אילו שינויים נדרשים בתיקי ההשקעות בעידן של ריביות עולות ושווקים יורדים

הכותב הוא מנכ"ל חברת הייעוץ הפיננסי Complex.
הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. 

שנת 2022 תיזכר כנקודת מפנה היסטורית בשוקי ההון. עשור וחצי של תשואות גבוהות בשוקי המניות וריביות אפסיות בשוקי החוב, הסתיים בהיפוך מגמה חד. זאת, על רקע הזינוק באינפלציה, שהוביל להעלאות ריבית חסרות תקדים במהירותן וגובהן, ולירידות חדות במדדי המניות המובילים ובשוקי האג"ח.

● נותנות עודף מדולר: מניות ההייטק שהונפקו בוול סטריט ואיבדו כמעט את כל ערכן
● זו המניה שהמוסדיים הכי אוהבים בחו"ל. ומי הפסיד הכי הרבה על השקעה בוול סטריט?
● אג"ח ממשלתיות, מט"ח או השקעה במניות: טיפים ותמרורי אזהרה ממנהלי השקעות

ההשלכות הנובעות מכך רחבות, ומצריכות חשיבה על הקצאה מחדש של תיקי ההשקעות והתאמה של ציפיות התשואה מהאפיקים השונים.

אינפלציה גבוהה מובילה לחוסר יציבות משמעותי בכלכלה ובשוקי ההון. ככל שהאינפלציה רחוקה מיעד האינפלציה שקבע הבנק המרכזי, כך "טווח הטעות" בין האינפלציה בפועל וציפיות האינפלציה גדול יותר, ובעל השלכות כבדות יותר.

להמחשה, פרסום מדד האינפלציה בארה"ב באוגוסט, שעמד על 8.3% - גבוה ב-0.2% בלבד מציפיות השוק - הוביל לקריסה של 5% בשוק המניות. פער דומה ביחס לתחזיות כשהאינפלציה בטווח היעד בגובה 2% (לדוגמה, קריאה של 1.2% לעומת 1%), לא היה גורם כלל לתגובה בשוק.

ואולם, בסביבת אינפלציה גבוהה, פערים כאלה והמשך התבססות האינפלציה בכלכלה, משליכים ישירות על ציפיות העלאות הריבית, שצפויות להיות מהירות וגבוהות יותר, ולהוריד את שווי המניות והאג"ח.

הדבר ממחיש שעד שהאינפלציה תרוסן משמעותית, התנודתיות במניות ובאג"ח צפויה להימשך. לצערי, הדרך לריסונה צפויה להערכתי להיות ארוכה ורוויית מהמורות בשנה הקרובה לפחות. משקיעים שהתרגלו לאסוף סחורה אחרי צניחות בשוקי המניות יזדקקו לסיבולת חזקה לתהליך ארוך ותנודתי בהרבה.

התשואות חוזרות אל האפיקים הסולידיים

מאז 2008 התרגלו המשקיעים שהאפיקים "חסרי הסיכון", כגון אג"ח ממשלתיות, מניבים תשואות אפסיות, וראו בהם בעיקר כלי לניהול נזילות, והשקעה לבעלי תיאבון סיכון נמוך במיוחד. כעת, עליית הריבית הצפויה לסביבות 4%-5%, מייצרת תשואה גבוהה יחסית, גם אם עודנה שלילית במונחים ריאליים, ומצדיקה מקום גדול בהרבה בתיק לנכסי חוב סולידיים, בייחוד לאור התנודתיות הגבוהה בשוקי המניות.

להערכתי, בהקצאת ההשקעות לאפיקי החוב הסולידיים בעת הנוכחית, ישנה עדיפות להשקעה במח"מ קצר. הדבר נובע לא רק מכך שהתשואות במח"מ הקצר מספקות תשואות דומות לאלה במח"מ ארוך, אלא בעיקר מהאי-ודאות לגבי יעד הריבית הסופי של הפד, שבתרחישי קיצון עלול לעלות עוד משמעותית ולגרום ירידות חדות במח"מ הארוך.

פרמיות הסיכון ויעדי התשואות ירדו

מנגד, לאחר השלמת העלאות הריבית הצפויות בארה"ב עד סוף 2022, לסביבה של כ-4.5%, וככל שייראו סימנים לירידת האינפלציה ולהאטת הכלכלה, כך שציפיות הריבית יתחילו לרדת, העדיפות תהיה להשקעה במח"מים ארוכים, אשר יוכלו להניב רווחי הון מירידת הריביות בעתיד בחזרה לטווח הריבית הניטרלית ארוכת-הטווח של הפד, שנעה בטווח 2.5%-3%. בניגוד לחשיבה האינטואיטיבית, עליות הריבית צפויות דווקא להוריד את התשואות ואת פרמיות הסיכון הרבה מתחת למה שהמשקיעים התרגלו לקבל.

לדוגמה, חברות שהנפיקו אג"ח ונטלו הלוואות, צפויות להעביר ערך מבעלי המניות לבעלי החוב, שיקבלו כעת ריביות גבוהות בהרבה, ויפגעו בתשואות על ההון.

דוגמה נוספת היא קרנות פרייבט אקוויטי, שפרחו בחסות הריבית האפסית והציגו תשואות דו-ספרתיות גבוהות. זאת, על רקע ריביות היוון אפסיות לנכסים שרכשו, שהטיסו את ערך תזרימי המזומנים העתידיים הצפויים מהם וכתוצאה מכך גם את הערכות השווי, וכן על רקע המינוף הרב שנלקח בחברות שנרכשו, בזכות עלויות המימון הנמוכות. לקרנות אלו תרמה גם הנזילות העצומה שנוצרה בשווקים ויצרה מעגל קונים רחב ונדיב לחברות שבהן השקיעו. עליית הריביות ושאיבת הנזילות במסגרת הצמצום הכמותי מצד הבנקים המרכזיים, יעלימו את התנאים האופטמיליים הללו.

כתוצאה מכך, להערכתי תם עידן תשואות היעד של 12% עד 15%. תשואות יעד ממוצעות להשקעות מנייתיות מסוגים שונים יעמדו על 8% עד 10%. מסקנה נוספת היא, שבעוד שבעשור האחרון התשואות שהושגו הוצגו למשקיעים גם כפרמיות הסיכון ביחס לריבית אפס, והגדילו את כדאיות ההשקעה, כעת פרמיית הסיכון לנכסים בסיכון תרד לכ-5% בלבד בממוצע, מול ריבית חסרת סיכון שתנוע בין 3% ל-5%.

למול הריביות העולות, פרמיות הסיכון היורדות והתנודתיות הגבוהה, להערכתי צו השעה למשקיעים לשנים הקרובות יהיה איתור עוגנים אלטרנטיביים יציבים בתיקי ההשקעות, המניבים תשואות יעד של כ-8%, בדומה לתשואה ארוכת-הטווח של שוק המניות, אך עם תנודתיות נמוכה יותר ועם חשיפה מועטה להפסדים כבדים בתרחישי קיצון.

אפשרויות השקעות כאלה הן מעטות, ומצריכות לרוב מומחיות שברשות מנהלים מתמחים מעטים בלבד, שבדרך כלל אינם נגישים לציבור המשקיעים הרחב.

דוגמאות לכך עשויות להיות השקעה באג"ח CoCo של בנקים מובילים גלובלית, בפיזור רחב, המניבות כיום להערכתי תשואות גבוהות העולות בהרבה על הסיכון, לאור רמות ההון והנזילות הגבוהות והפיקוח הרגולטורי ההדוק.

דוגמה נוספת היא השקעה בקרנות אשראי צרכני, אפיק המשיא באופן עקבי תשואות גבוהות מריביות חסרות סיכון, בסיכון נמוך בהרבה ביחס לאפיקים המניבים תשואות דומות, תוך יציבות גם בתרחישי קיצון. זאת, לאור הריביות הגבוהות, העולות על שיעורי הכשל גם בעת משבר, הפיזור הרחב והמח"מ הקצר, המאפשר התאמות מהירות בתיקים בעת שינויים בתנאי השוק.

נגמר העידן שבו "כל מטאטא יורה"

סביבת הריבית האפסית והשווקים העולים הובילו לפריחת ההשקעות האלטרנטיביות ואפשרו למנהלים רבים, גם כאלה שנעדרים יתרון יחסי והתמחות בשווקים שבהם השקיעו, להניב תשואות גבוהות ולהצטייר כמקצוענים. די לראות את כמות הקרנות האלטרנטיביות שהוקמו בשנים האחרונות, ואת כמות הישראלים שמתיימרים לנהל השקעות בשווקים זרים, ללא נוכחות או מומחיות בהם, תוך הצגת "תשואות עודפות" לכאורה, בחסות השוק העולה ומול בנצ'מרקים נוחים.

להערכתי, ימי ההצלחות הקלות הסתיימו. השנים הקרובות ימחישו את העדיפות הברורה מאליה, להשקיע באמצעות מנהלים עם התמחות ספציפית ונוכחות משמעותית בשווקים שבהם הם פועלים. 

התאמות נדרשות בתיק ההשקעות עם הכניסה לעידן הכלכלי החדש

1. עליית הריבית מצדיקה הגדלת הקצאה לנכסי חוב סולידיים
2. בהקצאת ההשקעות בין אפיקי החוב הסולידיים בעת הנוכחית ישנה עדיפות להשקעה במח"מ קצר
3. תם עידן תשואות היעד של 12% עד 15%. תשואות היעד הממוצעות להשקעות מנייתיות יעמדו על 8% עד 10%
4. צו השעה הוא עוגנים אלטרנטיביים המניבים תשואות יעד של כ-8%, אך עם תנודתיות נמוכה יותר