המלחמה באינפלציה: האם התרופה של הפד האמריקאי תהרוג את החולה?

הכותב הוא עורך דין בהשכלתו העוסק ומעורב בטכנולוגיה. מנהל קרן להשקעות במטבעות קריפטוגרפיים, ומתגורר בעמק הסיליקון. כותב הספר "A Brief History of Money" ומקליט הפודקסט KanAmerica.Com

קל להתמכר קשה להיגמל, זאת כל מכור יודע. וגם אם הגמילה נעשית מתוך רצון אמיתי, אין מנוס מתופעות לוואי, לעיתים קשות ומכאיבות ביותר. את האמת הפשוטה הזו התקשו הבנקים המרכזיים להפנים שעה שהם הכתיבו לעולם את דיאטת הסוכר בת העשור ומחצה של ריבית אפסית. עתה מתחיל להתחוור כי הריבית אינה רק ברז שאפשר לפתוח ולסגור מתי שרק רוצים.

● השבוע בגלובס: כל הרגולטורים הבכירים מגיעים לדבר על מצב המשק 
● בלומברג: סבירות של 100% למיתון בארה"ב בשנה הקרובה 
● יותר גרוע מהשפל הגדול: כלכלני בנק אוף אמריקה מציגים נתון מדאיג

בחודשים הבאים עתיד הפדרל ריזרב ועימו השווקים והפוליטיקאים, ללמוד שיעור חשוב במדיניות מוניטרית, כי מה שבא בקלות, לא באותה הקלות ייעלם, וכי הנסיון לטייח כל בעיות היסוד בחברה ובכלכלה באמצעות אשראי זול ומדיניות מוניטרית מרחיבה, סופו לחזור ולגבות מחיר יקר מכולם.

על פי פרסום של המשרד לסטטיסטיקה בארה"ב במחצית אוקטובר, עומדת האינפלציה בארה"ב ל־12 החודשים האחרונים על 8.2%, זאת לאחר עליה של 0.4% במדד המחירים של ספטמבר. מדד המחירים לצרכן - ליבה (Core CPI), המודד את המחירים בניכוי אנרגיה ומזון - המדד החביב על הפד למדידת מצב האינפלציה - עלה עוד יותר, 0.6% לעומת תחזית של 0.4%. מדד המחירים־הדביק (Sticky-Price CPI) המתפרסם על ידי הפדרל ריזרב ומודד את המוצרים והשירותים שהשינוי במחיריהם קשיח יותר ופחות מושפע משינויים, הצביע על מדד שנתי של 8.5%.

גם דו"ח התעסוקה של לשכת הסטטיסטיקה והעבודה מתחילת אוקטובר, על פיו שיעור האבטלה ירד דווקא ל־3.5% והשכר המשיך לעלות ב־5%, מלמד כי המשק עדיין רותח, והאינפלציה אינה מראה סימנים של היחלשות. התחזקות האינפלציה היא כמובן תופעה כלל עולמית כיום. בהולנד למשל עלה המדד בספטמבר ב־17.1% ובגרמניה האינפלציה טיפסה ל־10% - הנתון הגבוה מזה 70 שנה.

מאז 1981, תחילת מחזור הריבית היורדת, ועד 2009, למעט 2002־2003, הריבית הבסיסית (FFR) הייתה גבוהה תמיד ממדד המחירים לצרכן - ליבה (Core CPI). במילים אחרות, הריבית הריאלית היתה תמיד חיובית. במאי 2007 למשל, ערב המשבר, עמד מדד הליבה על 2.78%, הריבית הבסיסית לעומת זאת הייתה 5.25%. לחודש ספטמבר עמד מדד הליבה השנתי על 6.6%. על פי הסטנדרטים של 2007 אמורה הריבית הבסיסית להגיע לאיזור ה־11%, הרבה מעבר ל 4.6% שהפד מבטיח כרגע.

אחרי 15 שנות ריבית אפסית

העלאה דרמטית של הריבית מאפס אפילו רק ל־4.6% כמובטח אינה עניין של מה בכך. במשך 15 שנה למד המשק העולמי כולו לחיות בסביבה של ריבית אפסית, וייצור בלתי מוגבל של כסף, בדמות חובות עתק. בנסיבות כאלו עלייה דרמטית של הריבית עשויה לשבור מערכות בסיסיות. חריקות ואותות אזהרה מפחידים כבר החלו להופיע מכיוון שוק האגחי"ם ושוק הנגזרות.

שוק האיגרות החוב העולמי גדול משוק המניות. על פי ארגון שוקי ההון הבינ"ל (ICMA), נכון למחצית 2020 הוא עמד על כ־128 טריליון דולר. כשני שליש משוק זה הן אג"חים של מדינות, והיתר של חברות. איגרות החוב של ממשלת ארה"ב ל־10 שנים נחשבות לסטנדרט. אגרת נוספת, הפופולרית אצל משקיעים מוסדיים המשקיעים לטווח ארוך, היא איגרת החוב ל־30 שנה. באג"ח אלו מתחייבת ממשלת ארה"ב לשלם את סכום ההשקעה במועד פדיון האיגרת. בנוסף מתחייבת הממשלה לשלם מדי שישה חודשים את הריבית (קופון) הקבועה והמוסכמת בעת הנפקת האיגרת.

בעל האג"ח לא חייב להחזיקה עד מועד פדיונה. לאחר 45 יום מרכישתה בהנפקה הראשונית הוא יכול למכור אותה בשוק המשני, הוא שוק איגרות החוב. בכל הנפקה נקבעת מחדש מהי הריבית המשולמת על איגרות החוב המונפקות. והיא עשויה להשתנות בין ההנפקות השונות בהשפעת השינויים שעושה הפד בריבית הבסיסית, וכן בהשפעת רכישותיו של איגרות חוב כאלו. לשינויים האלו בריבית על איגרות החוב המונפקות, השפעה מכרעת על מחיר האיגרות שכבר קיימות ונסחרות בשוק המשני.

בסביבה שבה הריבית יורדת באופן קבוע וממושך, שוויהן של איגרות חוב ישנות המשלמות ריבית גבוהה יותר מהחדשות, עולה בהתמדה. בתחילת 1982 הריבית על האג"ח של ממשלת ארה"ב ל־10 שנים הייתה 14.2%. עד יולי 2020 היא ירדה ל־0.62%. השינוי הזה הביא לשוק פרי בן 40 שנה בשוק איגרות החוב, ולרווחים גדולים לבעלי האיגרות הישנות עם הריבית הגבוהה יותר.

כעת עם עליית הריבית כל זה מתהפך בתמונת ראי, וההפסדים מהשקעה באיגרות חוב, הנחשבת לבטוחה וסולידית, מתחילים להצטבר. איך ומדוע? נבחן בדוגמא. נאמר וקרן פנסיה פלונית רכשה ב־2020 סך של 100 מיליון דולר של אג"ח של ממשלת ארה"ב ל־30 שנה. בעת הרכישה עמדה הריבית על האג"ח על כ־1.2%. מועד פירעון איגרות אלו הינו בשנת 2050, אז צפויה הרוכשת לקבל החזר הקרן בסך של 100 מיליון דולר. כמו כן תקבל הרוכשת 1.2 מיליון דולר כריבית בכל שנה. אם נקנה את האיגרת היום בשוק המשני יתרת הריבית עליה תהיה שווה ל־28 (השנים מהיום ועד 2050) כפול 1.2 מיליון לשנה או 33.6 מיליון דולר בסה"כ. לעומת זאת איגרת דומה המונפקת היום משלמת ריבית של בערך 4%, או 4 מיליון דולר לשנה, סה"כ 112 מיליון דולר ריבית בין היום ו־ 2050. הפער איפוא בין הריבית המשולמת מהיום ועד 2050 על האיגרת משנת 2020 לזו שמשנת 2022 עומד על כ־78.4 מיליון דולר.

