האינפלציה, הריבית והשווקים: שעת המבחן של ג'רום פאוול

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

בסוף אוגוסט איכזב יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, את קהל המשקיעים בהודיעו בנאום בג'קסון היל, כי הפד נחוש בהבטחותיו לשנות את המדיניות המוניטרית המרחיבה בת 12 השנים. הנחישות הזו אולי הפתיעה, אך היא לא בלתי מובנת. 

■ הכלכלנים שכבר חושבים על היום שאחרי האינפלציה, וממליצים על שינוי כיוון דרמטי
■ הריבית תזנק, המאזן יצטמצם מהר יותר: בשווקים נערכים לצעדי הפדרל ריזרב בספטמבר
■ אפקט ג'רום פאוול: השוק נסוג צעד לאחור בהימורים על האינפלציה
■ המניות שכדאי להשקיע בהן בזמן אינפלציה אולי יפתיעו אתכם

הגל הראשון של עליות המחירים כבר התפשט בכל אמריקה. ממחיר כוס הקפה ועד למחירי הדיור נראה כי הדברים יצאו משליטה. עליות הריבית של החודשים האחרונים גם ייקרו את עלות האשראי לעסקים ולצרכנים, וכדי להמשיך לקיים את רמת ההוצאות לה התרגלו, כולם מנסים עכשיו למצוא מקורות נוספים, בתוספות שכר או בהעלאת מחירים. גם לפד ברור אפוא כי אם לא ישים "תקרת בטון" מעל הניסיונות לגלגל הלאה את התקורות ואת השכר, הסחרור האינפלציוני ילך ויגדל.

בחזית התעסוקה, זו היחידה שבאמת מטרידה את הפד, העניינים רחוקים מהאטה. בדוח הלשכה הממשלתית לסטטיסטיקה, שפורסם בסוף אוגוסט דווח כי נכון ליום האחרון של יולי היו במשק האמריקאי 11.2 מיליון משרות בלתי מאוישות. דוח התעסוקה לחודש אוגוסט מלמד כי שיעור האבטלה הרשמי עומד על כ-3.7% הרחק מתחת לקו ה‏5% המקובל. הנתונים מראים כי גם השכר ממשיך לטפס. תקוות השווקים והמשקיעים לשינוי כיוון מהיר של הפד נראה אפוא כחלום באספמיה.

האם פאוול הוא הוולקר החדש

בסוף שנות השבעים של המאה שעברה האינפלציה בארה"ב גאתה. בשנת 1979 הפדרל ריזרב קיבל החלטה לעלות ריבית בהתמדה עד שהיצע הכסף יצטמצם באופן משמעותי ומורגש.

עם עליית הריבית החלו לחצי-נגד. פוליטיקאים תקפו ודרשו לעצור את העלייה, המוחים החלו להפגין מול בניין הפדרל ריזרב, ואדם חמוש חדר לתוך הבניין במטרה להגיע לישיבת הנגידים. הדברים הגיעו עד כדי כך ששמירה הוצמדה ליו"ר הפד פול וולקר, מחשש לפגיעה בו. אך הפד המשיך בתחושה כי אין לו ברירה.

בספרו שיצא זמן קצר לפני פטירתו בסוף 2019 , סיפר וולקר: "לא יכלנו לסגת ממדיניותנו החדשה של צמצום היצע הכסף…לא הייתה לנו אפשרות אחרת. האם ידענו אז כמה גבוה תגיע הריבית כך שנוכל לומר שהצלחנו? לא". לבסוף הריבית הגיעה עד כ-20% והמשק נכנס למיתון החריף ביותר מאז שנות השלושים. אחר כך האינפלציה נשברה.

