שיקוף אמיתי של המציאות? כל מה שחשוב לדעת על קרנות הנאמנות

הכותב הוא מבעלי בית ההשקעות מיטב, שבו מנוהלות, בין השאר, גם קרנות נאמנות. אין לראות באמור המלצה או תחליף לשיקול־דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

נתחיל במעט היסטוריה. קרנות נאמנות היו מאז ומתמיד חלק מהתעשייה הפיננסית בישראל. נהוג לומר שהקרן הראשונה בישראל, "פיא", הוקמה ב־1940 אבל אין דמיון בין מה שאז כונה קרן נאמנות לבין קרן הנאמנות של היום. ב־1974 פעלו בישראל 14 קרנות נאמנות שניהלו כ־0.4 מיליארד דולר, ואת כולן ניהלו שלושת הבנקים הגדולים.

במהלך שנות השבעים הצטרפו הבנק הבינלאומי, מזרחי ושורת גופים עצמאים קטנים והקימו חברות לניהול קרנות נאמנות.

הגאות בשוק המניות בישראל בתחילת שנות ה־80, הביאה לכך שמספר הקרנות צמח בסוף 1982 ל־96 עם נכסי שיא בסך 3 מיליארד דולר, אלא ששתי המפולות שהתרחשו ב־1983: משבר המניות ה"חופשיות" (ינואר 1983) ומשבר המניות הבנקאיות (אוקטובר 1983) הצניחו את הנכסים באופן דרמטי בשיעור של כ־75% עד כדי 0.63 מיליארד דולר בנקודת השפל של ספטמבר 1984. מנקודה זו, נרשמה התאוששות במידה רבה הודות לתוכנית לייצוב המשק (יולי 1985).

  

וכך, ב־1987 פעלו בישראל כ־20 גופים לניהול קרנות שניהלו 130 קרנות, בהיקף נכסים כולל של 2.3 מיליארד דולר. נזכיר שבאותם הימים הכול נמדד בדולרים ולא בלירות, שקלים ישנים או שקלים חדשים. התשתית החוקית לפעילות הקרנות הייתה חוק השקעות משותפות בנאמנות 1961, והיא שודרגה באופן ממשי והחליפה את פניה עם חקיקת "חוק השקעות משותפות בנאמנות, התשנ"ד־1994". מאז, נוספו אין ספור תקנות ועוד.

נקודת ציון מרכזית בהתפתחותה של תעשיית הקרנות התרחשה בשנת 2005 עם רפורמת בכר שאילצה את הבנקים למכור את קרנות הנאמנות שבבעלותם, ונקודת ציון נוספת הייתה הרפורמה (תיקון מס' 28) שהפכה את תעודות הסל ממוצר התחייבותי דמוי אג"ח לקרן נאמנות לכל עניין ודבר. לאחרונה, הונהג ע"י רשות ניירות ערך "המתווה" שהביא לצמצום מספר הקרנות האקטיביות. התפתחות של ממש בתעשיית הקרנות נרשמה בשנת 2008, כאשר לקרנות הנאמנות האקטיביות המסורתיות שמשקיעות במניות ובאיגרות חוב לסוגיהן, נוספו שני מוצרים: קרנות כספיות, וקרנות מחקות שהן קרנות פסיביות שהיו ה"אחות הקטנה" של המוצר שכונה אז "תעודות סל" (וכיום - "קרנות סל"), שאף הן מוצר פסיבי.

  

מדוע קרנות הנאמנות מתנהגות כאקורדיון?

קרנות נאמנות בישראל, כמו בכל העולם, הן בבואה למה שקורה בשווקים, כשאלה עולים בחוזקה וגם כשהם יורדים בעוצמה. הן "מתכווצות ומתרחבות" כמשאל יומיומי שבוחן את סנטימנט הציבור ומידת האופטימיות־פסימיות שלו כלפי כל אחד מאפיקי ההשקעה המרכזיים. השווקים משפיעים על היקף הנכסים בשני אופנים: האחד - עצם העלייה או הירידה של שוקי המניות ו/או איגרות החוב מעלה או מורידה את ערכן של הקרנות, והשני - תגובת המשקיעים לעליות בכניסה לקרנות, ולירידות, ביציאת הכסף מהן, מהווה "מכפיל כוח" שמעצים או מפחית את נכסי הקרנות. למשל, בראשית משבר הקורונה, פברואר־מרץ 2020, בתוך פחות מחודש ירדו נכסי הקרנות בכ 100 מיליארד שקל, כמעט שליש מנכסיהן אז, כאשר יותר מ־40 מיליארד שקל נבע מבריחת כספים החוצה, ומעט פחות מ־60 מיליארד שקל נבע מירידת ערך עקב הירידות שנרשמו בבורסות בעולם.

