לא חודשים אלא שנים: ההשפעה האיטית של ריבית גבוהה על שיעור האינפלציה

הכותבים הם מנכ"ל ויועצת בכירה בחברת הייעוץ הפיננסי Complex

שאלת המפתח בשוקי ההון כיום היא מתי תרוסן האינפלציה הגבוהה, וכמה העלאות ריבית עוד יידרשו הבנקים המרכזיים לבצע לשם כך.

ליבת הדיון מתמקדת בארה"ב, שהאינפלציה בה עומדת כיום על 8.2%, אך סקרים מטעם הפד מצביעים על ציפיות לירידה חדה באינפלציה כבר בשנה הקרובה. סקר העסקים מציג צפי לאינפלציה של 3.3% בלבד, בעוד שסקר הצרכנים צופה אינפלציה של כ-5%, וירידה בשנים הבאות אל מתחת ל-3% - בטווח היעד של הפד, בשנים הבאות.

זמן השפעה של שלוש עד ארבע שנים

הציפיות לירידת האינפלציה, המשקפות במידה רבה אמון בפעולות הבנק המרכזי ובנחישותו, הכרחיות להצלחת המאבק בה, בשל הפחתת הביקושים והשפעת ה"ציפיות" על התנהגות המחירים.

ואולם, להערכתנו, קיים סיכוי גבוה שתהליך הורדת האינפלציה וסביבת הריבית הגבוהה יימשכו זמן רב מהמצופה. הסיבה העיקרית לכך היא שהעלאות ריבית משפיעות בפיגור ובהדרגה על רבדים שונים בכלכלה. זאת, בטווח זמן של שנים עד להשפעה מלאה, ולא של חודשים בודדים, כפי שמשתקף בהערכות האופטימיות הנוכחיות.

להמחשה, קרן המטבע הבינלאומית טענה החודש, במסגרת התחזית הכלכלית העולמית, ששיא השפעת העלאת הריבית על הצמיחה הכלכלית מגיע כעבור כשנה, ושיא השפעתה על האינפלציה מגיע תוך שלוש עד ארבע שנים.

הדבר נובע מכך ששיעורי הריבית שקובע הבנק המרכזי משפיעים על ההלוואות בריבית המשתנה במשק ועל עלויות ההלוואות החדשות. ואולם, הלוואות רבות נושאות ריבית קבועה, והן יושפעו רק בעת מימון מחדש, על פני שנים.

במקביל, ריבית גבוהה יותר פוגעת אומנם בכדאיות פרויקטים והשקעות חדשות, אך פרויקטים קיימים והחלטות השקעה שהתקבלו ממשיכים להתקיים, ומשמרים ביקוש לעובדים ולצריכה.

נוסף על כך, חברות נוטות להיזהר בפיטורי עובדים, עד שיחושו בביטחון שהמציאות הכלכלית משתנה. לקחי משבר הקורונה, שבמסגרתו חברות פיטרו עובדים עם הטלת הסגרים, אך נאלצו לשכור מחדש במהרה עובדים פחות מיומנים מחדש, והמחסור הקיים בעובדים, במיוחד בארה"ב, צפויים להאריך את התהליך.

לראיה, למרות העלאות הריבית התלולות בארה"ב מתחילת השנה, לא רק שהאינפלציה לא הושפעה, אלא המשק האמריקאי צמח ברבעון השלישי ב-2.6% וניפץ תחזיות למיתון מהיר. גם שוק העבודה נותר חזק מתמיד: שיעור האבטלה בשפל היסטורי של 3.5% בלבד, וישנן 1.7 משרות פנויות על כל מחפש עבודה.

המחשה נוספת לתהליך הארוך להורדת האינפלציה פרסם האקונומיסט: מדינות שהקדימו להעלות את הריבית כבר ב-2021, כדי להילחם באינפלציה, ביניהן ברזיל, הונגריה, ניו זילנד, נורבגיה ודרום קוריאה, טרם חוו ירידה באינפלציה, שנותרה על 9.5% בממוצע.

גם במבט היסטורי מוצגת תמונה דומה. בתקופת האינפלציה הגבוהה של שנות ה-80, הפד העלה את הריבית במהירות ובחדות לכ-20% וגרם למיתון באופן כמעט מיידי, אולם האינפלציה ירדה רק כעבור שלוש שנים.

