הטרנד שדעך, ומה שצפוי לו: "שוק הספאקים לא ייעלם, אבל הוא יחזור לפרופורציות"

לפרק זמן קצר מיזוג עם חברת SPAC (ספאק) היה המסלול הפופולרי ביותר להפוך לחברה ציבורית הנסחרת בוול סטריט - אף יותר מהנפקה רגילה. הבועה שנוצרה במניות הטכנולוגיה הפכה את "קיצור הדרך" שהציע מנגנון הספאק (חברה ללא פעילות עסקית, המגייסת כסף מהציבור כדי למזג לתוכה חברה קיימת) למבוקש במיוחד בתקופה שבה המשקיעים התעניינו בעיקר בקצב צמיחת ההכנסות של החברה ופחות ביכולתה להרוויח.

התוצאה: לא פחות מ־613 הנפקות ספאק יצאו לדרך בוול סטריט ב־2021, רובן בארבעת החודשים הראשונים של השנה. אלא שמאז, עם הצטננות הטרנד הטכנולוגי והנפילות החדות בשווקים, התופעה הלכה והצטמצמה, עד שהפכה כמעט לחיזיון נדיר: מתחילת השנה הנוכחית עד סוף אוגוסט היו רק 74 הנפקות כאלה.

על רקע הירידות בשווקים במחצית השנייה של 2021, חברות שמוזגו ל־SPAC בלטו לרוב בירידות גבוהות יותר מכלל השוק. הסיבה לכך הייתה שעוד קודם הגיעו בשוק לתחושת מיצוי מהמנגנון של SPAC, על רקע אכזבות שהנחילו חברות שפרסמו תחזיות ורודות לפני המיזוג, אך לא עמדו בהן לאחר מכן.

  

א', מייסד חברה שהתמזגה באחרונה עם ספאק, ראה את המגמה. "תוך כדי התהליך", הוא מספר, "ראינו מה קורה בחברות אחרות שהתמזגו עם ספאקים. בהתחלה שיעור הפדיונות טרם השלמת המיזוג (משקיעים שביקשו למשוך את כספם לאחר שהשקיעו בספאק, ה' מ') היה 7%, ופתאום ראינו שהוא מגיע ל־50%, והבנו שאולי לא נגיע לסוף התהליך. אין ספק שזה יוצר חששות".

והיו עוד שינויים: "כשהתחלנו", ממשיך א', "ספאקים יכלו לפרסם תחזיות, אבל זה הפך לא אפשרי בגלל ההחמרות של ה־SEC (רשות ניירות ערך האמריקאית, ה' מ'), והתהליך הלך ונהיה יותר דומה להנפקה רגילה".

למרות זאת, א' הלך על זה. "רוב החברות בתחומנו ציבוריות, והבנו שאם אנחנו רוצים לצמוח, אנחנו חייבים להיות כאלה. מכיוון שהמחזור שלנו עדיין לא גבוה מאוד, אם היינו באים להנפקה רגילה, היו אומרים לנו: תבואו בשנה הבאה".

אז אפשר לומר שהלכתם לספאק מחוסר ברירה.
"לא בדיוק. היינו מצליחים לגייס בשוק הפרטי. היינו גם יכולים להנפיק באחת הבורסות הקטנות יותר, אבל רצינו נאסד"ק, ושם לא היינו יכולים לעשות את זה עכשיו שלא דרך ספאק".

רמות שווי דמיוניות של מיליארדי דולרים

מספר דו־ספרתי של חברות טכנולוגיה ישראליות מוזגו לספאקים במהלך 2021, לרוב בעסקות ששיקפו שוויים דמיוניים של מיליארדי דולרים, ובהן החברות איירון סורס, טאבולה והיפו.

למרות הירידות החדות שספגו המשקיעים במניות החברות הללו, שאיבדו יותר (ולעיתים הרבה יותר) ממחצית מערכן, עדיין יש חברות שהודיעו על מיזוג לספאק גם לאחד דעיכת הטרנד. בין אלו ניתן למנות את חברת הפינטק פאגאיה (שמנייתה הפכה לסנסציה בשבועות האחרונים), חברת הטרוול־טק הוליסטו, חברת טכנולוגיות הלוויין סטיקספיי, רשת האירוח סלינה וחברת האוטוטק ניוסייט.

