המניות התנתקו מהכלכלה – אבל זה לא יימשך לנצח

הנה ניסוי מחשבתי. דמיינו שהכלכלה קרובה לסוף המחזור, האבטלה יורדת לשפל של כל הזמנים, תחזיות הצמיחה נמוכות, שיעורי הריבית יורדים והמניות חזקות.

עכשיו תריצו שלוש שנים קדימה לכלכלה שהיא לא הרבה יותר גדולה ממה שהייתה והאבטלה בה ירדה מעט, תחזיות הצמיחה ירדו הרבה ושיעורי הריבית בעלייה. איפה צריכות להיות במצב כזה מניות ונכסים אחרים בסיכון?

התשובה הנכונה, לפחות לפי המקום בו המניות נמצאות, היא גבוה בשליש. הכלכלה של סוף המחזור הייתה ב־2019, והיום הכלכלה נראית רע יותר למשקיעים כמעט מכל כיוון שמסתכלים - חוץ מהרווחים השמנים שמכניסות חברות.

בואו נתחיל במספרים. לאחר מיתון עמוק אבל קצר, התמ"ג בארה"ב היה גבוה ברבעון השני בערך ב־2.5% לעומת סוף 2019. האבטלה, ברמה של 3.5%, מעט יותר נמוכה מאשר ב־2019 והיא מקבילה לשפל אליו הגיעה בשנות ה־60. לפי חישובי Consensus Economics, תחזית הצמיחה לתמ"ג עומדת על 1%, כחצי ממה שהייתה ב־2019. לבסוף, שיעורי הריבית עדיין נמצאים הרבה מעל איפה שהיו ב־2019, והם עולים, לא יורדים, בגלל האינפלציה הדוהרת.

למרבה מזלם של משקיעי שוק המניות, לא נראה שהכלכלה משנה הרבה - אם כי זה לא יימשך לנצח. הרווחים החזויים ל־12 חודשים קדימה עלו בשליש וכך גם מחירי המניות. למי אכפת אם המשכורות עולות מהר והכלכלה נמצאת בסטגנציה, כל עוד ניתן לגלגל את העלויות לצרכנים?

אי אפשר בדיוק לומר שהכלכלה לא רלבנטית. המיתון פגע במניות פגיעה איומה ב־2020, אפילו אם רק לזמן קצר, והשנה הפדרל ריזרב הניצי בשילוב חששות חדשים לגבי הצמיחה הורידו 20% מה־S&P 500, בעיקר בכך ששחקו הערכות שווי של חברות. אבל כל עוד הרווחים חזקים וצפויים להמשיך להיות חזקים, יש בסיס חזק למחיר של מניות.

אבל מכאן גם מגיעה הסכנה. הרווחים מקורם בפער בין הכנסות להוצאות, והשנה הרבה הוצאות עולות באופן ברור מהר יותר מהמכירות. עלויות ההעסקה עלו, אבל הפריון ירד. עלויות תשומה עלו, והרווח לאחר ניכוי מיסים ירד לרמה בה היה ב־2019, לאחר שהגיע בשנה שעברה לשיא. התוצאה היא שמבחינת המגזר התאגידי בארה"ב כולו, העלייה ברווחים קרתה רק בגלל עלייה בהכנסות, ורוב העלייה הזו מקורה היה פשוט באינפלציה.

היסטורית יש קשר חזק בין הרווח והצמיחה הכלכלי

שוב, לא נראה שלמשקיעים אכפת, בגלל ששוק המניות אינו הכלכלה. שולי הרווח במדד S&P 500 חמקו מהמגמה הכללית בכלכלה ונותרו גבוהים משהיו ב־2019, לאחר שהצליחו יפה לעמוד בזעזוע הראשוני של המגיפה. שולי הרווח החזויים ירדו אבל נותרו גבוהים, בייחוד אצל חברות הביג טק. בנוסף לכך, חברות גדולות הגדילו את המכירות שלהן הרבה מעבר לצמיחה בכלכלה ולאינפלציה. שוליים רחבים יותר ממכירות טובות יותר הן בדיוק מה שהמשקיעים מחפשים.

שאלת המפתח היא כמה זמן שוק המניות יכול להישאר מנותק לכלכלה. ישנן סיבות לכך שקורים שינויים, כמו הנפקות, הוצאת מניות, שינויים בהערכות השווי ורווחים בינלאומיים. אבל מבחינה היסטורית יש קשר חזק בין סך כל הרווח והצמיחה הכלכלית, והקשר הזה נעלם בשלוש השנים האחרונות.

חלק מהפער בין הכלכלה והשוק נובע מכך שהשוק מוטה מאוד לכיוון חברות טכנולוגיה גדולות. רבות מהן הרוויחו במגיפה מהמעבר של קונים לאינטרנט וזה עזר לשמר צמיחה מהירה למרות הגודל שלהן וחיזוק שולי הרווח. ייתכן שעכשיו הגורמים האלה יתהפכו, בדיוק כשמלחמת חברות הטק מחריפה (חשבו על מלחמות הסטרימינג) והרגולטורים המפקחים על תחרותיות נעשים אגרסיביים יותר.

שלוש השנים האחרונות הדגימו שוב - שוק המניות אינו הכלכלה. אבל מה שקורה בכלכלה משנה בסופו של דבר. צמיחה איטית יותר, יותר אינפלציה וריביות גבוהות יותר אינן מתכון להצלחה בטווח הארוך. למשקיעים כדאי לקוות שזה ישתנה.