חיים כצמן מגיב למפולת: "העסקים שלנו בסדר גמור. שוק ההון מנותק מהעולם הריאלי"

בראיון לגלובס לאחר הירידה החדה שנרשמה השבוע במחירי ניירות הערך של קבוצת הנדל"ן המניב ג'י סיטי , אומר חיים כצמן, בעל השליטה והמנכ"ל: "על מה שקורה בשוק ההון אני לא צריך להגיב. אני חושב שכל אחד רואה וכל אחד מבין. מה שקורה בעסקים שלנו הוא בסך הכול בהחלט טוב".

● תשואות האג"ח של כצמן זינקו: "לחץ על ג'י סיטי למימוש נכסים משמעותי"
● ירידות חדות בניירות הערך של חיים כצמן; האג"ח בתשואה דו-ספרתית

בד בבד דיווחה ג'י סיטי (לשעבר גזית גלוב), בניסיון לעצור את המפולת במחירי ניירות הערך שלה, כי היא נמצאת בשלבי משא ומתן מתקדמים ביחס למכירת שישה נכסים בהיקף כספי כולל של כ-1.8 מיליארד שקל, בדומה לשוויים בספרי החברה.

"החברה מעריכה כי תשלים חלק מעסקאות המכירה עד תום שנת 2022, וכי כ-40% מהתמורה הנ"ל עשויה להתקבל בחברה עד סוף השנה", כתבה הנהלת ג'י סיטי בהודעה למשקיעים. לדברי החברה, מכירות אלו מתבצעות במסגרת תוכניתה האסטרטגית למכירת נכסים שאינם נכסי ליבה, בהיקף של כ-3.6 מיליארד שקל.

בתחילת השבוע נכתב בגלובס, כי תשואות איגרות החוב של ג'י סיטי בישראל טיפסו לרמות של 8%-9%, וכי הדבר מעורר דאגה רבה בקרב המשקיעים בשוק ההון המקומי, לאור היקף החובות שהונפקו כאן.

יום לאחר מכן (ב') כבר הפכה המגמה השלילית למפולת, כאשר ניירות הערך של ג'י סיטי ספגו ירידות שערים חדות. כך למשל צנחה אג"ח י"ב  של החברה בכ-6%, ומחירה בשוק משקף תשואה שנתית דו-ספרתית לפדיון (צמודת מדד) של כ-11.5%, המלמדת על חשש ליכולת החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

הירידות החדות הואצו בעקבות סקירה של בית ההשקעות אי.בי.אי (בהמשך לדברים שאמר יום קודם אנליסט הנדל"ן נדב ברקוביץ' לגלובס) על אודות הפערים הגדולים בין תפיסת החברה לגבי שווי נכסי הקבוצה לתפיסת השוק, שלמעשה מביע חוסר אמון בערך שבו הם רשומים בספרים.

במקביל לירידות באג"ח, נפלה מניית ג'י סיטי בכ-18% והשלימה צניחה של 41% בתוך שלושה חודשים, לשפל של שנתיים. ירידה זו גררה נפילה של 14% במניית החברה האם, נורסטאר , וירידה של 12% באג"ח י"ב של נורסטאר, אשר נסחרה לפי תשואה שנתית לפדיון של כ-14.5%.

כצמן, בעל השליטה בקבוצת נדל"ן (באמצעות החזקה ב-28% ממניות נורסטאר) משדר עסקים כרגיל: "אנו רואים תוספת בשכר הדירה. בהחלט יש פעילות ערה מאוד בנכסים שלנו, אגב זה ברחבי העולם. דבר נוסף, זה שכמעט כל שכר הדירה שלנו, למעט בארה"ב, הוא צמוד (לאינפלציה, ע' כ')".

"נדל"ן הוא הגידור הטוב ביותר מפני אינפלציה"

לדברי כצמן, "אנחנו רואים עליות מאוד נאות בשכר הדירה, גם כתוצאה מהאינפלציה, כי החוזים צמודים. אגב, בישראל הכי פשוט להסביר את זה, כי הכול צמוד. אבל גם בכל אירופה שכר הדירה צמוד, ככה שעד סוף השנה אנחנו נראה עליות של כ-10% בשכר הדירה.

"מבחינת היסטורית, נדל"ן הוא הגידור הטוב ביותר מפני אינפלציה. כך שאני חושב שאנשים צריכים להבין כי הדיבורים על ירידות שווי בנכסים זה קצת דמיונות, לאור העליות בשכר הדירה בגובה האינפלציה לפחות.

"זה מה שאני אומר לגבי השוק. עניינית, בסך הכול העסקים שלנו הם בסדר גמור. אני רואה עלייה בתפוסות וגם עלייה בשכר הדירה. אז זאת התשובה לגבי מה שקורה בשוק שלנו, השוק הריאלי. בשוק ההון קורה מה שקורה בשוק ההון".