גם תחזיות הריבית של הפד אופטימיות מדי

במקביל, גם תחזיות הריבית של הפד נראות אופטימיות מדי. הפד צופה העלאת ריבית לטווח של 4.25%-4.5% עד סוף השנה (מ-3%-3.25% כעת), עלייה קלה נוספת ל-4.5%-4.75% ב-2023, ומשם הפחתה הדרגתית של הריבית ב-2024. משקיעים רבים אף מעריכים שהפד יחזור לתוואי הורדות ריבית כבר באמצע 2023, דבר שנסך אופטימיות בשווקים בשבועות האחרונים.

ואולם, להערכתנו, אם ב-2023 לא תתרחש עדיין בלימה משמעותית של האינפלציה, לא רק שלא ייווצרו תנאים להורדת ריבית, אלא עלולים להתמשך לחצים אינפלציוניים להעלאתה, אף מעבר ל-5%.

  

כלומר, בנקים מרכזיים רבים, שעשויים להגיע בראשית 2023 קרוב ליעדי הריבית שהציבו, אך טרם ירידה בפועל באינפלציה, יעמדו בפני דילמה קשה - האם להמשיך להדק, או לעצור לפרק זמן ממושך, כדי לבחון האם ההשפעה מספקת. ההחלטה עלולה להידרש מבלי שיהיו ברשותם נתונים מספקים כדי להעריך את השפעת העלאות הריבית על הכלכלה והאינפלציה.

הסיכון נובע מכך שירידה בפעילות הכלכלית, כגון עלייה באבטלה, עלולה ליצור לחצים להפחתת ריבית עוד לפני שירידת האינפלציה התבססה בכלכלה. מנגד, המשך העלאות ריבית, או החזקת ריבית גבוהה מדי לזמן רב מדי, בשל נתוני אינפלציה גבוהים שאינם משקפים את המגמה בכלכלה, עלולים לגרום למיתון עמוק מזה הנדרש להורדת האינפלציה.

נקודת אור מסוימת היא שבניגוד לעבר, תהליכי תקשור המדיניות המוניטרית כיום תכופים ואפקטיביים בהרבה, וכוללים תחזיות המשפיעות על השווקים, שיש ביכולתם לקצר את תקופת השפעת עליות הריבית על הכלכלה. להמחשה, מחירי הנכסים ירדו וריביות השוק עלו השנה הרבה לפני שהפד פעל.

התנדותיות בשוקי המניות והאג"ח צפויה להימשך

להערכתנו, התחזיות האופטימיות לבלימת האינפלציה אינן ריאליות. התרחיש הסביר יותר הינו התמשכות האינפלציה וריביות גבוהות. כתוצאה מכך, תימשך התנודתיות הנובעת מכך בביצועי שוקי המניות והאג"ח, שעלולים להיקלע לגל ירידות נוסף, על רקע התמשכות הריביות הגבוהות מעבר לצפי הנוכחי.

ההתאוששות בשוק המניות עלולה לארוך זמן רב בהרבה מזה שמשקיעים התרגלו אליו במחזורים קודמים, ולהיות מלווה באיתותי שווא רבים לחזרת העליות, ככל שנתוני האינפלציה יתעתעו בבנקים המרכזיים ובמשקיעים.

גם אג"ח קונצרניות עלולות לספוג הפסדים, שכן חברות רבות יתקשו לשאת עלויות מימון גבוהות לאורך זמן ממושך יותר מהמצופה, מה שיפגע ברווחיותן ויביא את חלקן לחדלות פירעון.

מסקנה נוספת היא שהסיכון בהשקעה באג"ח במח"מ בינוני-ארוך גבוה מההערכה הרווחת בשוק. העלייה הצפויה בריבית הפד בסוף השנה ל-4.5% מסמנת עבור משקיעים רבים את נקודת קצה ההידוק המוניטרי, בציפייה לרווחי הון משמעותיים עם היפוך המגמה. ואולם, התמשכות האינפלציה עלולה לאלץ את הפד להמשיך לעלות ריבית, לרמות שאינן בטווח ההערכות של השוק היום.

להמחשה, עלייה לריבית של 7% עלולה לגרום להפסד הון של כ-20% באג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים. לכן, בעת הנוכחית, עדיפה עדיין בראייתנו חשיפה במח"מ קצר, המניבה כיום תשואות דומות למח"מ הארוך, אך בלא סיכון להפסדי הון. זאת, לצד פיזור סיכונים למוצרים אחרים, במח"מ קצר ובפיזור רחב ככל הניתן, המניבים עודף תשואה, גם אם מתונה, תוך סיכון תנודתיות נמוך.

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם