המניה צללה, המשקיעים זועמים: עסקת הענק שריסקה את התדמית של אדובי

כאשר דילן פילד היה תלמיד בית ספר צעיר, השיקה גוגל את כלי עריכת הטקסט שלה - גוגל דוקס. פילד התאהב ביכולת העבודה השיתופית שמאפשר גוגל דוקס, בהשוואה לוורד הוותיק של מיקרוסופט, והשתמש בו לכל הפרויקטים בבית הספר.

ב־2012, כשהיה בן 19, פילד נטש את לימודיו באוניברסיטת בראון כדי להקים את הסטארט־אפ פיגמה (Figma), שפיתח תוכנה לעיצוב ממשקי משתמשים (UI) לאפליקציות ומשחקים. התוכנה של פיגמה נועדה לעשות לאדובי, מלכת תוכנות העיצוב הבלתי מעורערת, את מה שגוגל דוקס עשתה בזמנו לוורד. בעוד הכלים של אדובי נבנו במקור לעבודה במחשב אחד, פיגמה בנתה מראש תוכנה שתאפשר לצוות מעצבים לעבוד יחד על פרויקט. 

• האקטיביזם של סטארבורד הגיע ל-Wix: מה מתכננת הקרן לחברת האינטרנט?
• החוזה לא יחודש בשנה הבאה: קאר שולץ מסמן את תאריך הפרישה מטבע
• הוא נשר מהקולג' והקים חברה, עכשיו הוא מוכר אותה ב-20 מיליארד דולר 

עשור אחר־כך, בסוף השבוע שעבר, הודיעה אדובי על כוונתה לרכוש את פיגמה בסכום עתק של 20 מיליארד דולר, בעסקה שמחציתה במניות ומחציתה במזומן. מדובר במחיר המקורי הגבוה ביותר שנקבע אי־פעם לרכישת סטארט־אפ פרטי הנתמך על־ידי קרנות הון סיכון. פיגמה עקפה את 19 מיליארד הדולרים שהסכימה במקור פייסבוק לשלם עבור וואטסאפ ב־2014 (אף שבסופו של דבר עסקת וואטסאפ תפחה לשווי של 21.8 מיליארד דולר עד שנסגרה סופית, בעקבות עליית מחיר מניות פייסבוק).

מכפיל מנופח בשוק שמצטמצם

מחיר העסקה משקף מכפיל חלומי של פי 50 על קצב ההכנסות החוזרות (ARR) השנתי של פיגמה, שצפויות לעמוד על 400 מיליון דולר ב־2022. אף שבעבר בוצעו רכישות ענק של חברות דלות הכנסות אף יותר, כמו במקרה של וואטסאפ, עדיין מדובר באחד המכפילים הגבוהים בכל הזמנים שקיבלה חברת תוכנה בעסקת רכישה. כל זה קורה דווקא בימים של האטה בעולם הטכנולוגיה, כשחברות תוכנה בענן נסחרות בנאסד"ק על־פי מכפיל חציוני של פי 6.7 על הכנסותיהן השנתיות, בהשוואה למכפיל חציוני של מעל 17 לפני שנה.

פיגמה היא במידה רבה סיפור ההצלחה הקלאסי של עמק הסיליקון. פילד, יזם ביישן ומופנם, הקים את החברה עם מענק של 100 אלף דולר בלבד שקיבל מהמשקיע והיזם פיטר ת'יל. עד לפני כמה שנים פילד עוד גר בדירת חדר בסן פרנסיסקו וקנה כוס קפה בדולר בדרך לעבודה. עכשיו הוא צפוי לקבל כ־2 מיליארד דולר על 10% לערך ממניות החברה שעדיין יש בידיו. על הדרך, העסקה גם תגזור קופון שמן לכמה מקרנות ההון סיכון העשירות גם ככה בעמק הסיליקון, כמו גריילוק, סקויה, אנדריסן הורוביץ וקליינר פרקינס, שהזרימו 333 מיליון דולר לפיגמה מאז הקמתה, וייצאו עם הרבה, הרבה יותר, אם העסקה תאושר ותצא לפועל סופית. 

 דילן פילד, מנכ''ל ומייסד פיגמה שנרכשה על ידי אדובי / צילום: Reuters, Brendan McDermid

על אף הסיפור הרומנטי מאחורי הקמת פיגמה, המשקיעים של אדובי ממש לא התאהבו בעסקה. בעקבות ההודעה על הרכישה, שהגיעה יחד עם פרסום תוצאות רבעוניות מאכזבות של אדובי ביום חמישי, נחתכה מניית החברה במסחר בחמישי ושישי ביותר מ־19%, במה שהפך לשבוע הגרוע ביותר שלה מזה שני עשורים.

סיבה אחת לכך שהמשקיעים שנאו את העסקה היא המחיר הגבוה מדי שמשלמת אדובי על פיגמה, לדעת רובם המכריע של האנליסטים. ביוני שנה שעברה, בשיא בועת הטכנולוגיה העולמית, הוערך שווי פיגמה בסבב גיוס המימון האחרון שלה ב־10 מיליארד דולר. כעת, מוכנה אדובי לשלם על החברה סכום כפול, דווקא בתקופה שבה הבועה מתפוצצת ושווי החברות צולל.