שוק הנדל"ן החל לספוג את העליות

בינתיים הריבית על המשכנתאות ממשיכה לטפס, ובתחילת החודש היא עברה את קו ה-7% האחוז. זאת לעומת כ-2.6% רק לפני שנה. עלייה חדה ומהירה זו הקפיצה את ההחזרים על משכנתאות חדשות. לדוגמא, ההחזר החודשי על בית שנרכש במחיר של 650 אלף דולר וממומן ב-80% משכנתא, עמד לפני שנה, כולל מיסים וביטוח, על כ-2,365 דולר. עכשיו עם ריבית של 7%, זינק ההחזר החודשי ל-$3,743.

העלייה בעלות המימון לא רק מבריחה מהשוק משקיעים ורוכשים חדשים אלא גם משפיעה דרמטית על משפרי הדיור. לדוגמה ההחזר החודשי של משק בית שרכש לפני כמה שנים בית ב-400 אלף דולר בתשלום של 20% במזומן ו-80% משכנתא עם בריבית של 3.5%, עמד עד לאחרונה על 1,720 דולר. עכשיו כשמחיר הבית עלה ל-540 אלף דולר, והיא מבקשת לשפר דיור ולרכוש בית שעולה 750 אלף דולר באמצעות משכנתא בהיקף של 80% ועם ריבית של 7% ההחזר החודשי קפץ לכ-4,250 דולר - פי שניים וחצי. שינוי כזה משמעותו שההחזר החודשי של משק בית שמרוויח 100 אלף דולר ברוטו לשנה (= כשליש מעל השכר החציוני) קפץ מ-21% מההכנסה ברוטו ל-51% או כ-60% מההכנסה נטו - הרבה מעבר לרף ה-36% המותר לקבלת אשראי, וההגיוני לקיום משק הבית.

 פול וולקר, יו''ר הפד בין השנים 1979־1987 / צילום: Associated Press, Seth Wenig

נוכח מספרים שכאלו אין פלא כי בחברת הדירוג מודי'ס העריכו בחודש שעבר שמחירי הבתים ב-183 השווקים הגדולים, מתוך 413 השווקים באמריקה, נמצאים בתמחור יתר של 25% ומעלה. כמה מהם ,שהיו פופולרים במיוחד ושהמחירים בהם עלו בחדות בשנתיים האחרונות, הוערכו בתמחור יתר גבוה הרבה יותר. העיר בוייזי באיידהו, לדוגמה, הוערכה בתמחור יתר של 72%; המחירים באוסטין בטקסס וצ'רלסטון שבצפון קרוליינה נמכרים ב-61% מעל ערכם האמיתי, על פי הדוח.

לא אירוע של זבנג וגמרנו

בנאומו בכנס בג'קסון הול הזכיר יו"ר הפד פאוול שהמאבק של פול וולקר באינפלציה לא היה אירוע של זבנג וגמרנו: "הצלחתו של וולקר בתחילת שנות השמונים להוריד את האינפלציה הייתה לאחר כישלונות חוזרים ונשנים לעשות כן במשך 15 שנה. תקופה ארוכה של מדיניות מוניטרית מאד מחמירה נדרשה בסופו של דבר כדי לעצור את האינפלציה הגבוהה ולהתחיל תהליך של הורדתה לרמה הנמוכה והיציבה שהייתה הנורמה עד שנה שעברה. מטרתנו היא למנוע תהליך דומה על ידי שננהג בנחישות עכשיו".

הפד הוכיח אפוא כי בינתיים הוא יודע לדבר כמו וולקר. עתה נותר לראות עד כמה הוא יודע לנהוג כמוהו.

לאחר עשור וחצי של מעשי קסם וכישוף מוניטריים, ריבית אפסית והרחבות כמותיות של טריליוני דולרים השווקים מסרבים להאמין ש"אופציית הפוט של גרינספן", שמקנה למשקיעים זכות למכור מנייה במחיר מסוים קבוע מראש, תיעלם ובמקומה תבוא הנחישות של וולקר.

נראה שהמשקיעים מתקשים להאמין שהפד, שקרס בקלילות ובמהירות בסתיו 2018 כאשר השווקים הגיבו בטלטלה להבטחות יו"ר הפד באותם ימים, ג'נט ילן, לנרמל את הריבית, יתמיד בדיבורו להגיע ב-2023 לריבית בסיסית של 4%, וכן יצמצם בטריליונים את מאזנו. פעולות אלה עשויות לשלוח את שוק האג"ח לירידות כמוהם לא חווה מזה ארבעים שנה, את שוק והמניות לירידות בסגנון 2008 ואת המשק כולו למיתון.

עד כה הפד נלחם באינפלציה ללא נפגעים נראים לעין. התעסוקה עדיין בשיא, מדד ה-S&P500 עדיין נסחר בטווח של כ-10% ממחירו לפני שנה, והתשואה על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עדיין באזור התשואה שהייתה בשנת 2018, הרחק מתחת לשיעור האינפלציה. אפילו מחירי הבתים לא החלו להגיב באופן ממשי לעלייה החדה בריבית למשכנתאות. יתר על כן, אפילו השכר המשיך לעלות. הדיבורים על מיתון הינם אפוא בשלב זה עדיין דיבורים, אך אלה לא יבלמו את האינפלציה. לארי סאמרס, שר האוצר לשעבר בקבינט של קלינטון, אמר באחרונה בנאום בלונדון כי "כדי לעצור את האינפלציה נצטרך שנתיים של אבטלה של 7.5% או חמש שנים של אבטלה של 6% או שנה אחת של אבטלה של 10%".

פקדונות עצומים ממתינים על הקווים

המים אמנם הפסיקו לזרום, אך הבריכה כבר מלאה עד גדותיה. נכון לתחילת ספטמבר פקדונות הבנקים המסחריים בפדרל ריזרב ("רוורס ריפו") עמדו על מעל 2 טריליון דולר, היקף חסר תקדים של כסף שהם מעדיפים להפקיד בבנק המרכזי במקום להלוותו. בנוסף על פי דו"ח של הפדרל ריזרב מיוני 2022, "לאחר הקורונה היה גידול מהיר בסך הפקדונות במערכת הבנקאית. סך הפקדונות בבנקים המסחריים בארה"ב גדל מאז סוף 2019 ב-35% ועמד על 18 טריליון בסוף 2021".

הכרזת מלחמה על האינפלציה, עליות צנועות בריבית וירידות קלות בשוק המניות לא באמת יעשו את העבודה, כאשר על הקווים ממתינים סכומים בסדרי גודל שכאלו לשעת כושר לחזור לכלכלה. המפתח אפוא להורדת האינפלציה, לא פחות מאשר הריבית, הוא הקטנה נמרצת בהיצע הכסף במשק. מאז 2008 צמח מאזן הפד בלמעלה מ-8 טריליון דולר, לכמעט 9 טריליון של אג"ח ממשלתיות (כשני שליש) ואג"ח מגובות משכנתאות (כשליש), אותן רכש הפד כדי לממן את הגרעון הממשלתי וכן כדי לוודא כי מחירם, הריבית, תישאר נמוכה. מאז השיא של אפריל קיצץ הפד סכום זניח של כ-140 מיליארד במאזן זה. על פי תוכניות הפד כפי שפורסמה במאי השנה, קצב הקיצוץ במאזן יעלה מהחודש הבא ל-105 מיליארד לחודש כאשר 60 מיליארד באג"ח ממשלתיות ו-35 מיליארד באג"ח מגובות-משכנתאות. צימצום שיושג בעיקר על ידי הפסקה ברכישתם של אגרות חוב חדשות כנגד אלה המגיעות לפדיון.

