הכלכלנים שכבר חושבים על היום שאחרי האינפלציה, וממליצים על שינוי כיוון דרמטי

גל של אינפלציה שוטף את העולם, ולא ברור אם כבר הגענו לשיא. חלק מהסיפור קשור לגורמים שלא בשליטת שרי האוצר או הבנקים המרכזיים, כמו המלחמה באוקראינה או הסגרים בסין. באירופה, העלייה במחירי האנרגיה מאיימת להביא לסגירת עסקים, והממשלות מדברות על קיצוב באנרגיה. אבל בכל זאת, מה שברור הוא שהבנקים המרכזיים הגיבו באיחור, ולא העלו ריבית מספיק מהר. הם הניחו שהאינפלציה זמנית וחולפת, התבדו, ובדרך גם איבדו חלק מאמינותם. 

■ הריבית תזנק, המאזן יצטמצם מהר יותר: בשווקים נערכים לצעדי הפדרל ריזרב בספטמבר 
■ אפקט ג'רום פאוול: השוק נסוג צעד לאחור בהימורים על האינפלציה
■ המניות שכדאי להשקיע בהן בזמן אינפלציה אולי יפתיעו אתכם  

זה היה הרקע לנאום שנשא יו"ר הפד ג'רום פאוול בכנס השנתי של הארגון בג'קסון הול בסוף השבוע שעבר, ועליו כתבנו בהרחבה בגלובס, ובו הבטיח פאוול להמשיך ולהילחם בתקיפות באינפלציה. הוא התחייב שם לא למצמץ, גם אם העלאות הריבית של הפד יביאו ל"כאב", כשברקע עומד הרצון (והצורך) שלו לשקם את אמינותו ואת אמינות הפד. כי הציפייה שהפד יעשה מה שצריך היא חלק חשוב מהמאבק באינפלציה.

פאוול בחר להיות קצר וממוקד. אבל באותו כנס, שקיבץ בנקאים מרכזיים וכלכלנים בכירים מכל העולם, היה גם מי שניסה להפיק לקחים מהתפרצות האינפלציה, ולחשוב מה אפשר ללמוד ממנה במבט קדימה. ואחת האפשרויות היא שהבנקים המרכזיים צריכים לקחת צעד אחורה, להתמקד יותר באינפלציה, ולהשאיר את הצמיחה למישהו אחר - בדיוק הפוך מהכיוון שבו בחרו הבנקאים המרכזיים ערב המגפה.

תזכורת: הלך הרוח השגוי של הפד

זה כבר נראה רחוק, והרבה דברים קרו מאז, אבל רק לפני שנתיים הפד נשמע אחרת לגמרי: בקיץ 2020, הפד הציג מסגרת חדשה, לפיה הוא לא ימהר להעלות ריבית עד שיצטברו סימנים שהמשק האמריקאי אכן הגיע לתעסוקה מלאה, או "תעסוקה מקסימלית". הוא לא יפעל על סמך חששות מאינפלציה או תחזיות לאינפלציה שעומדת להגיע, אלא יחכה שהאינפלציה אכן תעבור את היעד של 2%.

ברקע ההחלטה הזאת עמדו הלקחים של הפד מההתאוששות האיטית מהמשבר הפיננסי ב־2008, שלקח לה זמן רב להגיע לכל שוק העבודה האמריקאי, ולכל קבוצות האוכלוסייה. הוא בעצם אימץ את הביקורת ולפיה חששות לא מוצדקים מאינפלציה גררו את הפד להעלות ריבית מוקדם מדי, והאטו את ההתאוששות שלא לצורך.

ולכן, כך הפיקו לקחים בפד, הבנק המרכזי לא יעלה את הריבית מיד כשנראה שהאינפלציה מתקרבת ל־2%, אלא ישאף לכך שהריבית תהיה 2% בממוצע לאורך זמן, וכך יאפשר למשק האמריקאי להמשיך "להתחמם", ולאבטלה להמשיך לרדת. גם בבנק בישראל דיברו על "ריביות נמוכות יותר לתקופה ארוכה יותר". זה היה הלך הרוח שאיתו הפד נכנס אל משבר הקורונה - וההמשך ידוע.

אז מה הלאה? איך הפד צריך להתנהג ביום שאחרי האינפלציה? הצעה אחת מגיעה מכיוון פרופ' גיטה גופינת, מי שהיתה הכלכלנית הראשית של קרן המטבע הבינלאומית, וקודמה לאחרונה לתפקיד מס' 2 בארגון. בנאום שנשאה בג'קסון הול, היא המליצה לחשוב מחדש על רעיונות כמו "לתת לכלכלה להתחמם", או "להסתכל אל מעבר" לזעזועים חולפים בשרשרת האספקה.

