הכלכלנים הבכירים בבלקרוק במאמר מיוחד: הפד אולי ינצח את האינפלציה, אבל הכלכלה תמות בדרך

הכותבים הם מנהל מכון ההשקעות של בלקרוק וסגנו

זוכרים את קנוט דוב הקוטב? זמן קצר לאחר לידתו בגן החיות של ברלין ב-2006 הוא ננטש ונדחה על ידי אמו. אחד המטפלים התערב וגידל אותו על ידי האכלה מבקבוק. אבל היו מי שטענו שעדיף להמית את הדוב מאשר שבני אדם ייגדלו אותו. "מוטב שיהיה להם את האומץ לתת לדוב למות", אמר מנהל גן החיות בעיר אאכן. קדחת תקשורתית ומחאות נרחבות שפרצו בעקבות האמירה הם שהצילו בסופו של דבר את חייו של קנוט.

לדעתנו, נראה שנגידי הבנקים המרכזיים מתנהלים כעת במנטליות של "תנו לדוב למות" (את המילה דוב, תחליפו במילה כלכלה). נראה שהם מעדיפים פשוט להרוג את הכלכלה מאשר להסתכן באפשרות של אובדן העיגון של ציפיות האינפלציה (כלומר שאנשים יאמינו שמעתה ואילך אינפלציה גבוהה יותר תהיה עניין נתון). תנו לנו להסביר.

 ז'אן בויוויאן, האנליסט הראשי של בלקרוק / צילום: יח''צ

התעלמות מעלות הצמיחה

המשימה העיקרית של נגידי בנקים מרכזיים היא למצוא איזון בין אינפלציה לצמיחה. שקלול תמורות (טרייד אוף) בין השתיים - תוך צפיית פני העתיד בנוגע לכך - היה בעבר עמוד תווך מרכזי בקביעת המדיניות של בנקים מרכזיים. אבל כיום ניהול הפשרה הזו נעדר מהדיון הציבורי, דווקא כאשר הוא נחוץ יותר מאי פעם.

למה יותר מאי פעם? אנחנו נמצאים במשטר חדש בו המחירים בפשרות ביחסי הגומלין שבין צמיחה לאינפלציה אפילו גדולים יותר - בעיקר בגלל מגבלות ייצור בכלכלה. קשה לנו לראות הקלה במגבלות הייצור הללו בקרוב, מה שמציב את הבנקים המרכזיים בין הפטיש לסדן. עם זאת, בעוד שהם התחילו להכיר שהמחיר משלמים היום גבוה יותר, הם ממשיכים להתמקד אך ורק בניהול הצד האינפלציוני. יו"ר הפדרל ריזרב, ג'רום פאוול, אמר לאחרונה, כי "האחריות לספק יציבות מחירים היא בלתי מותנית". איזבל שנבל, חברת מועצת נגידי הבנק המרכזי האירופי (ECB), טענה כי "השבת האמון ושימורו מחייבים אותנו להחזיר את האינפלציה ליעד במהירות".

ואולם, הם אינם מכירים בכך שלגישה הזו יש נזק משני. על הבנקים המרכזיים לציין במפורש עד כמה עליהם לפגוע בצמיחה כדי להשיג את יעדי האינפלציה שלהם - ולפי ההערכה שלנו, הדבר ידרוש מיתון עמוק בארה"ב, עם פגיעה בצמיחה שעלולה להגיע לכ-2%, תוספת של 3 מיליון מובטלים - ומיתון עמוק עוד יותר מכך באירופה.

במרומז, נראה שהם מאמינים כי הסיכון של אובדן עיגון ציפיות האינפלציה גובר על המחיר  הכואב הזה - והדבר מצדיק העלאות ריבית אגרסיביות כדי "להרוג את הדוב". אכן, זה יהיה מוצדק אם ציפיות האינפלציה לא היו מעוגנות. זה נכון שלאף אחד אין באמת הבנה טובה כיצד עובדות ציפיות האינפלציה: הן מעוגנות עד שהן לא. אבל בהסתכלות על מגוון רחב של מדדים, הציפיות לא נראות כרגע חסרות עיגון כפי שהיה בשנות ה-70, תקופה שרבים השוו את המצב הנוכחי אליה. למרות זאת, נראה שהבנקים המרכזיים נחושים לשלם את מחיר המיתון של ציפיות לא מעוגנות - ולהרוג את הדוב - לפני שהם יודעים אם בכלל צריך לשלם אותו.

 אלכס ברזיאר / צילום: יח''צ

הסטת הדיון

על ידי התמקדות אך ורק באובדן העיגון התיאורטי של ציפיות האינפלציה, והתעלמות מעלויות הצמיחה המוחשיות ביותר, גם הפד וגם ה-ECB מתחמקים מוויכוח מכריע שצריך לנהל: היכן צריכים קובעי המדיניות להכריע בפשרה שבין אינפלציה לצמיחה. מהי המהירות המתאימה שבה האינפלציה צריכה לרדת חזרה ליעד? ייתכן אולי ש"כמה שיותר מהר" היא לא דרך הפעולה הנבונה ביותר, במיוחד אם הציפיות לאינפלציה נשארות מעוגנות.