אם בעלת האיגרות משנת 2020 תבקש למכור היום את האג"ח בשוק, ובכדי לפצות על פער ריבית זה, היא תצטרך להפחית ממחיר הקרן לפחות את סכום פער זה. ללא הפחתה כזו לא יהיה טעם לרוכשה, שהרי האג"ח מ־2022 משלמת הרבה יותר. יתר על כן, אם פער ריבית זה לא יתבטא במחיר השוק של האג"ח, יהיה שווה לבעל האג"ח למכור את האג"ח הישנות בשוק ולרכוש בתמורה אג"ח חדשות המשלמות יותר. הפחתת סכום פער הריבית (78.4 מיליון) מהקרן (100 מיליון) יביא את שתי האיגרות למחיר זהה, אך פירושו גם כי השווי בשוק המשני של האג"ח משנת 2020 הוא דרמטית פחות משוויים בהנפקה.

חשש מפשיטת רגל של הקרנות

בהפשטה, הנוסחה לחישוב הירידה בערך האג"ח מסוג כזה בגין עליית הריבית הינה זו: ההבדל בריביות (באיגרות יותר מורכבות, במח"מ) כפול יתרת השנים לפדיון האג"ח. מסיבה זו נפל השנה מדד בלומברג של האג"ח לטווח ארוך בעלות הדירוג הגבוה, בכמעט 30%. כאן רק התחילו בסוף ספטמבר הבעיות בקרנות הפנסיה בבריטניה. לטובת כיסוי התחייבויותיהן לעמיתים, קרנות הפנסיה זקוקות להחזרים גבוהים בהרבה ממה שהממשלות שילמו בעשור האחרון על האג"ח שלהן. המערכת הפנסיונית האמריקאית למשל בנויה על הנחת החזר שנתית של 7%. זאת לעומת ריבית ממוצעת של כ־2.4%־2.6%, ששילמו האג"ח הממשלתיות בעשור וחצי האחרונים.

כדי להתמודד עם פער זה, השתמשו קרנות הפנסיה הבריטיות באג"ח הממשלתיות ארוכות הטווח שהן רכשו, כבטוחות לרכישה ממונפת של נכסים אחרים. הנכס הפופולרי ביותר היה אג"ח חדשות, אך הפעם במקום לקחת אשראי כשאג"ח משמשות כבטוחה לרכישת אג"ח נוספות, העסקה נעשתה בדרך של חוזה־נגזרות על הריבית. כלומר, הקרנות כרתו הסכם עם מוסדות פיננסיים שונים, על פיו קרן הפנסיה התחייבה לשלם ריבית בשיעור המשתנה (כמו על הלוואה) ולקבל כנגד ריבית קבועה (כמו על איגרת חוב). חוזה נגזרת זו מכונה גם IRS (interest rate swap) ותוצאתה הסופית זהה פחות או יותר לשימוש באג"ח שנרכשו כבטוחה לרכישה נוספת וממונפת.

על פי הפייננשל טיימס, כטריליון וחצי ליש"ט של חוזים כאלו (המכונים LDI) נמכרו לקרנות הפנסיה הבריטיות. עם העלייה בריבית, שווי האג"חים ששימשו כבטוחה נפלו בחדות. זה הביא את המוסדות הפיננסיים לדרוש מקרנות הפנסיה להשלים את הבטחונות החסרים, דרישה המכונה Margin call. דרישה זו עלולה הייתה להתחיל מסכת אירועים, שיכלה להסתיים בפשיטת רגל של קרנות הפנסיה בבריטניה.

הפסדים בעוד מערכת הגידורים מזדעזעת

הפחד מקריסה כזו הביא את הבנק המרכזי הבריטי למהר ולפעול. הוא הכריז כי ידחה את תוכניותיו לצמצם את מאזנו, ובסיבוב של 180 מעלות הודיע שדווקא ירכוש אג"ח ממשלתיות ארוכות טווח, בינתיים עד לסוף אוקטובר. קרנות הפנסיה הבריטיות אינן לבד, משקיעים מוסדיים גדולים רבים בעיקר באירופה אך גם בארה"ב השקיעו בעשור וחצי האחרונים סכומים גדולים בנגזרות שמטרתן להגן על נכסיהם מפני תוצאות הריביות הצונחות. עתה הם צפויים להפסדי ענק שעה שכל מערכת הגידורים הזו מזדעזעת.