ברקע המדיניות הזאת, מפרטת גופינת, עמדה ההנחה שהאבטלה יכולה להמשיך לרדת, מבלי שיירשם זינוק באינפלציה. או אם להשתמש במונחים קצת יותר טכניים - שעקומת פיליפס, שמתארת את הקשר בין אבטלה לאינפלציה, היא שטוחה. וזה באמת מה שקרה בעשור שעד הקורונה. האבטלה ירדה, והאינפלציה לא עלתה. למה? גופינת הזכירה סיבות אפשריות כמו הזדקנות האוכלוסייה, ירידה בחדשנות, ועוד.

לפי גופינת וההנחה הזאת, שהאבטלה יכולה להמשיך לרדת בלי שהאינפלציה תזנק - היא שגרמה לבנקאים המרכזיים, וגם לכלכלנים בקרן המטבע, להיכשל בתחזיות שלהם ולפספס את גל האינפלציה הנוכחי.

בפועל הסתבר שבבנקים המרכזיים לא הצליחו להעריך נכון עד כמה ההתאוששות מהמשבר הרחיקה לכת, או עד כמה הכלכלה הגיעה למלוא הפוטנציאל שלה. הם לא לקחו בחשבון את האפשרות שהחל מרמת אבטלה מסוימת, האינפלציה תתחיל לזנק במהירות רבה הרבה יותר, וגם לא הבינו את הסיכון שלקחו על עצמם. מסתבר, לפי גופינת, שכאשר הכלכלה חמה, זעזועים במגזר אחד של הכלכלה, כמו אנרגיה, יכולים להוביל לגלי הדף שיתפשטו במהירות בחלקים אחרים שלה.

הפער הקטן בין "כלכלה חמה" ל"תופת לוהטת"

מה זה אומר במבט קדימה? גופינת מודה שייתכן שאחרי גל האינפלציה הנוכחי, המערב יחזור לאותה מציאות של ביקושים נמוכים ואוכלוסייה מזדקנת. אבל הבנקים המרכזיים יצטרכו לקחת בחשבון את הסיכון שהאינפלציה יכולה לא רק להיות נמוכה מדי, אלא גם גבוהה מדי, כפי שאנו רואים כיום, "ולחשוש הרבה יותר מסיכוני האינפלציה שבכלכלה חמה". בכלכלה כזאת יש הרבה יתרונות, אבל גם לא מעט סיכונים.

  

לא כל הנוכחים בג'קסון הול הסכימו, אגב. ניל קשקרי, נשיא הפד של מיניאפוליס, הצהיר שהוא דוחה את הקביעה של גופינת ש"חימום הכלכלה" הוביל לסיכונים. המצב הנוכחי, הוא הסביר לפי דיווחים מהכנס, בכלל לא דומה ל"כלכלה החמה" שעליה דיברו בפד. במקום זאת, מה שקורה כרגע, הוא "תופת לוהטת".

"לתופת לוהטת יש סיכונים משמעותיים", המשיך קשקרי. אבל המסקנה היא לא שצריך לשוב לצורת המחשבה הישנה, לפיה האינפלציה "אורבת בכל פינה". גופינת הסכימה עם קשקרי שאולי נחזור לעולם של "קיפאון מתמשך" שבו דרושות ריביות נמוכות כדי להמריץ את הכלכלה. "אבל האפיזודה הנוכחית", התעקשה, "מראה שהפער בין 'חום' ל'תופת' עשוי להיות מאוד קטן".

העתיד: להעביר את הטיפול באינפלציה

קול נוסף בדיון הזה הוא של פרופ' רגוראם רג'אן מאוניברסיטת שיקגו, מי שהיה אחד מקודמיה של גופינת בקרן המטבע, ובהמשך כיהן כנגיד הבנק המרכזי של הודו. במאמר שפירסם בפייננשל טיימס בפתח הכנס בג'קסון הול, רג'אן מסביר שאולי לא הייתה לבנקאים המרכזיים ברירה: מבחינה פוליטית, הם לא יכלו להתחיל להעלות את הריבית רגע אחרי מגפה היסטורית, ומבלי שנרשמה אינפלציה משמעותית.

אבל במבט קדימה, רג'אן אפילו מרחיק לכת יותר מגופינת. נכון, ייתכן שנחזור לעולם מזדקן של צמיחה מאטה ואינפלציה נמוכה. אבל מבחינתו, הבנקים המרכזיים הם לא בהכרח אלה שצריכים או יכולים להתמודד עם האתגרים האלה - אפילו אם הממשלות נמצאות בשיתוק ולא עושות את חלקן.

במקום זאת, רג'אן מציע לבנקאים המרכזיים לחיות עם האינפלציה הנמוכה, בדומה לחיים עם הקורונה. הם צריכים, לשיטתו, להתמקד בסכנות של אינפלציה גבוהה וחוסר יציבות פיננסי. האם זה אומר גם צמיחה נמוכה יותר? לפי רג'אן התשובה היא לא בהכרח חיובית, אבל זה כן אומר שהנטל יעבור לממשלות ולמגזר הפרטי. האם הן ייקחו אותו על עצמן? זה כבר דיון אחר.