הדילמה של בנק אנגליה: הקלה והחמרה במדיניות באותה עת

הבנק המרכזי של אנגליה בודק את אחת הבעיות המאתגרות ביותר הניצבות בפני בנקים מרכזיים היום: האם ניתן להחמיר ולהקל במדיניות באותה עת?

ביום שלישי בנק אנגליה נאלץ להתערב שוב בשווקי האג"ח הדיספונקציונליים של הממשלה והציע לקנות עד 5 מיליארד ליש"ט (כ־5.5 מיליארד דולר) ביום באג"ח הקשורות לאינפלציה, וזה נעשה רק 24 שעות לאחר שהרחיב את ההצעה שלו לרכישת אג"ח קונבנציונליות. המחירים הקשורים לאינפלציה עלו מעט במסחר הבוקר, אבל אפילו לא הספיקו כדי לאזן את המכירות הגדולות (selloff) ביום שני.

● רק שקרנות הפנסיה לא יכנסו למערבולת: כל מה שכדאי לדעת על המשבר בבריטניה | שאלות ותשובות
● הנגיד הבריטי לקרנות הפנסיה: "יש לכן שלושה ימים לסדר את העניינים"

בבנק אנגליה מתעקשים על כך שההתערבויות קשורות ליציבות פיננסית ולא מדיניות מוניטרית. אבל הקו ביניהן דק, ואי היציבות מפריעה למדיניות המוניטרית. התזוזות בשוק האג"ח שנגרמו בגלל קיצוצי המסים המפתיעים - שמאז חלקם בוטלו - הכריחו את בנק אנגליה לפני שלושה שבועות לדחות מכירה גדולה של החזקות באגרות חוב ממשלתיות שנועדה להחמיר את המדיניות המוניטרית. ביום שלישי, הבנק עיכב מכירות של אג"ח תאגידיות שהחלה רק לפני חודש, כעוד שלב בתוכנית המדיניות המוניטרית.

כעת גובר הלחץ על בנק אנגליה להמשיך את תמיכתו בשווקי האג"ח מעבר לסוף השבוע, אז הבנק אומר שיפסיק.

האם הבנקים המרכזיים "חייבים" להתערב בעודם נאבקים באינפלציה הגואה?

להיכן שמוביל בנק אנגליה, אחרים כנראה ילכו. משקיעים החלו להתמקד בסכנות לכך שבעיות פיננסיות יפגעו במקומות אחרים, והאזהרות הרשמיות על עליית הסיכון רק מחזקת אותם. בין האיומים שזוהו על ידי קרן המטבע הבינלאומית ביום שלישי: חוב גבוה, בתי הלוואות לא בנקאיים שמתוחים מעבר ליכולת, בנקים של שווקים מתפתחים, מחירי הבתים הגבוהים, מטבע ריבוני חלש ושווקים שקשה לסחור בהם, מה שמוחרף בגלל העלייה המהירה בשיעורי הריבית והתחזקות הדולר. בצד החיובי, קרן המטבע אומרת שבנקים במדינות מפותחות הם חזקים.

אם וכאשר משהו אחר הולך ממש לא כשורה, בנקים מרכזיים צפויים להתערב. האם הם יכולים לעשות זאת בזמן שהם ממשיכים להיאבק באינפלציה?

בקרן המטבע הבינלאומית לא רק שאומרים שהם יכולים, אלא שהם חייבים.

"במידה האפשרית, במצב של משבר פיננסי, אי יציבות פיננסית, זה לא צריך לשנות את המחויבות להורדת האינפלציה", אמר טוביאס אדריאן, מנהל שווקי הון ושווקים מוניטריים בקרן המטבע הבינלאומית. "לבנקים מרכזיים יש היכולת לספק נזילות כאפשרות אחרונה ולכן באופן עקרוני הם יכולים אפילו לרכוש בזמן שהם מעלים את הריביות".

ההיסטוריה לא תומכת בכך. בעבר, כשהיו משברים פיננסיים, בנקים מרכזיים הפסיקו להעלות ריביות. מדובר בדפוס כל כך שגרתי שמדיניות הפדרל ריזרב מתוארת לעתים קרובות כ"הידוק עד שמשהו נשבר".

לפעמים מדובר בבעיה רצינית מבחינת המדיניות המוניטרית, אבל לעתים קרובות לא, בגלל שמשברים פיננסיים באופן טיפוסי מחלישים את הכלכלה ומורידים אינפלציה. דוגמא אחת: התנודות באג"ח ממשלתיות בבריטניה כבר העלו את הריביות על משכנתאות באופן דרמטי, וזה יותיר לבעלי בתים פחות כסף להוציא על דברים אחרים, ואולי כך יעזור להוריד אינפלציה דו־ספרתית.