אבל מכפילי ההון של החברות בענף יורדים גם באירופה, לא רק כאן.
"אני לא מדבר על שוק ההון, אני מדבר על השוק הריאלי. אני יודע מה קורה אצלנו במרכזי הקניות ביום־יום. אני יושב עכשיו באחד מהם בוורשה, ואני יודע מה קורה בכל מרכזי הקניות שלנו.

"נכון ששוקי ההון בעולם חוו כולם ירידות וזה בסדר גמור. אז זה הרבה פחות קשור אלינו ויש נתק מוחלט בין השוק ובין מה שקורה בעולם הריאלי, אצלנו ואצל המתחרים".

איך תתמודדו עם המצב הזה?
"זה נורא פשוט, אנליסטים שמסתכלים על המסך מנסים לשכנע אותנו שהמסך קובע. אנשים כמוני, שמסתובבים בשטח, בטוחים שמה שקובע זה מה שקורה בשטח. זה המשחק.

"אני חושב שעם כל הכבוד לאנליסט שכותב את מה שהוא כותב, אני מבין שהוא עשה את זה ממרומי משרדו בת"א. אני נמצא בשטח ובסוף נטל ההוכחה הוא עליי, וזה בסדר, אני מתכוון להרים את נטל ההוכחה.

"בינתיים, בהיסטוריה שלנו, אנחנו בכל השנים האחרונות ביצענו מכירות במספרים דומים לערכים בספרים. זה דברים שלא קורים בשעה וגם לא בשעתיים. אני חושב שראוי שאותו אנליסט היה מגיע לסיור נכסים אצלנו, לפני שהוא מביע כאלו דעות נחרצות".

גם חברת הדירוג S&P מעלות הפחיתה את תחזית הדירוג שלכם לפני שלושה חודשים, ודיברה על הצורך להוריד מינוף ולמכור נכסים.
"אנחנו פועלים בדיוק לפי מה שחברות הדירוג אמרו לנו ואנחנו מבצעים את זה. זה לא מה שהאנליסט אמר. הוא כותב שלדעתו אי אפשר למכור נכסים, ואם כן אז ב-40% פחות. זה בעינינו פשוט לא נכון. אני מאמין שהקביעות שלו הן לא נכונות".

האג"ח שלכם הגיעו לתשואה של 9% בתוספת מדד עוד לפני שהוא כתב על כך.
"לחברה יש מספיק נזילות לשנים הקרובות גם כך. מכירות הנכסים שדיווחנו עליהן כעת, אנחנו מבצעים אותן ואני חושב שכרגע נצטרך להמתין עוד מספר שבועות ולראות אם זה קורה או לא".

כל ירידה בשווי הנכסים מזניקה את המינוף

תחת ניהולו הפעיל של כצמן עוסקת ג'י סיטי ברכישה, השבחה, פיתוח וניהול של נדל"ן מניב לשימושים מעורבים, לרבות מסחר, מגורים ומשרדים. כמחצית מפעילותה של החברה מרוכזת באירופה, והיתרה בישראל, בצפון אמריקה ובברזיל.

נכון לסוף יוני השנה, החזיקו ג'י סיטי והחברות שבשליטתה ב-101 נכסים, המשתרעים על שטח בנוי להשכרה של כ-2.3 מיליון מ"ר, בשווי של כ-37 מיליארד שקל. מנגד, לחברה ולחברות הבנות שבבעלותה המלאה חוב פיננסי בהיקף כולל של 18.4 מיליארד שקל, נכון לסוף יוני השנה.

חוב זה כולל איגרות חוב שהונפקו בישראל בהיקף של כ-8 מיליארד שקל, אג"ח שהנפיקה ג'י סיטי אירופה, וכן הלוואות מגובות בנכסים שניטלו מבנקים ומגופים פיננסיים בארץ ובעולם.

יש להדגיש כי אין זו הפעם הראשונה שג'י סיטי מסומנת כמי שעלולה להיקלע לקשיים, וזאת לאור שיעור המינוף הגבוה שבו פועלת החברה. במצב כזה, כל ירידה מהותית בשווי נכסיה מזניקה עוד יותר את שיעור המינוף הגבוה ממילא, ומחריפה את מצוקת החברה ובעלי מניותיה.

אי.בי.אי: החברה צריכה להוכיח שהתמחור נכון

בחודשים האחרונים פרסמו אנליסטים שונים סקירות על מצבה של ג'י סיטי, ובה התייחסות חיובית בדרך כלל, לאור הפער הגבוה בין ההון העצמי של החברה לשווי השוק שלה, אשר שיקף לכאורה אפסייד משמעותי לבעלי המניות, בגלל מכפיל ההון הנמוך שבו היא מתומחרת.

