נראה שזה הזמן ללכת נגד הזרם ולהשקיע במניות לא אמריקאיות

השווקים כמעט תמיד מתמחרים בצורה שגויה את המובן מאליו. שווה לזכור את זה כשחושבים על הירידה מורטת העצבים של 5% בשוק המניות השבוע. שווה לזכור זאת גם כשבוחנים התנהגות של מניות משאר העולם.

מחירי המניות כולאים את הצפוי. אם העתיד מתגשם כמו הקונצנזוס, השווקים לא זזים הרבה. הפתעה היא המקור של תשואות נוספות, ומגדילה גם רווחים וגם הפסדים.

• אלטשולר שחם בתחתית, ומה עשו יתר קרנות ההשתלמות באוגוסט?
• פרופ' רוטשטיין הפך לשם חם בעסקים אך בינתיים מתקשה לספק את הסחורה

משקיעים בעלי יוזמה - אלה שמוכנים להשקיע זמן ומאמץ להתבדל מההמון - תמיד צריכים לחשוב איפה פוטנציאל ההפתעה הכי גדול. מבחינת משקיעים אמריקאים כרגע, התשובה עשויה להיות לצאת למדינות זרות.

כמעט בכל ממד, מניות בינלאומיות נראות ומרגישות גרוע. החדשות הכלכליות רעות, שערי מטבעות נפגעו והתשואות היו גרועות שנים. מצב הדברים צפוי להפוך גרוע יותר לפני שישתפר. אירופה מעורבת במלחמה שיכולה להסלים ללא אזהרה וללא מגבלות - בזמן שיש בה גם משבר אנרגיה, שכמעט בטוח יגרום למיתון חריף. אינפלציה חדה במחירי האנרגיה תהפוך את היצרנים האירופאים לפחות תחרותיים.

יפן, המקרטעת בגלל האוכלוסייה הגריאטרית שלה, כבר נעה בעצלתיים שנים. בסין, הצמיחה הכלכלה נפגעת בזמן שהממשלה נלחמת בקורונה ומנסה לנהל את קריסת שוק הנדל"ן, שבעבר היה מנוע גדול של צמיחה. בכלכלות מתפתחות אחרות סובלים מהעלייה במחירי האנרגיה והמזון.

בינתיים, הדולר האמריקאי דומיננטי. המטבע קרוב לערכו הגבוה ביותר ב־25 בשנים האחרונות ביחס לין היפני; לאחרונה עבר את האירו בפעם הראשונה בשני עשורים.

עלייה של 13% בדולר פגעה במניות בינלאומיות

למשקיעים אמריקאים שאינם מגודרים, העלייה של הדולר השנה ב־13% פגעה במניות בינלאומיות. עלייה של הדולר משמעותה לרוב ירידה בתשואות ממניות הנקובות במטבעות אחרים; ירידה של הדולר נוטה להגדיל את התשואות.

מדד MSCI של שווקים לא אמריקאיים ירד השנה ב־20%, פיגור של 3% כמעט אחרי ארה"ב. הטווח הארוך מכאיב יותר, שכן מניות בינלאומיות פיגרו בממוצע מזעזע של 9% כמעט לשנה בעשור האחרון.

התוצאות בשוקי כלכלות מתפתחות היו גרועות אף יותר. "כשכלכלות מאיטות והרווחים גרועים, זה מוריד בו בזמן את שווי המטבעות", אמר אנדרו פוסטר, מנהל השקעות ראשי ב־Seafarer Capital Partners, חברת ניהול נכסים מלארקספר, קליפורניה, המתמחה בשווקים מתפתחים. "משקיעים שהחזיקו גם בנכסים וגם במטבעות ביחד קיבלו מכות משתי אלות בו זמנית".

בנקודה זו זה ברור: מניות לא אמריקאיות מתומחרות כמעט אך ורק לצד השלילי. ייתכן שחברות אמריקאיות חדשניות יותר עד כדי כך שמגיע למניות שלהן להיות מוערכות במחירים גבוהים בהרבה ממניות במקומות אחרים בעולם. אבל איזו פרמיה מגיעה על זה? אולי הביצועים החריגים של מניות אמריקאיות מעוורים משקיעים לעובדה הפשוטה שמניות בינלאומיות הן זולות?

המניות המחזוריות נפגעות יותר בירידות

על פי כל מדד כמעט, מניות הרשומות בשווקים בינלאומיים נעשו הרבה פחות יקרות ממניות אמריקאיות. בסוף העשור הראשון של המאה, שווקים בינלאומיים ומניות אמריקאיות הוערכו על ידי משקיעים באופן דומה על בסיס מכפילי רווח, שווי נטו, תזרים מזומנים והכנסות. אבל כעת, שווקים בינלאומיים נסחרים בערך בחצי מיחסי ההערכה בהשוואה לאמריקאיים.

הפער הזה לא מונע רק על ידי גיאוגרפיה. מניות של חברות לא אמריקאיות נוטות להשתייך לתעשיות רגישות לכלכלה, "מחזוריות", כגון בנקאות וייצור, בעוד שהשוק האמריקאי מוטה לעבר טכנולוגיה ושירותי בריאות.

אם אתם חושבים קדימה, לעבר המיתון שנראה כל כך ברור, אלה חדשות רעות למניות בינלאומיות. מחזור ירידות יפגע בהן יותר. אבל אם אתם חושבים מעבר לזה, על השיקום הכלכלי שיבוא, הסיפור משתנה.

"מרגע שהשווקים מגיעים לנקודת השפל שלהם, מניות מחזוריות נוטות להציג את הביצועים הטובים ביותר", אמרה שרה קטרר, מנהלת Causeway Capital Management, חברת השקעות בינלאומית המבוססת בלוס אנג'לס. חישבו על ההתאוששות בחמש השנים שהסתיימו בסוף 2007, למשל. מניות אמריקאיות עלו בממוצע ב־15% בשנה; מניות בינלאומיות עלו ביותר מ־24% בשנה. ערך הדולר גם ירד בתקופה זו, והגדיל את התשואות למשקיעים לא מגודרים.

ירידה בדולר תחזק את המניות הבינלאומיות

הפניית גב למניות בינלאומיות היום היא הימור על כך שביצועיהן הגרועים הם מאפיין קבוע. ולא הרבה דברים בשווקים נמשכים ללא סוף.

כעת שערי מטבע בינלאומיים, ומניות, נמצאים במקביל במצב ירוד בהשוואה לאמריקאיות. אם הדולר יירד בסופו של דבר מהשיא הנוכחי שלו, הירידה הזו תיתן דחיפה כפולה לתשואות על מניות בינלאומיות. אני לא יכול להתנבא מתי זה יקרה, אבל אני חושב שזה יקרה. הגורמים השליליים הברורים כבר מתומחרים: מלחמה ממושכת באוקראינה, משבר אנרגיה חריף ואינפלציה דוהרת, מיתון ברוטלי, שערי מטבע יורדים.

כשהפסימיזם כל כך חובק־כל, לא יידרשו יותר מדי הפתעות חיוביות כדי להפוך את המובן מאליו על פיו - וליצור מצב שבו הגיוון העולמי שוב יהיה רווחי.