כשהגלים עולים כולם סופגים, וגם האג"ח הממשלתיות לא נשארות סולידיות

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול־דעתו העצמאי של הקורא או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

שוקי איגרות החוב הממשלתיות בעולם ובישראל מושפעים משורה ארוכה מאוד של גורמים. בין אלו: רמת האינפלציה הנוכחית במשק וזו הצפויה להערכת החזאים ושחקני השוק, המדיניות המוניטרית של הבנקים המרכזיים, שיכולה להיות מרחיבה, מצמצמת או ניטרלית, וקובעת בהתאם את שיעור הריבית, המדיניות הפיסקלית של הממשלה שיכולה, אף היא להיות מרחיבה או מצמצמת, ובהתאם מונפקות יותר או פחות איגרות חוב חדשות, והאופן שבו ציבור המשקיעים מגיב לכל אלה - עם תיאבון סיכון מוגבר באפיקי המניות והאג"ח הקונצרניות או בהעדפת השקעה ב"בונקר" של אג"ח ממשלתיות.

גם אירועים גיאופוליטיים משמעותיים משפיעים על התנהגות שוקי איגרות החוב הממשלתיות שכן בתקופה של מתיחות גיאופוליטית ציבור המשקיעים רואה באיגרות חוב של מדינות מבוססות סוג של מקלט בטוח לימי סגריר.

מאז ראשית השנה נפל דבר בשווקים, כשהצטברו כמה גורמים שהייתה להם השפעה רב־כיוונית על השווקים.

מצד אחד, פרצה מלחמת רוסיה־אוקראינה שאמורה הייתה להריץ את המשקיעים לעבר המקלט הבטוח, כלומר לרכוש איגרות חוב ממשלתיות של מדינות כמו ארה"ב וגרמניה, ומצד שני, אותו אירוע גיאופוליטי מסעיר הביא להחמרה ניכרת באינפלציה, שהתבטאה בעיקר, אך לא רק, באנרגיה ובמזון, ואילץ את הבנקים המרכזיים להחמיר את המדיניות המוניטרית בכיוון של האצת העלאות הריבית. העלאה מואצת של הריבית עובדת בכיוון ההפוך על שוקי האג"ח - ומשפיעה לשלילה, במיוחד כאשר שיעורי הריבית גם אחרי ההעלאות הם עדיין נמוכים משיעורי האינפלציה.

מה היה חזק יותר? כמובן אפקט הריבית, שתמיד יהיה בעל ההשפעה הגדולה ביותר.

ואכן, במקביל לירידות שנרשמו בשוקי המניות בחצי הראשון של 2022, חלו ירידות של ממש גם באג"ח הממשלתיות. כך, בשעה שמדד ה־S&P500 ירד עד סוף יוני ב־20.5%, מדד אג"ח ממשלת ארה"ב ל־10 שנים ויותר ירד ב־21%. וכאשר שוק המניות האמריקאי התאושש מהירידות וביצע תיקון כלפי מעלה, כך נהג גם שוק האג"ח של ממשלת ארה"ב.

הממשלתיות "לא אוהבות" ריבית עולה

ובאשר לישראל - אחרי הרבה מאוד שנים של אינפלציה נמוכה מאוד, לעיתים אפסית ובשנים מסוימות אפילו שלילית, ה"שד" האינפלציוני יצא מהבקבוק ושיעור האינפלציה ב־12 החודשים האחרונים עומד על 5.2%, שיעור שלא נראה במחוזותינו מאז שנת 2002 (6.5%). בשני המקרים בנק ישראל, האחראי על יעד יציבות המחירים, שעומד על 1% עד 3% בשנה, הגיב באיחור.

ב־2002-2003 הבנק הגיב באגרסיביות והעלה את הריבית מ־3.5% ל־9.1% והצליח לחנוק את האינפלציה עד כדי כך שבשנת 2003 היא הייתה בכלל שלילית (מינוס 1.9%). הפעם, הריבית עמדה הרבה זמן על 0.1%, ובשורה של העלאות הגיעה ל־2% ועוד היד נטויה, כנראה בכיוון של 3% ריבית בתוך כחצי שנה.

האג"ח הממשלתיות "לא אוהבות" ריבית עולה, שלרוב גורמת לירידות בשעריהן, וככל שמשך החיים הממוצע (המח"מ) של האג"ח ארוך יותר, כך פגיעתה של הריבית קשה יותר. אבל, צריך לשים כאן כוכבית: אם השווקים מתרשמים מהנחישות של הבנק המרכזי בהעלאות הריבית שלו במטרה לחנוק את האינפלציה, אזי בשלב מסוים שמתקרב למה שהשווקים חושבים שיהיה סוף תהליך ההעלאות, שערי האג"ח מתייצבים ואף עולים. כך היה ב־2003 וכך סביר שיהיה גם הפעם.