הסיבה לכך שקרנות הנאמנות הן שיקוף נאמן למה שקורה בשווקים ולסנטימנט של המשקיעים היא קודם כול היותן בראיית המשקיעים מכשיר חיסכון לטווח בינוני, ולעיתים אף קצר, לעומת מכשירי החיסכון לטווח ארוך כמו פנסיה שנתפסים אחרת על ידי הציבור, כמו גם הקלות של יציאה מהן והכניסה אליהן ללא עלויות או בעלויות נמוכות מאוד.

האם תעשיית הקרנות היא ריכוזית?

במבט על תעשיית הקרנות המנהלת כיום (סוף אוגוסט 2022) 375 מיליארד שקל, חמשת הגופים הגדולים מנהלים כ־251 מיליארד שקל, כלומר כ־67%. יתרת נתח השוק מתחלקת בין 13 גופים שמנהלים קרנות במסגרת חברת קרנות ועוד כמה עשרות של גופי הוסטינג, גופים קטנים יותר ש"מתארחים" אצל הגופים הגדולים יותר.

ממבט שבוחן את הסיטואציה תוך פילוח התעשייה לשני חלקיה המרכזיים, האקטיבית והפסיבית, מתברר שנתח השוק של חמשת הגופים הגדולים בתעשייה האקטיבית המסורתית מהווה כ־53% נכסי התעשייה הזו, בעוד שנתח השוק של חמשת הגופים הגדולים בתעשייה הפסיבית הוא הרבה יותר גדול: 93%.

זה נתון שאינו מפתיע שכן יש הרבה יותר גופים בישראל וגם בעולם שמנהלים קרנות אקטיביות מאשר גופים שמנהלים קרנות פסיביות שהן מוצר יותר הומוגני וטכני, אך דורש אופרציה מורכבת, משאבים של ניהול סיכונים בעיקר, ויש מדינות בעולם שבהן שני גופים בלבד שולטים ביותר מ־80% מנכסי התעשייה הפסיבית.

במבט ראשון נראה שגם התעשייה האקטיבית היא ריכוזית, אבל לא כך. המבחן לרמת הריכוזיות הוא רמת התחרות בענף, וזו עזה. גודלן של הקרנות שבניהול כל אחד מהגופים מושפע מהישגיהן כפי שהם נמדדים על ידי גורם חיצוני - מערכת הדירוג של הבנקים שיכולה "לרומם" קרנות וגם "להשפילן עד עפר". דירוגים גרועים מביאים, בהנחיית יועצי ויועצות המערכת הבנקאית, ליציאת כספים ניכרת, ולהפך, במקרה של ביצועים ודירוגים מעולים. זה למעשה סוד הקסם של תעשיית הקרנות שמושכת אליה כניסת גופים חדשים שמזהים הזדמנות לגדול במהירות בשונה מתעשיית ניהול תיקי השקעות שגם בה יש פוטנציאל צמיחה, אך איטי והדרגתי הרבה יותר.

רמת התחרות נמדדת במבחן התוצאה. מה קרה לדמי הניהול שגובים מנהלי הקרנות? מי הניהול ירדו בעוצמה מאז רפורמת בכר ועד היום, גם בקרנות שמתמחות באג"ח, גם ובמיוחד בקרנות שמתמחות במניות וגם בקרנות מעורבות. הסיבות לכך מגוונות - הורדת הריבית והתשואות הפנימיות הנמוכות של קרנות האג"ח, רצון להציג תשואה נטו גבוהה יותר למשקיע ומערכות הדירוג של הבנקים. מעבר לכך, יש לדמי הניהול של האקטיביות חסם בדמות התחרות שמציבים להן הקרנות הפסיביות שדמי הניהול שלהן נמוכים משמעותית.

מה משקלה של תעשיית הקרנות בנכסי הציבור?

כשמעריכים את מידת מרכזיותה של תעשיית קרנות הנאמנות בשוק ההון בישראל, אחד הקריטריונים המקובלים הוא לבחון מה חלקה בסך הנכסים הפיננסיים של הציבור, מה שמראה שנתח השוק שלה נמוך בהשוואה לשווקים פיננסים מפותחים אחרים. בישראל נתח השוק עומד כיום על כ־7.5% לעומת ארה"ב או אירופה שבהן הוא סביב 30%, פי ארבעה מישראל.

במשך כל השנים השיעור בישראל עמד על שיעור חד־ספרתי שבין 7% לכ־9%, פרט לשנתיים - 2013 ו־2014 שבהן הוא חצה את ה־10%. אחת הסיבות היא העדפת המס שניתנת בישראל למכשירי חיסכון לטווח ארוך, וסיבה נוספת היא, שבשל רמה נמוכה של אוריינות פיננסית, סכום עתק של יותר מ־600 מיליארד שקל של הציבור "מושקע" ביתרות עו"ש בבנקים במקום למצוא דרכו, לפחות בחלקו, לתעשיית הקרנות הכספיות או המסורתיות.