הממשלה צימצמה אמנם מעט את הגירעון, אך תקציב השנה אמור להסתיים בגרעון גדול ולהוסיף לחוב עוד כטריליון דולר. בנוסף תזדקק הממשלה לכספים לשם מיחזור החוב הישן המגיע לפרעון. ללא רכישות של הפד הביקוש הזה של הממשלה לכסף יגרום לתשואה על האג"ח הממשלתיות לטפס. יחד איתה תטפס הריבית במשק כולו, של הריבית פריים, אג"ח החברות והמשכנתאות. אך לא רק הממשלה הפדרלית תצטרך טריליונים של אשראי כדי לממן ולמחזר את חובותיה, גם לשוק הפרטי יש חובות כאלו.

מהמחצית השנייה של השנה ועד תום השנה הבאה צפויים 350 מיליארד דולר של אג"ח של חברות בדרגה הגבוהה (Investment-grade) להגיע לפרעון; עוד כ-300 מיליארד דולר צפויים להגיע לפירעון ב-2024; בשוק "איגרות הזבל" (non-investment-grade) צפויים להגיע לפירעון 225 מיליארד דולר עד תום 2023, ועוד איגרות בהיקף של 306 מיליארד דולר בשנת 2024. אם הפדרל ריזרב יעמוד בדיבוריו ועד סוף 2023 הריבית הבסיסית תעלה ל-4% ומאזנו יצטמצם בכ-1.6 טריליון דולר, הריבית על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים תגיע בקלות ל-5%. מה שיביא קרוב לוודאי את ריבית הפריים, העומדת כיום על 5.5% (לעומת 4% במאי השנה) אל מעל 7%.

רגע האמת של היו"ר פאוול מתקרב

כלל החובות של כל הסקטורים במשק האמריקאי עומדים על כ-90 טריליון דולר. כל אחוז נוסף בריבית פירושו עוד 900 מיליארד דולר בשנה בעלויות המימון של המשק, כ-4% מהתמ"ג. בשנת 2021 כאשר התשואה על האג"ח הממשלתיות ל-10 שנים עמדה בממוצע מתחת ל-2% שילמה הממשלה הפדרלית כ-400 מיליארד דולר ריבית (8% מתקציבה) - כך על פי משרד התקציבים של הקונגרס. אם הריבית הזו תגיע ל-4% (היא כבר עומדת על 3.2%) הגירעון הממשלתי יגדל בעוד כ-400 מילארד דולר ועימו גם ביקוש נוסף לאשראי, דבר שצפוי לדחוק עוד את הריבית כלפי מעלה.

עד השנה הבאה מדיניות הפד תתחיל להתבטא גם בכלכלה הריאלית והמלחמה באינפלציה תפסיק להיות פייק-מלחמה ללא נפגעים. עם ריבית פריים באזור 7% וריבית על אג"ח ל-10 שנים באזור ה-5%, חברות רבות יאלצו לפטר עובדים רק כדי לממן את עלות הריבית, שלא לדבר על ההאטה במכירות הצפויה במקרה כזה.

חברות רבות גם יתקשו לגייס אשראי חדש. העלות המטפסת של מימון הגירעון הממשלתי הגדל, יאלץ את הממשלה לקצץ בתקציבה או להגדיל עוד יותר את הביקוש שלה לכסף דבר שיוביל גם ללחץ-אשראי במשק. גם האשראי הצרכני יגיב להתייקרותו. הריביות על כרטיסי האשראי כבר טיפסו בכ-5% מאז תחילת השנה, ועומדות עתה בממוצע על 19%. כאשר כל המשק יפנים שהריביות למשכנתאות מעל 7-8 אחוז הם המציאות החדשה גם שוק הנדל"ן יגיב בהתאם בחריפות.

בנסיבות אלו אין להתפלא אם שווקי המניות יוסיפו ויירדו בעשרות אחוזים. או אז יגיע רגע האמת בו יראו כולם ממה עשוי יו"ר הפד ג'רום פאוול. האם הוא פול וולקר החדש או אולי רק ברננקי-ילן, שמתחזה לרגע לפול לוולקר.