ההעלאה הנמרצת בריבית בארה"ב זעזעה לא רק את שוק האג"חים אלא גם את שוק המט"ח הבינלאומי וזאת שעה שכסף החל זורם אל הדולר כשהוא מחליש בדרכו כמעט את כל המטבעות האחרים, שמדינותיהן לא יכלו לספוג עלייה נמרצת כזו בריבית המקומית. באירופה למשל, בה עומדת האינפלציה על כ־10%, עדיין עומדת הריבית הבסיסית של הבנק המרכזי האירופאי על כ־1.25%.

על פי הערכות מומחים, סך כל חוזי הנגזרות לסוגיהם ומיניהם מגיע כדי מאות טריליוני דולרים. כך למשל בנק הסילוקים הבינ"ל (ה־BIS) העריך למחצית השניה של 2021 את שווי החוזים הפתוחים בכ־600 טריליון דולר. חוזים ביחס למטבע חוץ והריבית מהווים מעל למחצית חוזים אלו. שינויים מהירים וחדים במחירים של שני אלו כתוצאה ממדיניות הריבית של הפד, עלולים לשבור מנגנונים ושחקנים מרכזיים בשווקים הפיננסיים, הרבה מעבר לקרנות הפנסיה של בריטניה.

כזה הוא המקרה עם קבוצת קרדיט סוויס אחד המוסדות הפיננסיים הגדולים באירופה, שמניותיה צנחו לשפל כל הזמנים בתחילת אוקטובר מחשש ליציבותו בגין סיכוני החשיפה של שיש לבנק בשוק הנגזרות.

משהו מהותי בכלכלה עלול להישבר

אך לא רק שוק האג"ח לסוגיו ונגזרותיו עובר ימים קשים בגין נסיונות הגמילה מהכסף הזול. גם תקציבי הממשלה יחלו בקרוב להרגיש את הכאב. בשנת 2000 שילמה הממשלה הפדרלית בארה"ב כ־222 מיליארד דולר ריבית על חובותיה. עד שנת 2021 הסך כמעט והכפיל עצמו ועמד על כ־400 מיליארד דולר. זאת, אף שהחוב גדל מכ־5.6 טריליון דולר לכ־30 טריליון. הסיבה לכך היתה הירידה הנמשכת בריבית ומדיניות הריבית האפסית של הפד . אך גם החגיגה הזו עומדת להסתיים. בתקציב של 2023 כבר אמורה הממשלה לשלם 548 מיליארד דולר ריבית על חובותיה - תשלומים שילכו ויגדלו לכדי 1.19 טריליון עד 2032, כך על פי הערכות מחודש מאי של משרד התקציבים של הקונגרס. גם ההוצאה לריבית תקפוץ במונחי תמ"ג, מכ־1.6% מהתמ"ג בתקציב 2022 ל־3.3% ב־2032.

מאז חישובי משרד התקציבים בחודש מאי הריבית עלתה, מה ששינה כמובן גם את התחזיות שהיו "נכונות" רק לפני חמישה חודשים. בחישוב שנערך על ידי "הוושינגטון פוסט", על פי הריבית המעודכנת למחצית אוקטובר, הריבית שתשלם הממשלה הפדרלית לשנת התקציב 2023 תעמוד על כ־685 מיליארד דולר, ובשנת 2024 היא תקפוץ ל־714 מיליארד דולר. אם הריבית בפועל לתקופה שעד 2032 תהיה 1.5% מעל בסיס חישובי משרד התקציבים (כעת היא בין 1%-2.5% גבוהה יותר, תלוי במשך האג"ח) סך ההוצאות לריבית לתקופה זו יקפצו ל־1.72 טריליון ויהיו לסעיף הגדול בהוצאות הממשלה.

נוכח החוב שהצטבר במשק האמריקאי, כ־92 טריליון דולר כיום, ומבנה המערכת הפיננסית בעולם של ריבית־אפס, הדילמה האמיתית של הפד היא איפוא פשוטה וגם הפתרון: להעלות את הריבית עד שהאינפלציה תיעצר. לכך כנראה תידרש ריבית גבוהה משמעותית מה־4.6% המובטחים, והסתכנות לא רק במיתון עמוק אלא גם בכך שמשהו מהותי בכלכלה יישבר, או כפי ששוק ההון כולו מצפה, למהר ולהתהפך (pivot) ובכך להבטיח את המשך האינפלציה ובהמשכה גם את הרס הדולר.