לא רק כצמן: אג"ח של חנן מור, ישראל קנדה ואפילו דסק"ש מפלרטטות עם אזור הסכנה

הדרמה הגדולה בשוק ההון בשבוע האחרון התרחשה בניירות הערך של קבוצת הנדל"ן ג'י סיטי  שבשליטת חיים כצמן, שרשמו ירידות חדות על רקע חששות הנוגעים ליכולתה של החברה לשרת את חובות הענק שלה (אג"ח בהיקף של כ-8 מיליארד שקל), וזאת למרות הטענה של כצמן עצמו, שלפיה "יש נתק מוחלט בין השוק ובין מה שקורה בעולם הריאלי".

● אג"ח זבל במעל 10 מיליארד שקל: הסיכון חזר לבורסה בתל אביב | פרשנות
● תשואות האג"ח של כצמן זינקו: "לחץ על ג'י סיטי למימוש נכסים משמעותי"
● ירידות חדות בניירות הערך של חיים כצמן; האג"ח בתשואה דו-ספרתית

נכון לכתיבת שורות אלו, איגרות חוב ללא שיעבודים של ג'י סיטי (והחברה האם נורסטאר ) עדיין נסחרות בתשואות דו-ספרתיות, המעידות כי דבריו של כצמן לא הפיגו את החששות וכי המשקיעים עדיין רוחשים אי-אמון לרמות השווי שלפיהן רשומים נכסי ג'י סיטי והחברות הבנות שלה בספרים.

מבדיקת גלובס עולה כי כצמן אינו בעל ההון היחיד בישראל שבשוק קיימים סימני שאלה לגבי יכולת החזר החוב של חברה שבשליטתו. תשואת האג"ח שהנפיקו חברת דיסקונט השקעות  (שבשליטת צחי נחמיאס והאחים זלקינד) ויזמיות הנדל"ן חנן מור  וישראל קנדה  (ברק רוזן ואסי טוכמאייר) קפצו לאזור 8% - מרחק קצר מתשואה דו-ספרתית ומהפיכתן למה שמכונה בעגת השוק "אג"ח זבל". חוב של מיליארדי שקלים נוספים, שהנפיקו בתל אביב חברות נדל"ן אמריקאיות, כבר נכנס לטריטוריה המסוכנת.

  

עליית התשואות באותן אג"ח התרחשה בשבועות האחרונים לנוכח העלאות הריבית החדות והמהירות בארה"ב, ובעקבותיהן גם בארץ, אשר גורמות לשוק החוב התל אביבי לגלות סימני עצבנות המתבטאים בעיקר באג"ח בדירוג נמוך או ללא דירוג כלל, שהנפיקו חברות הפועלות במינוף גבוה. אלו הן אותן חברות שיכולתן למחזר חוב מוטלת בספק, ומכאן נחשבות למסוכנות יותר להשקעה.

שוק האג"ח הקונצרני בתל אביב הוא חריג ברמה עולמית בהיקפי הגיוסים שלו וגם בנזילות. ממצאים של מחקר שערכה הבורסה מציינים כי מחזורי המסחר באג"ח הקונצרניות בתל אביב עומדים על כמעט מיליארד שקל בממוצע יומי, מה שממקם אותם במקום השני בעולם.

העוצמה והעומק של שוק חוב זה עומדים למבחן בימים אלה, כשתנאי הריבית בשטח משתנים במהירות. נכון להיום, הסדר חוב אינו עומד על הפרק אצל מי מהחברות הנסחרות בתשואות זבל, אך הדינמיקה של השווקים כבר לימדה אותנו בעבר כי המרחק לכך יכול להיות קצר.

תשואה לפדיון של 11% בחוב של ג'י סיטי לציבור

כאמור, במוקד תשומת הלב עמדה בימים האחרונים ענקית הקניונים הגלובלית ג'י סיטי, שבה נרשמו בשבוע החולף ירידות שערים חדות, לנוכח הדאגה של המשקיעים מהמינוף הגבוה של הקבוצה, בעיקר בגין עסקיה באירופה.

 חיים כצמן, בעל השליטה ומנכ''ל ג'י סיטי / צילום: יח''צ-76

נכון לכתיבת שורות אלה, התשואה לפדיון שנושא חוב ג'י סיטי לציבור מגיעה ל-11% (סדרה י"ב ), ואג"ח החברה האם, נורסטאר, נסחרות בתשואה של כ-14%. מניית החברה צנחה מתחילת השנה ב-43% ומשקפת לה שווי של 2.1 מיליארד שקל "בלבד". מאז השיא שבו נסחרה ערב הקורונה נפלה המניה ב-70% כמעט.