 אלי דניאל, מחלקת תאגידים, רשות ני''ע / צילום: איל יצהר

נכון שמדובר בזרזיף לעומת השנה הקודמת, ועדיין, ייתכן שמי שחושב שאלה פרפורי הגסיסה, יתבדה. עדי מימרן, מבעלי חברת פאנדם קפיטל המייעצת לספאקים, מרגיש שאחרי הירידה הגדולה יש התעוררות, ולדבריו הוא מקבל טלפונים - הן מחברות שמחפשות ספאקים להיכנס באמצעותם לוול סטריט והן מספאקים שמחפשים למזג לתוכם חברות, רגע לפני ששעון החול שלהם אוזל. "חברות שבשנה שעברה אמרו לנו לא, היום מתקשרות".

"יש כיום לא מעט ספאקים שמחפשים פעילות למיזוג", מסכים אלי דניאל, סגן מנהל מערך גילוי ודיווח במחלקת תאגידים ברשות ניירות ערך (לפי נתוני אתר המרכז את פעילות הספאקים בארה"ב, מדובר בכ־600 חברות). "כמה מהם יצליחו? קשה לדעת, אבל התופעה קיימת, ותמשיך להתקיים. זה עניין של גאות ושפל".

"שוק הספאקים לא ייעלם", אומר גם אילן פז, מנכ"ל ברקליס ישראל, "אבל הוא יחזור לפרופורציות. ב־2021-2020 מספר הספאקים היה פי עשרה מהממוצע, וברור שהוא הגיע לפרופורציות לא הגיוניות".

 אילן פז, מנכ''ל ברקליס ישראל / צילום: איל יצהר

אגב, מהבורסה של ת"א נחסכו הירידות שחוו מרבית מיזוגי הספאק מעבר לים, ורק חברה ספאק אחת מצאה את דרכה לשוק (כנראה בשל משך הזמן שבו עמלה רשות ני"ע על הגדרת קריטריונים מחמירים שיאפשרו הנפקות כאלה).

לאחר ימי ההייפ הקצרים הגיעה צניחה דרמטית

אז איך התהליך עובד? חברות הספאק ("חברות צ'ק פתוח") מגייסות כסף בבורסה מבלי שיש להן פעילות כלשהי, תוך התחייבות לצקת פעילות באמצעות מיזוג עם חברה "אמיתית" בתוך שנתיים (אחרת יידרשו להחזיר את הכסף שגייסו). מאחורי החברות עומדים היזמים, "ספונסרים", שלמעשה מבקשים את אמון המשקיעים (ואת כספם) על סמך ניסיון העבר שלהם, והמוניטין שלו הם זוכים.

עד למציאת המיזוג הנכסף הספאק עצמו נסחר, אבל הכסף שמור בנאמנות, ולמשקיעים שמורה הזכות לקבל אותו חזרה אם מסיבה כלשהי הם מחליטים לנטוש את הספאק טרם המיזוג.

לאחר שנמצאה החברה שתתמזג עם הספאק מתקיים מו"מ בשאלת השווי, ובדרך כלל נסגרת הנפקה פרטית (PIPE) כחלק מהשלמת המיזוג, ואז הגוף הממוזג מתחיל להיסחר בבורסה.

בדרך זו נכנסו לנאסד"ק לא מעט "חברות חלום", שבהמשך חוו את נחת זרועו הזועמת של השוק, כשלאחר ימי ההייפ הקצרים חוו צניחה דרמטית. כך למשל, השווי של טוקספייס, חברה שמספקת טיפול נפשי אונליין ונוסדה בידי הזוג אורן ורוני פרנק, נחתך ב־85%, ואילו זה של מניית חברת האינשורטק היפו נחתכה ב־90%. ואלו הן רק דוגמאות בודדות.

"מכוונים לחברות אמיתיות, לא לחלום"

אז מדוע יש חברות שבכל זאת בוחרות במסלול של מיזוג לספאק? מדובר בתהליך שהוא לרוב מהיר יותר מהנפקה, ובמקום רוד־שואו, שכולל עשרות פגישות ומצגות, הכול נעשה מול גורם אחד, יזמי הספאק. כמו כן, מאחר שהשווי נקבע בתחילת הדרך, ובהסתמך על תחזיות בלבד, הרי שלפחות בעבר הוא עשוי היה להיות גבוה מזה שהחברה הייתה מקבלת בהנפקה רגילה.

"אם מנקים את כל הרעש", אומר בעל חברת ספאק, "זה מכשיר שהוא כמו הנפקה, רק שהוא אמור לתת לחברה שרוצה להנפיק ודאות או מהירות. השוק חלש היום, וחברות חוששות לחשוף את הקרביים, ושבסוף ההנפקה לא תקרה. במיזוג עם ספאק אין את כל זה".

אתם לא חוששים שתמצאו את עצמכם בבעיה בגלל השם הרע שיצא להנפקות הספאק?
"לא, כי אנחנו מכוונים לחברות אמיתיות, לא לחברות חלום. יש הרבה חברות שלא יכולות להנפיק, אז הן באות אלינו עכשיו. לפני חצי שנה השוק היה מת, ועכשיו יש לנו הרבה מאוד פניות".

"מה שמפריד בין כישלון והצלחה זה אנשים"

לעתים הסיבה לבחירה בספאק היא פרוזאית יותר: היכרות מוקדמת עם היזמים. זה גם מה שהביא להחלטה של ג', שיצא למיזוג עם ספאק לפני כשנה: "אני שמח מאוד עם השותפים שלנו. בסוף, כל מה שמפריד בין חברות מצליחות ובין חברות כושלות זה אנשים".

הוא מוסיף, כי "הדבר המשמעותי הוא אם לחברה מגיע להיות ציבורית. אם הלכת להנפקה ציבורית בלי שמגיע לך, השוק יעניש אותך. היו ספאקים שקיבלו הערכות שווי מטורפות, הרבה יותר גבוהות מההכנסות שלהן".

"הסנטימנט השלילי כלפי ספאקים", אומר מימרן, "הוא אירוע ספציפי בתוך אירוע כללי". הוא מזכיר בהקשר זה ירידות חדות במניות טכנולוגיה שהגיעו לשוק בהנפקה רגילה, כמו פייבר ואאוטבריין.

אבל - וכאן מגיע אבל גדול - צריך להודות: חלק מהחברות שהלכו לספאקים עשו זאת כי זו הייתה הדרך היחידה שלהן להיכנס לבורסה. הן לא היו יכולות להיכנס בדלת הראשית, והספאק הכניס אותן בדלת האחורית. בספאקים שתרים כעת אחר חברות למיזוג מרגישים זאת היטב. "באות אלינו כל־כך הרבה חברות 'פח'", מספר גורם בשוק.

לדברי פז, "עבור חלק מהחברות שמוזגו לספאק זו הייתה הדרך היחידה לא רק להיכנס לבורסה, אלא בכלל לגייס כסף. כך קרתה בעצם התפוצצות לא הגיונית. בסוף, מדובר במיזוג בין חברות. הספאקים לא התנהגו כמו חברות שקונות חברות אחרות".

מאיזו בחינה?
"מבחינת בדיקת הנאותות הייתה פה איזו בועה. אתה צריך שהקונה והמוכר יסכימו, ופה המוכר (החברה שרוצה להיכנס לבורסה, ה' מ') רצה מחיר גבוה, ולקונה (הספאק, ה' מ') לא היה אכפת. התוצאה היא הערכות גבוהות מדי".

לאן כל זה ילך? "אני צופה שבאביב 2023 יתחיל 'עמק הבכא' של הספאקים", אומר שחר כהן, מייסד קרן ההשקעות לוסיד קפיטל. "המון ספונסרים יקפלו את הזנב. אחרי השוויים המופרכים והמכפילים המטורפים הם ייאלצו להחזיר כסף למשקיעים ויספגו הפסדים".

הספאקים "גנבו" לכם חברות טובות?
"הספאקים מצד אחד התחרו על עסקאות, אבל מצד אחר אפשרו לקרנות הון סיכון להראות תשואות פנומנליות על הנייר, כך שהמציאות יותר מורכבת".

"בלי ודאות תמשיך להיות התכווצות"

ויש עוד עניין. פעילות ה־SEC להקשות את הרגולציה על הנפקות ספאק. "ה־SEC הייתה מוטרדת שחלק מהחברות המתמזגות נתנו תחזיות מופרכות, ומייצרות על בסיס זה הייפ", אומר דניאל. "לאחר שפורסם תזכיר ראשוני בנושא, השוק נלחץ ונוצר סינון טבעי בהנפקות ספאק. בהמשך יתפרסמו הכללים הרשמיים, ואיתם תבוא הוודאות".

"אני מניח שנראה האטה בהנפקות ספאק, לפחות עד שתהיה רגולציה שתאפשר לחברות לבחור בנתיב הזה כאלטרנטיבה לגיטימית, ולא כדרך לעקוף את המשוכות הקיימות", אומר גורם בענף. "עד שלא תהיה ודאות, נמשיך לראות התכווצות. הדבר הכי קשה לגופים במרחב הציבורי הוא חוסר ודאות".