ב־2002, איגרות החוב השקליות מסוג שחר ל־5 שנים ויותר ירדו בשיעור ממוצע של כ־20%, והתשואה השנתית לפדיון של הארוכות שבהן הגיעה לכמעט 12%. בהמשך, ב־2003, הן עלו בלא פחות מ־36% - ללמדנו שיש פרקי זמן שבהם גם אג"ח, ולא רק מניות, מתנהלות באופן ממש לא סולידי.

לא רק המדיניות המוניטרית, גם זו הפיסקלית משפיעה על התנהגות שוקי האג"ח הממשלתיות, אבל השפעתה, להוציא תקופות חריגות, קטנה בהרבה.

התחזית שסיפק האוצר לאחרונה לגבי תוואי הגירעון הצפוי עד 2025 מדברת על גירעון אפסי. המשמעות היא שהממשלה תזדקק להרבה פחות מימון מהשוק, ובמילים אחרות, לא תזדקק ללוות מהשוק באותה מידה שנהגה לעשות זאת עד עכשיו.

הרפורמה באג"ח מיועדות והאפשרויות הנוחות לגייס בחו"ל, גם הן מחלישות את הצורך להנפיק בישראל.

בארה"ב צעדי הממשל ילחצו על מחירי האג"ח

בארה"ב המצב שונה בהרבה מובנים. ראשית, שיעור האינפלציה גבוה לעומת ישראל, אם כי הפער התחיל להצטמצם. בהתאם, שיעור הריבית גבוה יותר - 2.5% בארה"ב לעומת 2% בישראל. שלישית, גם המדיניות המוניטרית וגם הפיסקלית בארה"ב היו עד לאחרונה הרבה יותר מרחיבות ואגרסיביות מאשר בישראל.

התוצאה היא שממשלת ארה"ב נושאת על גבה חוב אדיר בסך כ־24 טריליון דולר, ויחס החוב־תוצר שלה הרקיע לרמה של 98% (רק של הממשלה הפדרלית), בעוד שבישראל, גם אחרי שעלה לכ־70% בקורונה, היחס עדיין מאוד נמוך בהשוואה לארה"ב.

יתרה מכך, הבנק המרכזי בארה"ב, מעבר לריבית האפסית שהוא הנהיג שנים רבות, רכש טריליוני אג"ח של ממשלת ארה"ב והזרים באופן זה נזילות לשווקים.

כעת, במסגרת המדיניות המצמצמת שלו, החליט הפד כי לא רק שלא ירכוש עוד איגרות חוב ממשלתיות, אלא שהוא יצמצם את מאזנו החל מספטמבר בקצב של 90 מיליארד דולר בחודש, או יותר מטריליון דולר בשנה. ואם לא די בכך, מאזן הגיוס של הממשל האמריקאי, שבחודשים האחרונים היה אפסי, צפוי בחודשים הקרובים להנפיק איגרות חוב בהיקף של כ־160 מיליארד דולר נטו, וביחד שתי הזרועות של הממשל אמורות לספוג מהשוק כרבע טריליון דולר בחודש.

זה, יחד עם המשך העלאות הריבית, עלול ללחוץ על שערי האג"ח כלפי מטה ועל התשואות לפדיון כלפי מעלה.

מתנהגים דומה, מעבירים מסר שונה

עד כה, במהלך השנה הנוכחית שוק האג"ח הממשלתיות התנהג באופן דומה לשוק המניות, כאשר המניות ירדו גם שערי האג"ח הממשלתיות ירדו, וכך גם בעליות.

האם ההתנהגות הדומה הזו, שלא ממש מאפיינת את שני השווקים הללו, אומרת שהם משדרים מסר דומה? התשובה היא ממש לא.

לא רק שהמסר לא זהה או דומה, אלא הוא הפוך: המניות יורדות כאשר המשקיעים חוששים שהמשק צועד לקראת מיתון ואז רווחיות הפירמות תיפגע. אבל, אותו הפחד ממיתון אמור להיות התקווה של המשקיעים באג"ח הממשלתיות, שכן התפתחות תנאי מיתון אמורה לגרום להפסקת העלאות ריבית, ואולי אף לתחילת מגמת הורדת ריביות, וזה אמור לשרת היטב את האינטרסים של בעלי האג"ח ולייצר עבורם רווחי הון.

יתרה מזו, הצורה של עקום התשואה בארה"ב, שבמקום לעלות כרגיל מימין לשמאל, יורד משמאל לימין, מחזקת את התפיסה שכלכלתה הולכת למיתון.

וכמובן שגם בכיוון ההפוך - כאשר המניות עולות מתוך ציפייה לצמיחה ולגידול ברווחיות הפירמות, בעלי האג"ח חוששים במקרה כזה ליותר אינפלציה וליותר העלאות ריבית.

נגיד הפד פאוול, בנאומו במפגש ג'קסון לאחרונה, הבהיר כי הבנק המרכזי נחוש להחזיר את האינפלציה לרמה סבירה של 2%, ומכאן שצפויות עוד העלאות ריבית שיגרמו "כאב מסוים" למשק.

אז הציפיות של מי יתבררו כצודקות - של בעלי המניות או בעלי האג"ח? נחכה בציפייה דרוכה.