בשיא המפולת השבוע ביקשה ג'י סיטי להרגיע את המשקיעים והודיעה על מגעים למכירת מספר נכסים תמורת 1.8 מיליארד שקל, בדומה לשוויים בספרים, בצעד שבלם את הנפילה, אך לא הפך את המגמה.

חיים כצמן כאמור לא לבד - "מתחילים להיווצר מקרי קצה בשוק", אומר חתם ותיק על העלייה בתשואות. "אנחנו רואים בכל העולם פתיחת מרווחים (spreads) בין התשואות לפדיון של האג"ח הממשלתיות לאלה הקונצרניות, כאשר מניות של חברות ממונפות נפלו, ובד בבד תשואות איגרות החוב שלהן טיפסו. הדבר צפוי כאמור להקשות עליהן במקרה שיבקשו למחזר את התחייבויותיהן.

דסק"ש: סכנה ליכולת לגייס ללא שיעבוד

לדברי אותו גורם, "כיום משקיעים רוצים תשואות גבוהות יותר, הם מתאימים עצמם לעליית הריביות. אם לחברה דירוג חיובי, אין לה בעיה לגייס אם היא מוכנה לשלם ריבית גבוהה יותר. מצד שני, מי שנמצא במינוף גבוה, חייב לתת בטוחות אם הוא רוצה לגייס בריבית סבירה".

אחת מאותן חברות שתשואות האג"ח שלהן טיפסו לאחרונה היא דיסקונט השקעות (דסק"ש), חברת החזקות שמניות השליטה בה עברו לפני כשנתיים לידי מספר גורמים בעלי כיסים עמוקים, בראשות צחי נחמיאס (דרך חברת מגה אור ), האחים דניאל ומיכאל זלקינד (באמצעות קבוצת אלקו ), רמי לוי , בעלי רשת המזון הנושאת את שמו, וחברת התעופה ישראייר .

נכון להיום ההשקעה בדסק"ש, השולטת בחברת התקשורת סלקום ובזרוע הנדל"ן נכסים ובניין, רחוקה מלהוות הצלחה לרוכשים. מתחילת השנה צנחה מניית החברה ב-42% והיא נסחרת בשווי של פחות ממיליארד שקל, המשקף הפסד על הנייר של יותר מ-30%.

 האחים מיכאל ודניאל זלקינד, בעלי השליטה באלקו אחזקות / צילום: ישראל הדרי

ביוני האחרון החלו בדסק"ש לקדם את מכירת גרעין השליטה בסלקום, כדי לנסות ולהנזיל את החברה ולמקד את עסקיה בתחום הנדל"ן המניב. זאת לאחר שנכסים ובניין ביצעה השקעת ענק לצורך ביצור שליטתה בחברה הבת גב-ים, כשרכשה את מניותיו של איש העסקים אהרון פרנקל (37% ממניות גב-ים) תמורת כ-3 מיליארד שקל - רכישה שמומנה בחלקה באשראי ובוצעה במחיר גבוה משמעותית ממחיר השוק.

אותה עסקה היא ככל הנראה בין הגורמים שמכבידים על החוב הסחיר של דסק"ש, שהיקפו 2.65 מיליארד שקל. סדרה י' של החברה נסחרת בתשואה לפדיון של 8.4%, שעלולה לחסום את החברה מלבצע מהלכי גיוס חדשים ללא שיעבוד בשעה זו.

חנן מור: הריבית מטפסת וההלוואה מתייקרת

שוק ההון "מעניש" גם חברות נדל"ן יזמי ממונפות. כך, חברת חנן מור, שבשליטת האיש שהחברה נושאת את שמו, ביצעה בשנה שעברה עסקה יקרה, בעולם שבו כיכבו עדיין הריביות האפסיות.

 חנן מור / צילום: איל יצהר

אם בעבר התמקדה החברה ברכישת קרקעות ובהקמת פרויקטי בנייה למגורים במחירים צנועים יותר, בערי פריפריה כמו חריש או אור עקיבא, הרי שבאוגוסט האחרון התמודדה וזכתה במכרז לרכישת קרקעות בצפון תל אביב, על שטחו של נמל התעופה לשעבר שדה דב.