אלא שבמחלקת המחקר של אי.בי.אי בחרו להצביע על הפער הזה מנקודת מבט שונה, שלפיה החברה היא שצריכה להוכיח לשוק כי תמחור הנכסים שלה הוא הנכון, ואילו התמחור בשוק הוא המוטעה. במילים אחרות, הנהלת ג'י סיטי צריכה להוכיח למשקיעים כי הם שטועים בהבנת המציאות, וזאת דרך מכירה משמעותית של נכסים בהתאם לערכם בספרים.

בסקירה ביקשו האנליסטים באי.בי.אי להסביר את האנומליה הנוכחית. לדבריהם, אם נחשב את השווי הנכסי הנקי (NAV) של ג'י סיטי לפי ערך הנכסים בספרי החברה, נקבל NAV של 5.8 מיליארד שקל, או 34.9 שקלים למניה.

מנגד, אם יחושב ה־NAV בצירוף התאמות אשר אמורות להציג את שווי הנכסים בדומה לערכם הכלכלי, יתקבל NAV של 2.5 מיליארד שקל בלבד, או 15.2 שקל למניה. הפער העצום בשווי נוגע בעיקר לתמחור הנכסים של אטריום, שפועלת במרכז ובמזרח אירופה ושמהווה כ-40% מהפורטפוליו של ג'י סיטי.

לדברי אי.בי.אי, בוצעה התאמה באטריום לפי ממוצע מכפילי הון ו-FFO של חברות נדל"ן אירופיות מקבילות, אשר נפגעו מאוד מעליית תשואות האג"ח בעולם ומהשלכות המלחמה באוקראינה. 20 חברות כאלות שנבחנו נסחרות כיום לפי מכפיל הון של 0.5-0.7 (0.6 בממוצע).

התאמה זו מעניקה לאטריום שווי של 5.4 מיליארד שקל, כלומר 3 מיליארד שקל פחות משווייה בספרי ג'י סיטי. ליתרת הפער אחראית בעיקר הפעילות בברזיל, שלדעת אי.בי.אי שווה כ-300 מיליון שקל פחות משווייה בספרים.

באי.בי.אי מבהירים שמדובר בפערים עצומים. לדבריהם, הנכסים בברזיל בעייתיים כיום למימוש, ואילו באטריום קיים קושי להעלות כספים למעלה בגלל איגרות החוב שהנפיקה החברה הבת, אך בארה"ב ובישראל קיימים נכסים אטרקטיביים שצפויים לעניין לא מעט משקיעים.

"כעת נשאר לראות האם בתנאי השוק הנוכחיים יכולה החברה לבצע מימושים משמעותיים ולהוכיח לשוק ההון שהתמחור בשוק מוטעה", כותבים באי.בי.אי. לדבריהם, מבחינת אסטרטגיית השקעה, עדיף כיום להתמקד באיגרות החוב של החברה, לאור התשואה הגבוהה שלהן, כאשר המניה הפכה לסוג של אופציה ולכן היא פחות מעניינת.

נכסים לא משועבדים בהיקף 9.1 מיליארד שקל

כאמור ג'י סיטי דיווחה כי היא במו"מ למימוש נכסים בהיקף של 1.8 מיליארד שקל.  החברה הבת ג'י סיטי אירופה (לשעבר אטריום) קיבלה מכתבי כוונות לא מחייבים ביחס לשלושה נכסים בהיקף כספי כולל של כ-1.1 מיליארד שקל ואילו החברה הבת בברזיל קיבלה מכתבי כוונות לא מחייבים ביחס לשני נכסים בהיקף כספי כולל של כ-180 מיליון שקל. בארה"ב מנהלת החברה הבת משא ומתן ובדיקת נאותות למכירת נכס אחד בהיקף כספי כולל של 545 מיליון שקל.

עוד מציינת ג'י סיטי, כי היא העמידה למכירה נכסים נוספים בהיקף כספי כולל של כ-1.8 מיליארד שקל באירופה, בברזיל ובארה"ב.

החברה גם הדגישה, כי ברשותה כ-9.1 מיליארד שקל של נכסים לא משועבדים (כולל חברות בנות בבעלות מלאה), וכי היא פועלת לקבלת מימון מובטח בגין חלק מנכסים אלו.

לדבריה, נכון לסוף ספטמבר 2022, יתרות הנזילות של החברה והחברות הבנות בבעלות מלאה מסתכמת בכ-2.5 מיליארד שקל, מהם כ-1.3 מיליארד שקל מזומנים ושווי מזומנים, ני"ע סחירים ופיקדונות.

יש לציין כי סדרת אג"ח ט"ו  של ג'י סיטי נסחרת בתשואה לפדיון (צמודת מדד) נמוכה יחסית של כ-3% בלבד, וזאת בזכות שעבוד ראשון על נכסי נדל"ן שקיבלו מחזיקי סדרה זו. זאת גם הסיבה לכך שבחברה בחרו להדגיש בהודעתה את היקף הנכסים הלא משועבדים ואת הניסיון להשיג מימון נוסף כנגד שיעבודם.