המשקיעים מזהים את העסקה כנואשת

איך שלא מציגים את הרכישה, המחיר שלה לא פרופורציונלי וחריג. אדובי תשלם 20 מיליארד דולר על חברה עם 850 עובדים בלבד - כלומר בערך 23.5 מיליון דולר פר עובד. מדובר בסכום שהיה שווה ל־12% משווי השוק של אדובי ערב ההודעה. אלא שאפילו יותר מהסכום, המשקיעים של אדובי שנאו את העסקה בשל מה שהוגדר כתחושת הנואשות הנושבת ממנה. לאדובי יש מוצר מקביל לזה של פיגמה, Adobe XD, שגם הוא פונה למעצבי ממשקי משתמש. כתוצאה מכך רכישת פיגמה נתפסת כעסקה "הגנתית" באופייה, שבה אדובי מנסה בעיקר למנוע איבוד נתח שוק למתחרה צעיר ומבטיח. לעומת זאת, היכולת של אדובי להרוויח הכנסות חדשות ומנועי צמיחה חדשים מרכישת פיגמה אינה נתפסת כגדולה.

כאשר וורן באפט משקיע בחברות, הוא מחפש בעיקר כאלו שיש להן יתרון תחרותי מהותי, שיש סביבן "חפיר כלכלי" שמגן על ליבת העסקים שלהן מתחרות. חברות כאלו יכולות להרשות לעצמן לגבות כמעט כל מחיר שהן רוצות על מוצריהן ולהגיע לשיעור רווח גולמי גבוה מאוד של 90%-80%. עצם העובדה שאדובי צריכה לרכוש מתחרה קטנה שמתמודדת ראש בראש מולה, מסמלת לשוק כי אולי החפיר הכלכלי סביבה אינו עמוק כפי שחשבו וזאת סיבה לדאגה.

אם החפיר הזה לא עמוק מספיק, ייתכן שעוד שנה או שנתיים יצוץ עוד מתחרה שיאיים על ההגמוניה של אדובי והיא שוב תצטרך להכניס יד עמוק לכיס כדי לרכוש אותו. "כאשר חברה צריכה להגן על נתח השוק שלה, זה לא פתרון בר־קיימא", אמר דיוויד ווגנר, מנהל פורטפוליו ואנליסט ב- Aptus Capital Advisors, שמחזיקה 1.5% ממניות אדובי.

המטרה היא לחסל את המתחרה המבטיחה?

עסקאות שבהן חברה אחת קונה מתחרה, רק כדי לחסל את האיום הנשקף ממנה, אינן נפוצות כפי שנדמה לנו. מחקר שבחן 175 רכישות שביצעו חמשת ענקיות הטכנולוגיה (גוגל, אמזון, פייסבוק, מיקרוסופט ואפל) בין השנים 2015-2017, מצא כי רק עסקה אחת יכולה הייתה להיות מוגדרת בתור "killer acquisition" כזו (רכישה קטלנית). בגרסה הקלאסית של killer acquisition, החברה הרוכשת סוגרת את הנרכשת לאחר העסקה, אבל זה לא חייב להיות כך. העסקה בה רכשה גוגל, הבעלים של גוגל מפות, את אפליקציית הניווט הישראלית המתחרה ווייז ב־2013 יכולה להיחשב ככזו, אפילו שגוגל השאירה את ווייז בחיים כאופציה נישתית.

בכל מקרה רכישות כאלו נחשבות לסדין אדום עבור רגולטורים להגבלים עסקיים בארה"ב ובאירופה, שעשויים להחליט לחקור ולנסות לפסול את העסקה בטענה שהיא פוגעת במבחר המוצרים ממנו נהנה הצרכן הסופי. בשנים האחרונות מאמצים הרגולטורים קו נוקשה ותקיף יותר מבעבר בשמירה על התחרות בשווקים כמו טכנולוגיה ופארמה, ולכן רבים תוהים האם עסקה בוטה כמו אדובי־פיגמה, שמוציאה באופן ברור מתחרה מרכזי מהשוק, תוכל לעבור אותם.

מי שישמחו לראות את העסקה נופלת הם רבים מלקוחות פיגמה, שבנתה סביבה קהילה של מעצבים שהתרגלו לכלי הידידותי וחוששים שאחרי הרכישה הוא יוטמע בתוך סט המוצרים הכבד והמסורבל של אדובי. מעבר לזה חלק מהלקוחות העלו חשש כי אחרי שאדובי תרכוש את המתחרה המרכזית, היא תוכל להעלות במהירות את המחיר של מוצריה שלה. זאת הסיבה שחלק מלקוחות פיגמה אף תייגו בטוויטר את רשויות ההגבלים האמריקאיות בציוצים על הרכישה. כדי ש"חס וחלילה" הם לא יפספסו את העסקה. 

אדובי - תעודת זהות

תחום פעילות: פיתוח תוכנות עיצוב, שיווק וניהול מסמכים כמו פוטושופ (לעיבוד תמונות) או פרמייר (לעריכת וידאו)

היסטוריה: הוקמה ב־1982 על־ידי ג'ון וארנוק וצ'ארלס גצ'קי והונפקה בנאסד"ק ב־86'

נתונים: נסחרת לפי שווי של 140 מיליארד דולר, ב־2021 הכנסותיה עמדו על 15.7 מיליארד דולר, והיא העסיקה 26 אלף עובדים תחום פעילות: פיתוח תוכנה לעיצוב ממשקי משתמשים (UI) לאפליקציות, אתרים ומשחקים