כל אחד מהבנקים המרכזיים מרחיק את הוויכוח החשוב הזה בדרכים שונות. ה-ECB טוען ל"שליטה איתנה" - או במילים אחרות, העלאת ריבית באופן אגרסיבי כעת כדי למנוע את אובדן העיגון (התיאורטי) של ציפיות האינפלציה בעתיד. הפד טוען שזה יכול להוריד את האינפלציה במהירות ל-2% עם תקופה של צמיחה איטית יותר, במקום מיתון מוחלט. משאלת לב, לפי ההערכות שלנו. הבנק המרכזי של אנגליה מתנגד למגמה, ואומר בכנות כי הוא לוקח בחשבון מיתון עמוק ונראה שהוא מוכן לשלם את המחיר הזה. חשבונות אנרגיה מרקיעי שחקים היו אמורים לגרום לחלק מהמיתון הזה, אבל כאשר ממשלת בריטניה מטילה תקרה המגבילה את עליית חשבונות אלה, אנחנו חושבים שהבנק יצטרך להעלות את הריבית אפילו עוד יותר אם הוא מתכוון להחזיר את האינפלציה ל-2%, בכל מחיר.

בנקים מרכזיים יכולים להמשיך ולהעלות ריביות עד כדי כך שהאינפלציה תרד במהלך השנה הבאה, תוך כדי שהכלכלה מתרסקת וציפיות האינפלציה מעוגנות לאורך כל הדרך. אם הפד וה-ECB ימשיכו להתעלם מעלות הצמיחה, תהיה להם הפתעה מתמדת כאשר זו תתגשם - תוך שהמצב מחמיר באירופה בעקבות משבר האנרגיה. רק כאשר יהיה כבר מאוחר מדי, הם יפסיקו להעלות את הריבית.

אז מהי הדרך האלטרנטיבית לצמיחה? בנקים מרכזיים יכולים להיות פחות אגרסיביים לגבי העלאות ולהותיר את שיעורי הריבית סביב רמתם הנוכחית. מהלך כזה יפגע פחות בצמיחה וייתן לכלכלה הזדמנות למצוא שיווי משקל חדש כאשר כושר הייצור יתאושש. לבחירה זו יש גם מחיר: האינפלציה תישאר מעט גבוהה יותר למשך זמן רב יותר, תוך אפשרות של אובדן עיגון ציפיות האינפלציה. אבל, להערכתנו, מדובר בתוצאה כללית טובה יותר מהחזרת האינפלציה ליעד של 2%, תוך הסתכנות בהגעה רחוק מדי - ומיתון כואב.

הגיע הזמן לדיון הולם

המנדטים של הבנקים המרכזיים לא מציינים מהו הנתיב המועדף. אף נגיד לא רוצה להיות ארתור ברנס הבא, שנכנס לספרי ההיסטוריה כמי שאיפשר לאינפלציה בארה"ב להגיע לכמעט 15% ולציפיות האינפלציה לנסוק. הם מעדיפים להיות פול וולקר, יורשו של ברנס כיו"ר הפד. וולקר הצליח להחזיר את האינפלציה לשליטה על ידי העלאת הריבית ל-22%. כאשר האינפלציה הגבוהה הנוכחית תופסת את כל הכותרות - ולצמיחה מתייחסים כ"בעיה של מחר" - כל התמריצים האישיים לקובעי המדיניות תומכים בהמשך נקיטת יד קשה בסוגיית האינפלציה.

אבל זה לא בהכרח לטובת החברה. צריך לנהל דיון רציני, צופה פני עתיד, לגבי הפשרה ככלל. כן, וולקר הצליח לרסן את האינפלציה - ואת ציפיות האינפלציה שבאופן מכריע אכן הפכו ללא מעוגנות; אבל ארה"ב נכנסה למיתון עמוק כתוצאה מכך. הריגת הכלכלה כעת תהיה צעד מיותר בהינתן שציפיות האינפלציה יישארו מעוגנות. אם הן אכן יאבדו עיגון, היקף המיתון הדרוש להורדת האינפלציה לא באמת ישתנה: אז למה לשלם את המחיר הזה עכשיו, לפני שנדע אם הוא בכלל נחוץ?

זו הסביבה הכלכלית הקשה ביותר לניווט מזה חצי מאה - אפילו יותר מהמשבר הפיננסי. הרעיון שמספיק פשוט להגיד "נעשה כל מה שצריך" כדי להוריד את האינפלציה במהירות, הוא שגוי. אין תוצאה רצויה בשלב זה - השאלה שצריכה להישאל היא: מה הכי פחות גרוע? בסופו של דבר, את קנוט הדוב הצילה מחאה ציבורית. עכשיו הכלכלות שלנו עומדות בפני גורל דומה לזה של קנוט, אבל זעקה לא נשמעת. הגיע הזמן לנהל את הדיון הראוי.