משברים פיננסיים יכולים להיות בקונפליקט עם המדיניות המוניטרית כשהאינפלציה ממשיכה לעלות בכל מקרה, אבל הבנק המרכזי מרגיש צורך להפסיק להדק מדינות בגלל שהמערכת הפיננסית מתפרקת. ב־1998, קריסת קרן הגידור Long-Term Capital Management גרמה לפד להוריד את הריבית, וזה התגלה כבלתי נחוץ ועזר לנפח את בועת הדוט־קום. בבריטניה, משבר הבנקאות המשנית של 1973-1975 גרם לבנק אנגליה לשמור על ריבית קבועה והציל את התחום הזה, אפילו כשהאינפלציה ב־1975 הגיעה ליותר מ־25%.

איך נמנעים מליפול במלכודת ההתערבות שוב?

משקיעים רבים אינם בטוחים שבנקים מרכזיים יוכלו להימנע מליפול לתוך אותה מלכודת שוב. ועדיין, בבנק אנגליה מתעקשים על כך שההחלטות לגבי מדיניות מוניטרית מובחנות מהחלטה להתערב כעושה שוק של הרגע האחרון באג"ח ממשלתיות. אם זה נכון, זה עלול להיראות בהעלאות ריבית אפילו גדולות ממה שתוכנן בעבר כדי לאזן את האפקט המקל של התערבויות לטובת היציבות הפיננסית - כעת סוחרים מתמחרים העלאת ריבית של יותר מאחוז בפגישה הבאה של הבנק שנקבעה בתחילת נובמבר.

אני חושב שבנק אנגליה יהסס לסכן את המוניטין החבוט שלו במלחמה באינפלציה בתקופה בה משקיעים בינלאומיים מטילים ספק באמינות של המוסדות בבריטניה. העלאת שיעורי הריבית וקניית אג"ח באותו זמן נראית לגמרי סבירה, אם כי מוזרה.

אבל לעתים, רמת הריבית הגבוהה היא מה שגורם לבעיה.

בבריטניה, היה מדובר בזינוק פתאומי בתשואה של אג"ח עם תוקף רחוק מאוד, לא ריביות, שגרמה לקריאות שוליים בקרנות פנסיה ממונפות ואיימה להתחיל מעגל שיגשים עצמו של מכירה כפויה. אבל אם הריביות לטווח קצר מובילות לתשואות גבוהות יותר באג"ח עם תוקף רחוק, הן מסתכנות בלהתחיל במעגל הזה מחדש.

למרבה המזל, ריביות גבוהות לטווח קצר גם מעלות את הסיכוי להחלשת הכלכלה והורדת האינפלציה, שאמורים להוריד את התשואה של אג"ח לטווח רחוק. כדי שזה יקרה, משקיעים צריכים להאמין שבנק אנגליה יכול לתת עדיפות למלחמה באינפלציה אפילו לאחר שיגיע מיתון, ואז הם עלולים להטיל ספק ביכולתו לעמוד בלחצים הפוליטיים.

הבנק המרכזי של אירופה יתמודד עם נושא דומה במידה ומשקיעים יאבדו אמון בממשלה הימנית החדשה באיטליה. הבנק המרכזי של אירופה הכין תוכנית שתאפשר לו לרכוש אג"ח איטלקיות, אבל אם ימשיך להעלות את שיעורי הריבית, עלויות ההלוואה של איטליה ימשיכו לעלות, וזה יחמיר את הבעיה היסודית שגורמת למשקיעים לחשוש. אם יהיה צורך בסיוע חירום, הבנק המרכזי של אירופה עלול להתקשות לשמור רגל על הדוושה המוניטרית.

המשקיעים ניצבים בפני אי ודאות משולשת

קובעי המדיניות הראשיים בפד דנים בהשלכות על ארה"ב של בעיות פיננסיות פוטנציאליות במקומות אחרים. אבל אף אחד לא הציע שיפעלו מראש כדי להימנע ממשבר פיננסי שנגרם בגלל מדיניות מוניטרית חריפה מדי. זה כנראה מה שנכון, כי הם לעולם לא יכולים להיות בטוחים שבעיות רציניות היו בדרך ולא הצליחו לזהות מראש בעיות רציניות אפילו בשווקי הליבה של הבנק, הלוואות ליממה בדולרים.

כשהעלאות הריבית המהירות ביותר בדור ממשיכות להכות בשווקים בינלאומיים, משקיעים ניצבים מול אי וודאות משולשת. איפה יופיע המשבר הפיננסי הבא? כשיופיע, כמה זמן יעבור לפני שבנקים מרכזיים יתערבו? והשאלה החשובה מכולן, האם האיום של קריסה פיננסית יסיח את דעת הפדרל ריזרב ובנקים מרכזיים אחרים מהמאבק נגד אינפלציה?

לאף אחד אין תשובות קלות. אבל יש סיכוי לא רע שבנקים מרכזיים אחרים בסופו של דבר ילכו בעקבות בנק אנגליה ויהדקו מדיניות אפילו בזמן שיציעו ערוצי הצלה במקומות אחרים.