העסקה שינתה את כללי המשחק, והפכה גם לחלק מחששות המשקיעים לגבי החברה. המגרש שבו זכתה חנן מור מיועד להקמת 458 דירות, לצד מלון ושטחי מסחר. מחיר הקרקע לדירה בעסקה עמד 2.8 מיליון שקל. בסך-הכול מדובר בפרויקט עצום בהיקף של 2 מיליארד שקל, סכום ש-75% ממנו יועדו לרכישת הקרקע עצמה. לשם מימון הרכישה נטלה חנן מור הלוואה יקרה, שצמודה לריבית הפריים, כלומר היא מתייקרת ככל שהריבית השקלית מטפסת.

לחנן מור יש לא פחות מתשע סדרות אג"ח, בהיקף כולל של 800 מיליון שקל, וסדרה י"ד  נסחרת בתשואה לפדיון של 9.2%. בד בבד נחתכה מניית החברה ב-49% מתחילת השנה, ושווי השוק של החברה עומד כיום על 515 מיליון שקל.

יזמית נדל"ן אחרת, גדולה אף יותר, היא ישראל קנדה, שבשליטת ברק רוזן ואסי טוכמאייר, המתמקדת בהקמה ובשיווק של פרויקטי דירות יוקרה באזור גוש דן, כמו גם בנייני משרדים ושטחי מסחר.

מאז פרוץ מגפת הקורונה הגבירה החברה את קצב הפעילות שלה, ויש לה כיום סדרה של מגה-פרויקטים שהיא יוזמת בתל אביב ובסביבותיה. נראה כי השקעות הענק של החברה, המסתמכות על המשך הגאות במחירי הדיור, לצד השקעה כושלת במניות חברת נורסטאר של כצמן (שעליה ניסתה ישראל קנדה להשתלט), העלו בחודשים האחרונים את מפלס החששות של המשקיעים בניירות הערך שלה.

"החשודות המיידיות": חברות הנדל"ן הזרות

לישראל קנדה שתי סדרות אג"ח בהיקף של כמיליארד שקל, והסדרה הארוכה יותר (ז' ), במח"מ של 3.4 שנים, נסחרת בתשואה של קרוב ל-8%. מניית החברה ירדה ב-48% מתחילת השנה, אך המשקיעים שהאמינו ברוזן ובטוכמאייר בשלוש השנים האחרונות עדיין רשמו תשואה חיובית של 61%, ובחמש השנים האחרונות תשואה של מעל 200%.

 ברק רוזן ואסף טוכמאייר / צילום: איל יצהר

בכל פעם שמתרחש זעזוע בשוק האג"ח הקונצרני, "החשודות המיידיות" להיפגע מכך הן חברות הנדל"ן הזרות, שגייסו חובות עצומים בתל אביב. החברות הללו מחזיקות בדרך כלל נכסי נדל"ן מניבים בארה"ב, ונחשבות לסקטור מסוכן יחסית מבחינת המשקיעים המקומיים, הן בשל היעדר היכרות מעמיקה עם פעילותן ונכסיהן והן על רקע ממשל תאגידי שלא פעם התברר ככזה שאינו תואם את היותן ציבוריות.

בבורסה בתל אביב נסחר מדד תל בונד גלובל , שמאגד 27 איגרות חוב של חברות BVI (חברות הנדל"ן הזרות מאוגדות באיי הבתולה הבריטיים), שאצל חלק מהן נסחרות כיום איגרות החוב בתשואה דו-ספרתית.

  

הבולטת שבהן היא הרץ פרופרטיס, שמתמחה בבנייני משרדים, שאג"ח שהנפיקה (א' ) נסחרת בתשואת זבל אימתנית של 35%. אחריה דה זראסאי (סדרה ג' ), שמחזיקה בדירות להשכרה בניו יורק, הנסחרת בתשואה של 13.9%, אקסטל (ג' ) שבונה דירות בניו יורק עם התמחות בשוק היוקרה, ונסחרת ב-10.2%, ודה לסר, עם מגוון נכסים מניבים ממשרדים דרך בתי חולים ובתי אבות, שסדרה ז'  שלה נסחרת בתשואה לפדיון של 9.2%.

הסיכון שהמשקיעים רואים באותן חברות משתקף גם במדד, הנסחר בתשואה לפדיון גלומה של 8.16% - שבה לא ביקר ממרץ 2021. אגב, תשואת השיא שהייתה גלומה באג"ח הנכללות בתל בונד גלובל, 17%, נרשמה בעיצומה של הקורונה.