהרבה מאלה שמתקיימים בשוק הפרטי.

"בחודשים האחרונים אנחנו עדים לסדרת רכישות של חברות תוכנה ארגונית במחירים נמוכים: חברת מוצרי תמיכת הלקוחות זנדסק נרכשה במכפיל של פי 6 על צמיחה צפויה של 21% ואילו הרכישה של מערכת התכנון אנאפלאן ניפקה תחילה מכפיל 14 על ההכנסות, שירד ל־12 לאחר מו"מ וזאת צמיחה צפויה של 25%. חברת אוואלארה שמספקת תוכנת מיסוי למסחר אלקטרוני נרכשת במכפיל 8.2 על צמיחה צפויה של 21%".

 ג'יימס פ. גורמן, מנכ''ל מורגן סטנלי / צילום: Reuters, Aaron P. Bernstein

"התחזית של מורגן סטנלי תלויה כמובן בפרמטרים מאקרו כלכליים", אומר כהן. "באופן שונה מהאינטואיציה, אם הכלכלה תמשיך להיחלש, הציפיות תהיינה להורדת ריבית, מה שיגרום להגדלת המכפילים. מאידך, אם הכלכלה לא תאט, שוק העבודה ירתח, האינפלציה עשויה לעלות שוב, מה שיכווץ בתורו את המכפילים. גם התנהגות החברות הפרטיות תכתיב את השווי שלהן. ראינו לאחרונה בשוק ההון כיצד חברות שמורידות את תחזית הצמיחה, לטובת דגש על רווחיות, מתוגמלות בעליית ערך המנייה. פייבר הנמיכה תחזיות מכירות, אבל הציגה תוכנית לשיפור רווחיות, בעוד המתחרה שלה אפוורק הודיעה שתעמוד בתחזיות המכירות, אבל לא ברווחיות , ומניותיה ירדו בניגוד למגמה בשוק".

"ככל שהזמן יחלוף, לחדי הקרן ייגמר הכסף"

"לקרנות ההון סיכון יש כרגע כסף רב להשקעה, מה שמכונה 'אבק שריפה יבש'", מסביר עו"ד יאיר גבע, ראש מחלקת ההייטק בהרצוג פוקס נאמן. "אבל ככל שהזמן יחלוף, ההון של הסטארט-אפים שגייסו בשנה שעברה יאזל, ואנחנו צפויים להיכנס ל'עמק המוות' שבמסגרתו חברות רבות ייבחנו מחדש. לא מעט סטארט-אפים חיים כרגע על ההבטחה שהמוצר שהם מפתחים יכבוש את השוק וייצר הכנסות משמעותיות, וגם ההנחה הזו עלולה להתברר כלא נכונה עבור חלקם". לדבריו, חברות שלא יממשו את הפוטנציאל שלהן עד סוף השנה ייכנסו לתחום סיכון מוגבר. "נוסף על כך", מסביר גבע, "כמות ההנפקות ירדה לאפס, והאקזיטים שמתקיימים כיום הם למעשה מיזוגים ורכישות במכפילים נמוכים, מה שפוגע בהחזרים של קרנות ההון סיכון".

במצב שכזה קיים חשש שהמשקיעים בקרנות ההון סיכון, המכונים גם משקיעים מוגבלים, יירתעו מההפסדים ויקצצו את הזרמת ההון אותו הבטיחו לקרנות בשנות השפע. גבע מרגיע ומעריך כי "קרנות ההון סיכון הישראליות מבוזרות מספיק במקורות ההשקעה שלהן כך שלא תהיה למגמה הזו השלכה מרחיקת לכת בישראל. אני מתקשה לראות גופים פנסיונים גדולים אמריקאים לא מקיימים את ההתחייבות שלהם, ואם הסכנה קיימת היא אורבת בקרב משקיעים קטנים יותר ממקומות כמו סין או רוסיה".